Финансовые институты коллективного инвестирования

В финансовой системе развитых стран важное место принадлежит институтам коллективного инвестирования, которые функционируют в основном в форме инвестиционных компаний закрытого и открытого типа, а также различного рода инвестиционных фондов. В разных стра­нах существуют специальные инвестиционные фонды, имеющие узкую специализацию. Например, в США действуют учреждения по инвести­циям в недвижимость, которые фактически являются разновидностью инвестиционных компаний закрытого типа, занимающихся исключи­тельно вложениями в недвижимое имущество, взаимные фонды денеж­ного рынка и др. Институты коллективного инвестирования аккумули­руют ресурсы инвесторов и вкладывают их в инструменты денежного рынка и рынка капиталов или в специализированные активы, такие, как недвижимость. Как правило, они специализируются на долгосрочных инвестициях, выпуская финансовые обязательства различных номина­лов, что позволяет им быстро продавать и покупать финансовые обяза­тельства, для которых уже существует рынок, или выкупать свои акции (инвестиционные паи) по их текущей рыночной цене.

В настоящее время по уровню развития отрасли коллективных ин­весторов прочное лидерство принадлежит США. В целом мировой ры­нок коллективных инвестиций характеризуется высокой концентраци-^еи схем коллективного инвестирования в крупнейших центрах, таких, ^как Люксембург, Франция, Италия, Великобритания, Ирландия, Авст­ралия, Канада, Гонконг, Япония, Германия. В этих странах институты 'Оллективного инвестирования предлагают инвесторам широкий ^СПектр финансовых продуктов, обладающих различными рисковыми ^ХаРактеристиками.

Инвестиционные компании закрытого типа представляют собой ^НД, который продает свои акции, чтобы получить наличные средства

инвестирования, а в дальнейшем ограничивает количество разме-^емых акций среди фиксированного круга инвесторов. По существу,

^,е фонды действуют аналогично любому предприятию в сфере биз-

Раздел I. Финансовая система страны: сущность и содержание

3. финансовые рынки и институты

неса, которое выпускает свои акции и в дальнейшем осуществляет свою основную деятельность. Специфика этих фондов состоит в том, что они занимаются инвестициями в обращающиеся на фондовом рынке цен­ные бумаги, а не в реальные активы. Инвестор, желающий купить или продать акции данного фонда, осуществляет соответствующие опера­ции на вторичном рынке. Цена за одну акцию фонда определяется на основе соотношения спроса и предложения.

Существуют два основных способа оценки акций инвестиционных компаний закрытого типа. Первый основывается на определении чис­той стоимости активов на одну акцию. Этот показатель рассчитывается путем деления совокупной текущей стоимости активов фонда за выче­том стоимости обязательств фонда на количество размещенных акций. Второй способ базируется на рыночной оценке акций. Рыночная цена для инвестиционных компаний закрытого типа, как правило, колеблет­ся в пределах от 5 до 20% ниже чистой стоимости их активов.

Хотя инвестиционные компании закрытого типа были популярны, но они имели и имеют существенный недостаток, заключающийся в том, что рыночная цена могла значительно отличаться от стоимости чистых активов фонда. Инвестор не мог знать величину стоимости ак­ций при ее продаже, так как она зависит от рыночных условий и сло­жившейся премии на день совершения продажи. Данный недостаток инвестиционных компаний закрытого типа был устранен при созда­нии инвестиционных фондов открытого типа. Указанные фонды, как правило, гарантируют инвесторам право погашения некоторой части или всех акций инвестора по чистой стоимости активов, приходящих­ся на одну акцию, в любой день при условии, что инвестор известит фонд о своих намерениях погасить акции за определенное время до на­мечаемого дня.

Поскольку большинство инвестиционных компаний открытого ти­па (в некоторых странах, в том числе в США, их называют взаимными фондами) владеют динамичными активами, они определяют их стои­мость, используя рыночные цены закрытия на каждый день. Когда оп­ределена чистая стоимость активов, цена продажи акций фонда рассчи­тывается добавлением величины нагрузки к цене для выплаты" торго­вых комиссионных посреднику. Взаимные фонды готовы продавать и покупать свои акции, основываясь на текущей чистой стоимости ак­тивов. Для этих компаний не существует ограничений на количество эмитируемых акций. Сделки продажи выполняются по цене, установ­ленной на основе текущей рыночной стоимости всех бумаг, находящих­ся в инвестиционном портфеле фонда. При покупке акций у инвесторов они, как правило, погашаются по чистой текущей стоимости активов фонда, а общее количество размещенных акций уменьшается на вели­чину выкупа. В связи с тем, что взаимные фонды гарантируют выкуп своих акций по первому требованию, они инвестируют только в высо­коликвидные активы, обращающиеся на рынке. Прежде всего это ак-

_и облигации, которые могут быть быстро проданы при возникнове­нии необходимости в получении различных средств для удовлетворе­ния требований инвесторов. Закрытые инвестиционные компании ин­вестируют свои средства в менее ликвидные активы, которые не могут быть проданы быстро и легко без существенной потери в их стоимости. В то же время это наиболее доходные вложения, хотя и рискованные.

В США существенное развитие получили паевые инвестиционные фонды (трасты). Они используются для инвестиций в активы, которые продаются и покупаются на рынке с определенным набором условий, оговариваемых в трастовом договоре. Приобретаемые бумаги обычно представляют собой правительственные ноты или облигации, корпора­тивные и муниципальные облигации, а также привилегированные ак­ции и иные инструменты денежного рынка. Поскольку большинство ценных бумаг имеет фиксированный доход, то прибыль (доход) от ин­вестиционного траста легко предсказуема. Паевые инвестиционные трасты характеризуются высокой устойчивостью и минимальными рис­ками для инвесторов.

В начале 1970-х гг. в США появились взаимные фонды денежного рынка (ВФДР). Возникновение ВФДР связано во многом с существо­вавшими в тот период ограничениями на максимальные ставки по депо­зитам для банков и сберегательных институтов. Во взаимных фондах денежного рынка процентная ставка не регулировалась государствен­ными органами. Инвесторы приобретали паи ВФДР, а процедура изъя­тия пая состояла в выписке чека против счета в фонде денежного рынка. Взаимные фонды денежного рынка инвестируют средства, как правило, в краткосрочные активы (в пределах 120 дней), не подвергающиеся зна­чительным колебаниям процентных ставок.

После отмены в 1982 г. «потолочных» ограничений на выплаты по банковским вкладам взаимные фонды хотя й потеряли некоторую долю финансового рынка, тем не менее сохраняли некоторые преимущества относительно депозитных институтов, связанные прежде всего с мень­шими операционными расходами, и продолжают играть важную роль ^в экономике США.

Рынок коллективных инвестиций в странах Евросоюза является

^вторым в мире по объему активов после американского. Большая доля

этих активов сосредоточена в коллективных инвестиционных схемах,

Учрежденных в соответствии с директивой UCITS (далее — схемы

C-ITS)¹. По состоянию на середину 2004 г. они оценивались

Директива Европейского союза UCITS (undertakings for collective investments in

osterable securities) позволяет учреждать в ратифицировавших эту директиву стра-

Ьвросоюза коллективные инвестиционные схемы для инвестирования в ликвид-

Ченные бумаги. Схемы, учрежденные в соответствии с этой директивой, могут пуб-

но предлагаться на территории любой страны Евросоюза без разрешительной реги-

Рации на территории этой страны.

Раздел I. Финансовая система страны: сущность и содержание

Глава 3. Финансовые рынки и институты

в 3939 млрд евро, что составляло 82,1% от общего объема активов евро­пейских институтов коллективного инвестирования¹.

Рост и развитие этих институтов в Европе обусловлены следую­щими факторами. Во-первых, начиная с 1980-х гг. финансовое посред­ничество сделало крен от операций коммерческих банков к операциям на рынке ценных бумаг в силу того, что операции с акциями и облига­циями приносили существенно более высокий уровень доходности. Институты коллективного инвестирования стали тем механизмом, ко­торый позволил участвовать в этих доходах инвесторам с небольшими суммами сбережений. Во-вторых, многие финансовые институты ста­ли разрабатывать розничные финансовые продукты по аккумулирова­нию и управлению активами, ориентируясь на частных инвесторов. Растущий спрос на продукты долгосрочных сбережений был также обусловлен проводимыми пенсионными реформами, включающими в себя переход к фондируемым пенсионным схемам. В-третьих, прави­тельства многих стран предприняли меры по созданию законодатель­ной базы и системы регулирования институтов коллективного инве­стирования.

Инвестиционные компании в России появились в 1992 г. Они зани­мались организацией выпуска ценных бумаг и их размещением, торгов­лей ценными бумагами других эмитентов, выполняли брокерские функции, консалтинговые услуги по вопросам инвестирования и т. п. Деятельность многих из них изначально строилась на создании финансовых пирамид. Финансовые пирамиды типа МММ вошли в оте­чественную историю финансовых афер. Доверие в России к инвестици­онным компаниям оказалось подорванным, и многие из них перерегист­рировались в иные структуры.

Особое место на рынке ценных бумаг России занимают инвестици­онные фонды. Правовая основа их функционирования была определена в Указе Президента РФ от 7 октября 1992 г. № 1186 «О мерах по орга­низации рынка ценных бумаг». По российскому законодательству инве­стиционным фондом признается любое открытое акционерное общест­во, которое одновременно: привлекает средства за счет эмиссии собст­венных акций; ведет торговлю ценными бумагами; владеет инвестици­онными бумагами, стоимость которых должна составлять 30 процентов и более от стоимости его активов в течение более четырех месяцев сум­марно в пределах одного календарного года.

Наибольшее распространение в России получили чековые инвести­ционные фонды (ЧИФы), которые были призваны аккумулировать приватизационные чеки (ваучеры) физических и юридических лиц пу­тем обмена своих акций на ваучеры для последующего приобретения за них акций приватизированных предприятий. С 1992 по 1994 гг. было создано более 600 ЧИФов, которые аккумулировали более трети всех

¹ FEFSI. Trends in the European Investment Funds Industry in the I Quarter m 2004 // Quarterly Statistic Release, June 2004 (см. < www.fefsi.org >).

приватизационных чеков населения страны. Таким образом, формально можно утверждать, что с поставленной перед ними задачей ЧИФы справились успешно. Многие из них стали обладателями крупных паке­тов акций приватизированных предприятий, превратились в солидные финансовые институты.

Создание ЧИФов можно было бы отнести к положительным аспек­там процесса приватизации государственного и муниципального иму­щества в России, если бы одновременно были защищены и интересы владельцев ваучеров, ставших акционерами ЧИФов. К сожалению, это­го не произошло. Менеджеры ЧИФов фактически оказались неподкон­трольными для их акционеров со всеми вытекающими отсюда послед­ствиями. Если в 1993-1996 гг. ряд ЧИФов выплачивали своим акцио­нерам символические дивиденды, то в дальнейшем выплаты практиче­ски прекратились.

Определенные надежды с созданием механизма защиты интересов акционеров ЧИФов связывались с преобразованием их в паевые инве­стиционные фонды (ПИФы), представляющие собой имущественные комплексы без создания юридического лица, доверительное управление имуществом которых осуществляют управляющие компании. Право­вой статус ПИФов был определен Указом Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективно­сти инвестиционной политики Российской Федерации». Однако уста­новленный в Указе Президента РФ порядок преобразования ЧИФов в ПИФы серьезно усложнил решение данной проблемы. Добровольное преобразование ЧИФов в ПИФы маловероятно ввиду незаинтересо­ванности в этом менеджеров ЧИФов. Первые ПИФы появились в кон­це 1996 г. и были ориентированы на работу с государственными ценны­ми бумагами. Основными инвесторами выступали учредители управ­ляющих компаний; мелкие инвесторы не проявили к ПИФам большого интереса. В дальнейшем ряд ПИФов начали активно работать с корпо­ративными ценными бумагами.

С 2000 г. в России наблюдается рост активов инвестиционных фон­дов, чему в немалой степени способствовало реформирование правовой базы. Принятый в ноябре 2001 г. Федеральный закон «Об инвестицион­ных фондах» вобрал в себя устоявшиеся и доказавшие свою состоятель­ность нормы регулирования инвестиционных фондов, обеспечив тем самым преемственность регулирования. В нем содержится ряд новых принципиальных положений. Прежде всего речь идет о введении ново-^Го типа фондов — закрытых, погашение пая в которых может иметь ме­сто по общему правилу только по прекращении договора доверительно-^Го управления. Фонды закрытого типа играют значимую роль на фи­нансовых рынках развитых стран.

Среди наиболее важных для развития отрасли новаций является введение категорий фондов. Список допустимых категорий фондов ^вКлючил в себя новые для российского рынка индексные фонды, вен-

Раздел I. Финансовая система страны: сущность и содержание

Глава 3. Финансовые рынки и институты

чурные фонды, фонды недвижимости, фонды фондов. Другими слова­ми, эта новация нормативной базы дала импульс появлению новых зна­чимых секторов отрасли коллективных инвестиций. Еще одной важной новацией закона стала возможность вторичного обращения паев. Воз­можность вторичного обращения повышает доступность, ликвидность, а значит, и привлекательность продуктов коллективного инвестирова­ния. В целом система коллективных инвестиций в России доказывает свою жизнеспособность, эффективность, конкурентоспособность. К на­стоящему времени сложился достаточно широкий слой населения, ак­тивно инвестирующий в финансовые инструменты с использованием услуг инвестиционных фондов. Вместе с тем доля таких инвесторов в экономически активном населении все еще очень незначительна и ус­тупает аналогичным показателям наиболее развитых стран в десятки раз.

Анализируя перспективы развития различных институтов на фон­довом рынке, следует признать, что у ПИФов они наиболее оптими­стичны. Это предопределяется их открытостью, прозрачностью, равно-стью имущественных прав инвесторов и возможностями получения де­нежных средств за принадлежащие им инвестиционные паи.

В последние десятилетия XX в. появились венчурные фирмы. Средства этих компаний служат основным источником акционерного капитала для организации новых предприятий прежде всего в отрас­лях высоких технологий. Венчурные фонды подразделяются на три группы: частные независимые фонды, корпоративные филиалы и ин­вестиционные корпорации для малого бизнеса, финансируемые за счет государства.

Частные независимые фонды организуются, как правило, в форме партнерства с ограниченной ответственностью. В США эти фонды яв­ляются самыми крупными среди фирм венчурного капитала. Почти три четверти всех фондов венчурного капитала в США управляют средст­вами на сумму от 25 до 250 млн долл., а самые крупные управляют акти­вами, превышающими 1 млрд долл. [Кидуэлл, Петерсон, Блэкуэлл, с. 568]. Корпоративные филиалы, специализирующиеся на венчурном финансировании, как правило, свои инвестиции осуществляют в целях диверсификации деятельности материнской компании, в том числе для получения знания о новых технологиях, которые могут быть примене­ны в их главном бизнесе. Корпоративные венчурные фонды предпочи­тают инвестировать в более зрелые компании и в случае успеха послед­них стараются поглотить венчурное предприятие целиком, не допуская публичного размещения его акций. Инвестиционные компании для ма­лого бизнеса действуют как инвестиционные паевые фонды закрытого типа. В США они функционируют на основании Закона «Об инвести­ционных компаниях для малого бизнеса» 1958 г. и контролируются Управлением по делам малого бизнеса. Хотя в России и появились вен­чурные компании, однако их количество незначительно и официальная

статистика не предоставляет необходимого объема информации об их деятельности.

Деятельность хеджевых фондов в последнее время подвергается значительным переменам. Традиционно хеджевым фондом считался менеджер, инвестировавший средства как в короткие, так и в длинные позиции, покупая акции (долгая позиция) и продавая акции, взятые _в кредит (короткая позиция). Обычно хеджевые фонды образуются в форме ограниченного товарищества между управляющим фонда, ко­торый выступает в качестве главного лица, и инвесторами, которые яв­ляются пассивными его партнерами с ограниченной ответственностью. Цели хеджевого фонда заключаются в получении постоянной нормы прибыли выше среднерыночной при одновременном сокращении риска потерь. Для этого хеджевые фонды формируют инвестиционные пулы, используя разнообразные финансовые модели для осуществления опе­раций на финансовых рынках. В США у хеджевых фондов в 1998 г. в управлении находилось свыше 300 млрд долл. Деятельность хедже­вых фондов в огромной мере зависит от инвестиционной квалифика­ции их управляющих.

В США хеджевой фонд является частным незарегистрированным инвестиционным пулом, открытым для ограниченного количества ак­кредитованных инвесторов. Аккредитованный инвестор — это физи­ческое лицо, которое имеет собственный капитал в размере не менее 1 млн долл. или доход свыше 200 тыс. долл. ежегодно в течение по­следних двух лет при условии, что такой же доход будет обеспечен и в конце текущего года. Аккредитованный институциональный инве­стор — это такой финансовый институт, который имеет собственный капитал в размере не менее 5 млн долл. Хеджевые фонды в США обыч­но ограничивают число своих участников 99 членами. Новые типы указанных фондов могут иметь до 500 «супераккредитованных» инве­сторов, которые представляют собой отдельных людей или семейные группы, имеющие собственный капитал не ниже 5 млн долл. Другие аккредитованные инвесторы — это институты с собственным капита­лом от 20 млн долл. и имеющие «квалифицированных сотрудников» ^в области консультирования по инвестициям [Кидуэлл, Петерсон, Блэкуэлл, с. 573].

Хеджевые фонды — очень гибкие инвестиционные структуры, кото­рые используют разнообразные финансовые инструменты, проявляют значительную широту при выборе и изменении инвестиционных стра­тегий и имеют мало ограничений в проведении этих стратегий в жизнь. ° то же время деятельность этих фондов связана с высокими рисками, гримером тому может служить ситуация с компанией Long Term Capital °на Management (LTCM). Компания была образована в 1994 г. К 1998 г. Управляла капиталом на сумму более 200 млрд долл. на базе акционер­ного капитала всего 4 млрд долл. Августовский кризис 1998 г. в России Пособствовал тому, что доходность бумаг американского казначейства

Раздел I. Финансовая система страны: сущность и содержание

3. финансовые рынки и институты

ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Рынок денежных средств

Первичный Вторичный

Рынок ценных бумаг

Внебиржевой

резко пошла вниз и спрэд между доходностью корпоративных и госу­дарственных облигаций значительно увеличился. Для фонда, обладаю­щего большим количеством заемных средств, такой вариант развития событий оказался катастрофическим. Только за август 1998 г. он поте­рял 40% своего капитала. Лишь благодаря вмешательству Федеральной резервной системы США компания была спасена за счет инъекций в размере 3,7 млрд долл. [Кидуэлл, Петерсон, Блэкуэлл, с. 572]. Высо­кие риски хеджевых фондов обусловливают высокие вознаграждения управляющим хеджевых фондов, которые могут достигать до 20% от прибыли фонда.