Этапы организации вексельного займа предприятия

Этапы организации вексельного займа	Содержание работы
1. Выработка концепции займа	Определение круга поставщиков предприятия, с которыми можно расплачиваться векселями
Определение потенциального объема кредиторской задолженности, которая может быть оформлена в виде векселей
Определение оптимального срока погашения векселей. Этот срок зависит позиции поставщиков предприятия и взаимоотношений с ними
Выбор партнера (партнеров) по обеспечению ликвидности
2. Выписка первых векселей	На этом этапе предприятие должно ограничиться выпуском коротких (1–2 мес.) векселей, иначе оно рискует испортить отношения с поставщиками
3. Организация вторичного рынка	Поддержание двусторонних котировок как минимум одним оператором рынка. Вывод котировки в вексельные торговые системы
Расширение круга операторов вторичного рынка
4. Увеличение заимствований	Расширение объемов эмиссии векселей
Удлинение сроков заимствований

Реализация вексельной программы может дать предприятию инструмент управления своим оборотным капиталом, позволить осуществлять отсрочку платежей в зависимости от текущих потребностей компании, привлекать краткосрочные кредитные ресурсы. Нужно учитывать, что эмиссия чисто финансовых векселей в объеме, превосходящем текущий объем платежей, сопряжена с заметными трудностями, поскольку продажа векселей на открытом рынке осуществляется под рыночную доходность. Кроме того, вексель как инструмент привлечения ресурсов на открытом рынке (вне круга поставщиков предприятия) может быть достаточно дорогим[79].

Крупнейшие весельные программы в России реализуют ОАО «Газпром» (около 80% всех денежных корпоративных векселей, порядка 12 млрд. руб.) и ОАО «Тюменская Нефтяная компания» (около 10%, порядка 1.5 млрд. руб.). Вексельные программы осуществляют ОАО «ГМК Норильский никель» (4%), ЗАО АЛРОСА (3%). Финансовые векселя используют ОАО «Северсталь», ОАО «Лукойл», ОАО «Ижорские заводы», ОАО «Комбинат Магнезит» и другие.

Реализация масштабной по объему вексельной программы может быть долгосрочным проектом. Например, Тюменская Нефтяная компания (ТНК) работала над созданием рынка своих векселей около года, прежде, чем векселя превратились в относительно ликвидный и недорогой инструмент заимствований. В настоящее время предельный срок векселей, обращающихся на рынке, составляет не более
1 года (есть векселя Газпрома сроком 1,5 года, но вряд ли кто-то кроме Газпрома может выпускать векселя на такой длительный срок). Предприятие может принять решение осуществлять погашение векселей точно в срок, без задержек (такой практики придерживается, в частности Газпром, ТНК), или же может оттягивать погашение векселей на 1–2 недели. В первом случае предприятие укрепляет свои позиции как векселедатель, во втором – получает дополнительный бесплатный кредитный ресурс.

Большую работу по формированию российского вексельного рынка и повышению эффективности его функционирования проводит АУВЕР – Ассоциация участников вексельного рынка. Устав АУВЕР утвержден в апреле 1998 г., она имеет представительство по Сибирскому региону и региональное отделение по Северо-Западному

региону. В АУВЕРвходят 106 членов – это, в основном, коммерческие банки, в том числе Сбербанк и Внешэкономбанк, финансово-инвестиционные компании. С 2001 г. АУВЕР сотрудничает с Банком России.

Цель деятельности АУВЕР – обеспечение условий деятельности участников вексельного обращения, соблюдение профессиональной этики на вексельном рынке, установление правил и стандартов проведения операций с векселями, обеспечивающих эффективную деятельность на вексельном рынке, и контроль их соблюдения, защита прав членов Ассоциации и координация деятельности, способствующая развитию вексельного рынка России.

АУВЕР разработана Концепция создания (построения) инфраструктуры вексельного рынка[80]. Инфраструктура – это определенным образом организованная среда вексельного обращения, в которой должны присутствовать следующие элементы:

- информационная система должны обеспечить реализацию принципа информационной прозрачности и открытости вексельного рынка за счет создания системы сбора, накопления, анализа и распространения информации о векселях, вексельных должниках, о деятельности профессиональных участников вексельного рынка, о ее результатах и других вопросах;

- депозитарная система должна обеспечить оказание услуг по хранению векселей и учету прав держателей в отношении векселей, помещенных на хранение;

- торговая система – это система, позволяющая участникам вексельного рынка совершать между собой сделки купли-продажи векселей через организованную площадку;

- расчетная система – система, через которую осуществляются денежные расчеты в связи с их обязательствами, вытекающими из сделок купли-продажи и процедуры исполнения вексельных обязательств (оплата векселей). Такая система должна обеспечить также и взаимозачет требований;

- система защиты и обеспечения прав участников вексельного рынка (третейские суды, нотариат, консалтинг и др.).

В России применяются индексы вексельного рынка, которые позволяют определить потенциальных доход, который получит инвестор в случае осуществления вложений в на этом рынке, которые регулярно размещаются в Интернет на сайте АУВЕР[81].

Облигационные займы

Весьма актуальной для России является проблема расширения набора краткосрочных кредитных инструментов для финансирования текущей деятельности предприятий. Внимание предпринимателей и финансистов с этой точки зрения все больше привлекают облигации. Рынок корпоративных облигаций в России стал формироваться с 1999 г., это самый молодой сегмент финансового рынка России. До 1999 г. российское налоговое законодательство не позволяло относить проценты, выплачиваемые по облигационным займам, на себестоимость при расчете налогооблагаемой базы налога на прибыль, что делало выпуск облигаций невыгодным. Первыми эмитентами облигаций являются ЛУКойл, Газпром и Тюменская нефтяная компания (ТНК) В настоящее время уже десятки эмитентов разместили выпуски своих облигаций. Крупнейшая торговая площадка по операциям с корпоративными облигациями ММВБ, но сделки проводят также РТС и Санкт-Петербургской валютной биржей. По ликвидности корпоративные облигации отстают от государственных, наиболее ликвидны крупные выпуски облигаций Внешторгбанка, «Славнефти», Тюменской нефтяной компании. Однако традиционно в мировой практике облигации используются для привлечения средств на длительные сроки 5–10 лет, существующие процедуры эмиссии облигаций оказываются слишком громоздкими, что затрудняет их использование в качестве инструмента краткосрочных заимствований.

В 2002 г. Российский союз промышленников и предпринимателей (РСПП) и Национальная фондовая ассоциация (НФА) внесли в Правительство РФ предложение «О системе мер по развитию рынка корпоративных краткосрочных облигаций (КО)», целью которого является организация рынка финансовых инструментов, позволяющих финансировать потребности в оборотных средствах предприятий реального сектора экономики. По мнению специалистов РСПП и НФА создание рынка краткосрочных облигаций позволит решить следующие проблемы[82]:

- восполнение дефицита оборотного капитала в реальном секторе, сокращение просроченной дебиторской и кредиторской задолженности;

- изменение структуры источников финансирования оборотных средств, содействие снижению доли неплатежей, взаиморасчетов, бартера и денежных суррогатов;

- создание финансового инструмента, привлекательного для инвесторов;

- создание финансового инструмента, выгодного предприятиям-эмитентам.

Под краткосрочными облигациями понимаются бумаги, «не предоставляющие их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости и фиксированного процента от номинальной стоимости в срок не позднее трех месяцев с даты их размещения»[83].

По сравнению с банковским кредитом облигационные займы обычно дешевле банковских кредитов, эмиссия облигаций позволяет привлечь более значительные ресурсы. С другой стороны эмиссия облигаций связана с большими накладными расходами, кроме того, при публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними труднее, чем с одним банком – кредитором.

Облигация – это, несомненно, более простой, прозрачный, публичный финансовый инструмент. Введение упрощенной процедуры эмиссии краткосрочных облигаций позволит предприятиям использовать этот инструмент для привлечения средств на короткие сроки.

Специалисты Информационного агентства Cbonds выделяют три основных вида корпоративных облигаций, присутствующих в настоящее время на отечественном рынке[84]:

- Среднесрочные валютно-индексированные облигации. К этой группе относятся облигации ОАО Газпром, ОАО Тюменской Нефтяной компании, ОАО Лукойл, РОАО «ЕЭС», СУАЛ-холдинга (производство кремния), ОАО Самарэнерго и ряда других эмитентов. Срок их обращения обычно составляет 2–3 года, купонные платежи и номинальная стоимость индексируются в соответствии с изменением курса доллара. Вторичный рынок по этим облигациям фактически отсутствует, хотя многие их них (Газпром, Лукойл, ТНК) включены в листинг ММВБ. Единственной эпизодически торгуемой бумагой являются облигации Газпрома. К этой группе облигаций можно отнести облигации компании ОАО ТАИФ – Телеком (г. Казань), вторичный рынок по которым организован и облигации имеют довольно высокую (15–18% годовых) валютную доходность, однако ликвидность облигаций также очень низка.

- Краткосрочные (3–6 месяцев) рублевые облигации. Это наиболее быстрорастущий сегмент рынка облигаций. Размещены краткосрочные облигации ОАО ММК (6 выпусков), ОАО МДМ-Банк, ОАО Внешторгбанк. На облигации этой группы приходится большая часть новых размещений и вторичный рынок этих облигаций (на ММВБ) также является наиболее активным. Среди облигаций этой группы в настоящее время торгуются облигации МДМ-банка. Облигации этой группы наиболее интересны для широкого круга инвесторов.

- Небольшие займы региональных компаний, предусматривающие плавающую ставку процента, обычно привязанную к ставке рефинансирования Банка России или процентам по депозитным счетам Сбербанка. К этой группе относятся облигации ОАО МАКФА (макаронная фабрика г. Челябинск), ГУП УЭС Таттелеком (г. Казань), ОАО Каравай (хлебозавод, г. Ангарск). Облигационные займы этих инвесторов размещаются в основном среди частных инвесторов соответствующего региона и могут служить неплохой альтернативой банковским вкладам. Вторичного рынка по таким облигациям нет
(за исключением Таттелеком, облигации которого торгуются на бирже Казани), поэтому купить их можно только в момент первичного размещения.

Размещение облигационного займа является ключевой проблемой заемщика. Эмитент облигаций, как правило, предлагает инвесторам облигации через посредников – андеррайтеров (банки, финансово – кредитные и финансово – инвестиционные компании)[85].

В наибольшей степени для выполнения всех услуг по подготовке, размещению и обслуживанию выпуска облигаций подходит, несомненно, коммерческий банк с хорошей репутацией, который в состоянии организовать комплексное обслуживание эмитента. Кроме того, упоминание среди организаторов займа серьезных кредитных учреждений дополняет положительный имидж эмитента и оказывает влияние на потенциальных инвесторов.

Таблица 24

Функции финансовых посредников при организации
облигационного займа[86]

Вид финансового посредника	Функции при реализации займа
Финансовый консультант и организатор эмиссионного проекта	Определяет параметры займа и его структуру, исходя из потребностей предприятия, подготавливает и регистрирует документы, сопровождающие эмиссию. Проводит маркетинговые мероприятия среди участников рынка и потенциальных инвесторов, а также организует информационное сопровождение выпуска.
Агент по первичному размещению ценных бумаг (андеррайтер)	Осуществляет непосредственное размещение облигаций среди инвесторов, а также поддерживает ликвидность облигаций как на этапе формирования рынка, так и при погашении выпуска (может быть организован подписной синдикат, обязующийся выкупить заем (или часть эмиссии)
Платежный агент (расчетный банк)	Необходим для обслуживания денежных расчетов при размещении, погашении и выплате доходов по облигациям.
Маркет-мейкер	Организует вторичный рынок облигаций

Корпоративные облигационные займы могут размещаться непосредственно эмитентом (в случае, когда размещение планируется среди небольшого числа инвесторов, например, сотрудников предприятия) или через посредничество инвестиционных банков, которые могут не только содействовать эмитенту в продвижении его ценных бумаг на рынке, но и гарантировать размещение облигаций (обязуясь выкупить выпуск на себя, либо обязуясь выкупить не размещенную среди инвесторов часть выпуска).

Очень важен вторичный рынок облигаций, которому российские эмитенты пока не уделяют достаточного внимания. Облигация без обращения теряет смысл, но организация вторичного рынка требует серьезных усилий самого эмитента. Важным сегментом вторичного рынка облигаций являются сделки РЕПО[87] с корпоративными облигациями, которые предлагаются в качестве эффективного механизма краткосрочного кредитования денежными средствами под обеспечение высоколиквидных корпоративных облигаций известных российских эмитентов[88].

Эмитент, заинтересованный в наличии ликвидного рынка своих облигаций, должен сформировать фонд поддержания ликвидности, средства которого поступают в распоряжение маркет-мейкеров. Величина такого фонда должна составлять порядка 3–4% от общего объема выпущенных облигаций, причем в дальнейшем может быть снижена до 1–2%.

Огромное значение для размещения облигаций и функционирования их вторичного рынка имеет кредитный рейтинг заемщика. Инициатором получения рейтинга выступает само предприятие, причем оно платит за получение рейтинга[89]. Работа с облигационными займами – длительный процесс, так как необходимо длительное формирование имиджа хорошего заемщика.

Если с экономической точки зрения применение краткосрочных облигаций вполне целесообразно, то с юридической – их введение в оборот вызывает серьезные возражения. Юристы отмечают, что краткосрочные корпоративные облигации неведомы мировой практике, коммерческие ценные бумаги в традиционном понимании – это краткосрочные векселя, выдаваемые сериями для публичного привлечения взаймы денежных сумм. Этот рынок не регулируется или слабо регулируется государством, он действует на основе добровольного раскрытия информации и не обеспечивает надежную защиту интересов инвесторов[90].

Облигация и финансовый вексель как инструменты долгового финансирования имеют свои достоинства и недостатки, которые можно отметить при их сравнении (табл. 25). С одной стороны, у векселя – простота эмиссии[91], в то же время большие строгости и формальности в обращении.

Таблица 25