Основные теории структуры капитала

Деятельность любой компании носит многоцелевой характер; в частности, можно говорить о прибыли, величине капитала фирмы, доходности акций и др., т.е. давать оценку с помощью абсолютных и относительных показателей. Прежде всего, рассмотрим некоторые понятия, существенные для последующего изложения материала.

В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура и структура капитала коммерческой организации. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосроч­ные. Второй термин чаще всего относится к более узкой части ис­точников средств — долгосрочным пассивам (собственные источ­ники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.

Собственные и заемные источники средств различаются по ряду параметров, основные из которых приведены в таблице.

Таблица

Ключевые различия между основными видами источников средств

Признак	Тип капитала
Собственный	Заемный
Право на участие в управлении предприятием	дает	не дает
Право на получение части прибыли и имущества	по остаточному принципу	первоочередное
Ожидаемая доходность	варьирует	обычно предопределена
Срок возврата капитала инвестору	Не установлен	установлен условиями договора
Льгота по налогу"	нет	есть

Примечание. Термин «имеется льгота по налогу» означает, что расходы по обслуживанию данного источника средств учитываются при исчислении налогооблагаемой прибыли, уменьшая ее.

Из приведенной таблицы видно, что структура капитала, по-видимому, оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйствен­ной деятельности коммерческой организации и косвенное влияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капи­тала. Если влияние на прибыль представляется более или менее объяс­нимым (хотя бы тем обстоятельством, что затраты по обслуживанию некоторых видов заемных средств уменьшают налогооблагаемую при­быль), то интерпретация второй зависимости требует некоторого ком­ментария.

Вопросы возможности и целесообразности управления структу­рой капитала давно дебатируются среди ученых и практиков. Су­ществуют два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера.

Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капита­ла фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная струк­тура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. При этом приводят­ся следующие аргументы.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида — собствен­ный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала сто­имость каждого из этих источников меняется, причем темпы изме­нения различны. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава ис­точников начинает возрастать. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала, существует структура капитала, называ­емая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минималь­ное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

Пример

Найти оптимальную структуру капитала исходя из условий, при­веденных ниже. Исходные данные и результаты расчета приведены в таблице.

Таблица. - Расчет оптимальной структуры капитала (в %%)

Показатель	Варианты структуры капитала и его стоимость
Доля собственного капитала
Доля заемного капитала
Стоимость собственного капитала	13,0	13,3	14,0	15.0	17.0	19,5	25.0
Стоимость заемного капитала	7,0	7.0	7,1	7,5	8,0	12,0	17.0
WACC	13,0	12,67	12,64	12,75	13,4	15,75	20,2

Таким образом, оптимальная структура капитала в условиях за­дачи достигается в случае, когда доля заемного капитала составляет 20%. При этом средневзвешенная стоимость капитала рассчиты­вается по формуле и имеет наименьшее значение, равное 12,64% (14,0% * 0,8 + 7,1% * 0,2).

Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное — при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и на­ращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пи­рога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, ес­тественно, не меняется (рис. 1).

Стоимость фирмы не меняется

Рис. 1. «Принцип пирога» в приложении к стоимости фирмы.

Авторы считали, что

1) цена капитала предприятия (использующего заемные средства) будет = цене капитала финансово-независимого предприятия (т.е. не использующего заемные средства) + премия за риск (величина которой зависит oт разницы между ценами акционерного и заёмного капитала),

2) цена капитала не зависит от его структуры, а, следовательно, структуру нельзя оптимизировать, а значит нельзя наращивать рыночную стоимость предприятия за счёт изменения структуры капитала.

Зарубежная финансовая практика доказала, что цена заёмных средств предприятия, как правило, ниже цены собственного капитала, т.к. уровень процентов за кредит ниже уровня дивидендов по акциям и процентов по облигациям. Следовательно, при увеличении в структуре капитала удельного веса более дешёвых заёмных средств можно снизить стоимость капитала в целом. Модильяни и Миллер доказывали, что если предприятие будет увеличивать долю заемных средств, то возрастет риск потери ликвидности, и акционеры будут претендовать на более высокий уровень дивидендов, а значит, выгода от увеличения удельного веса более дешевого заемного капитала будет уравновешена увеличением цены акционерного капитала.