Управление оборотными активами

Оборотные средства (синонимы — оборотный капитал, мобильные активы, текущие активы, оборотные активы) — это активы предпрИ' ятия, возобновляемые с определенной регулярностью для обеспечения текущей деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачиваются в течение года или одного производственного цикла, ес­ли последний превышает год. Под оборачиваемостью вложений в даВД

_ном случае подразумевается трансформация оборотных средств, проис­ходящая на предприятии циклически, один цикл которой может быть представлен следующим образом: а) денежные средства вкладываются _в производственные запасы; б) запасы поступают в производство; в) произведенная продукция поступает на склад; г) готовая продукция отгружается покупателю; д) денежные средства за проданную продук­цию поступают на счет продавца; е) денежные средства вновь использу­ются для приобретения сырья и материалов и т. д.

Выделяют следующие укрупненные компоненты оборотных акти­вов, имеющие значение в системе финансового менеджмента: производ­ственные запасы, дебиторскую задолженность, денежные средства и их эквиваленты. Как и в отношении других объектов управления, входя­щих в соберу интересов финансового менеджера, речь идет не о предмет-но-вещностном составе оборотных активов, а о политике оптимального управления вложениями в эти активы. Рассмотрим последовательно особенности управления отдельными элементами оборотных активов.

Производственные запасы. Всистеме управления финансами этот объект понимается в более широком аспекте, нежели просто сырье и ма­териалы, необходимые для производственного процесса, а именно, к ним относятся сырье, материалы, незавершенное производство, гото­вая продукция, товары для перепродажи и др. Для финансовых менед­жеров и аналитиков предметно-вещностная природа запасов не имеет особого значения; важна лишь общая сумма денежных средств, омертв­ленных в запасах в течение технологического (производственного) цик­ла; именно поэтому можно объединить эти, на первый взгляд, разнород­ные активы в одну группу.

Управление запасами имеет огромное значение как в технологиче­ском, так и в финансовом аспектах. С позиции управления финансами предприятия запасы — это иммобилизованные средства, т. е. средства, в известном смысле отвлеченные из оборота. Понятно, что без такой вынужденной иммобилизации не обойтись, однако вполне естественно желание минимизировать вызываемые этим процессом косвенные по­тери, с определенной долей условности численно равные доходу, кото­рый можно было бы получить, инвестировав соответствующую сумму ^в какой-то альтернативный проект (например, альтернативой омертв­лению средств в запасах является размещение некоторой их части ^в банке под проценты или приобретение ликвидных ценных бумаг). Кстати, эти косвенные потери при определенных обстоятельствах могут стать и прямыми — исследования показывают, что при вынужденной Реализации активов, например в случае банкротства компании, многие оборотные средства «вдруг» попадают в разряд неликвидов, а выручен­ия за них сумма может быть гораздо ниже учетной стоимости.

Формализация политики управления запасами требует ответа на ^Следующие вопросы: а) можно ли в принципе оптимизировать полити-^КУ Управления величиной запасов; б) какой объем запасов является ми-

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект

нимально необходимым; в) когда следует заказывать очередную партию запасов; г) каков должен быть оптимальный объем заказываемой пар­тии?

Ответы на все эти вопросы даются в теории управления запасами. В частности, показано, что при некоторых ограничениях и предпосыл­ках можно рассчитать размер оптимальной партии заказа (Economic Or­der Quantity, EOQ); соответствующая формула имеет вид:

^E0Q=i~iT' ⁽¹⁴⁶⁾

где EOQ — объем партии в единицах;

F — стоимость выполнения одной партии заказа;

D — общая потребность в сырье на период, ед.;

Н — затраты по хранению единицы сырья.

В рамках этой теории разработаны и схемы управления заказами, позволяющие с помощью ряда параметров формализовать процедуру обновления запасов, в частности определить уровень запасов, при кото­ром необходимо делать очередной заказ. Одна из таких схем выражает­ся системой моделей:

RP = MU ■ MD,

SS-RP-AU -AD,

MS=RP+EOQ-LU ■ LD,

где AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.;

AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размещения до момента получения сырья), дн.;

SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов, ед.;

MS — максимальный уровень запасов, ед.;

RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.;

LU — минимальная дневная потребность в сырье, ед.;

MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.;

MD — максимальное число дней выполнения заказа;

LD — минимальное число дней выполнения заказа.

Дебиторская задолженность.В отличие от производственных за­пасов и незавершенного производства, которые достаточно статичны, не могут быть резко изменены, поскольку в значительной степени опре­деляются сутью технологического процесса, дебиторская задолжен­ность представляет собой весьма вариабельный и динамичный элемент оборотных средств, существенно зависящий от принятой в компании политики в отношении покупателей продукции. Поскольку дебитор­ская задолженность представляет собой иммобилизацию¹ собственных

¹ Известны различные трактовки термина «иммобилизация»; в данном случае им­мобилизация имеет негативный оттенок и понимается как отвлечение денежных средств из активного оборота, т. е. их омертвление (хотя в основном и оправданное) в материальных активах и расчетах. Лингвистический смысл термина таков — омертв-

оборотных средств, т. е., в принципе, она невыгодна предприятию, по­этому с очевидностью напрашивается вывод о ее максимально возмож­ном сокращении. Теоретически дебиторская задолженность может быть сведена до минимума, тем не менее этого не происходит по многим при­чинам, в том числе и по причине конкуренции.

С позиции возмещения стоимости поставленной продукции прода­жа может быть выполнена одним из трех способов¹: а) предоплата (то­вар оплачивается полностью или частично до передачи его продавцом), б) оплата за наличный расчет (товар оплачивается полностью в момент передачи товара, т. е. происходит как бы обмен товара на деньги), в) оп­лата в кредит (товар оплачивается через определенное время после его передачи покупателю). В рыночной экономике именно последний спо­соб является основным и осуществляется обычно в виде безналичных расчетов, основными формами которых являются платежное поруче­ние, аккредитив, расчеты по инкассо и расчетный чек. Последняя схема наиболее невыгодна продавцу, поскольку ему приходится кредитовать покупателя, однако именно она является основной в системе расчетов за поставленную продукцию. При оплате с отсрочкой платежа как раз и возникает дебиторская задолженность по товарным операциям как ес­тественный элемент подобной общепринятой системы расчетов.

Вырабатывая политику кредитования покупателей своей продук­ции, предприятие должно определиться по следующим ключевым во­просам:

• срок предоставления кредита (чаще всего в компании существует несколько типовых договоров, предусматривающих предельный срок оплаты продукции);

• стандарты кредитоспособности (критерии, по которым постав­щик определяет финансовую состоятельность покупателя и вытекаю­щие отсюда возможные варианты оплаты);

• система создания резервов по сомнительным долгам (предполага­ется, что, как бы ни была отлажена система работы с дебиторами, всегда существует риск неполучения платежа, хотя бы по форс-мажорным об­стоятельствам; поэтому исходя из принципа осторожности необходимо заранее создавать резерв на потери в связи с несостоятельностью поку­пателя);

ленные средства не являются мобильными, т. е. их нельзя использовать произвольно в случае острой необходимости. Иммобилизованные средства не приносят регулярно-^го дохода. В этом смысле понятна роль денежных средств как абсолютно ликвидного ^актива, хотя при известных обстоятельствах понятие иммобилизации применимо и к ним — когда денежные средства хранятся как страховой запас и не приносят регуляр­ного дохода. Подробнее см. в [Ковалев, 2001(a), с. 281].

¹ В данном разделе рассматриваются лишь наиболее характерные для стабильной Рыночной экономики способы оплаты купленной продукции. Возможны и другие спо­собы, например оплата в рассрочку, являющаяся разновидностью продажи в кредит ^и Предусматривающая оплату не одной суммой, а периодическими платежами, и бар­тер.

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект 485

• система сбора платежей (сюда входят процедуры взаимодействия с покупателями в случае нарушения условий оплаты, совокупность критериальных значений показателей, свидетельствующих о сущест­венности нарушений в оплате, система наказания недобросовестных контрагентов и др.);

• система предоставляемых скидок (в рыночной экономике являет­ся обычной практика предоставления скидок в случае оговоренного и достаточно короткого периода оплаты поставленной продукции).

Эффективная система установления взаимоотношений с покупате­лями подразумевает: а) качественный отбор клиентов, которым можно предоставлять кредит; б) определение оптимальных условий кредито­вания; в) четкую процедуру предъявления претензий; г) контроль за тем, как клиенты исполняют условия договоров.

Как бы ни была эффективна система отбора покупателей, в ходе взаимодействия с ними не исключаются всевозможные накладки, по­этому предприятие вынуждено организовывать некоторую систему контроля за исполнением покупателями платежной дисциплины. Эта система, называемая системой администрирования взаимоотношений с покупателями, подразумевает: а) регулярный мониторинг дебиторов по видам продукции, объему задолженности, срокам погашения и др.;

б) минимизацию временных интервалов между моментами завершения
работ, отгрузки продукции, предъявления платежных документов;

в) направление платежных документов по надлежащим адресам; г) ак­
куратное рассмотрение запросов клиентов об условиях оплаты; д) чет­
кую процедуру оплаты счетов и получения платежей.

Денежные средства. Вусловиях рыночной экономики значимость денежных средств и их эквивалентов определяется тремя причинами: рутинность (необходимость денежного обеспечения текущих опера­ций), предосторожность (необходимость погашения непредвиденных платежей), спекулятивность (возможность участия в заранее непреду­смотренном выгодном проекте). Система эффективного управления де­нежными средствами подразумевает выделение четырех крупных бло­ков процедур, требующих определенного внимания финансового ме­неджера: а) расчет финансового цикла; б) анализ движения денежных средств, в) прогнозирование денежных потоков, г) определение опти­мального уровня денежных средств.

Расчет финансового цикла. Ранее было рассмотрено понятие про­должительности операционного цикла Doc как показателя, характери­зующего длительность периода в среднем, в течение которого денежные средства омертвлены в неденежных оборотных активах. Это оценка прежде всего эффективности производственной и коммерческой дея­тельности. Что касается финансовой деятельности, одним из главных элементов которой является способность предприятия своевременно рассчитываться по своим обязательствам, то для оценки ее эффектив­ности более пригоден показатель продолжительности финансового

цикла, численно равный длине временного интервала (в среднем) меж­ду оттоком денежных средств в связи с осуществлением текущей произ­водственной деятельности и их притоком как результатом производст­венно-финансовой деятельности:

D_a=Inv_d + AR_d-AP_d, (14.7)

где Inv_d — оборачиваемость средств, омертвленных в производственных запасах (в днях);

ARd — оборачиваемость средств, омертвленных в дебиторской за­долженности (в днях);

APd — оборачиваемость кредиторской задолженности (в днях); рас­считывается отношением средней кредиторской задолженности к одно­дневным затратам материальных производственных запасов.

Анализ движения денежных средств. Смысловая нагрузка этого бло­ка определяется прежде всего тем обстоятельством, что с позиции кон­троля и оценки эффективности функционирования предприятия необ­ходимо иметь представление о том, какие виды деятельности генериру­ют основной объем денежных поступлений и оттоков. Анализ движения денежных средств позволяет определить сальдо денежного потока в ре­зультате текущей, инвестиционной и финансовой деятельности. Наибо­лее практичен и нагляден в анализе так называемый прямой метод, предполагающий идентификацию всех операций, затрагивающих дебет денежных счетов (приток денежных средств) и кредит денежных счетов (отток денежных средств). Идентификация соответствующих проводок в системе бухгалтерского учета обеспечивает помимо прочего группи­ровку оттоков и притоков денежных средств по важнейшим видам дея­тельности (текущая, инвестиционная, финансовая).

Прогнозирование денежных потоков. Смысловая нагрузка этого бло­ка определяется тем обстоятельством, что многие решения финансово­го характера, например инвестиции и выплата дивидендов, нередко предполагают единовременные оттоки крупных объемов денежных средств, которые должны быть своевременно накоплены. Прогнозиро­вание денежных потоков является непременным атрибутом бизнес-пла­нирования и вообще взаимотношений с потенциальным и/или страте­гическим инвестором.

Стандартная последовательность процедур методики прогнозиро­вания денежных потоков выглядит следующим образом: прогнозирова­ние денежных поступлений по подпериодам; прогнозирование оттоков Денежных средств по подпериодам; расчет чистого денежного потока (излишек/недостаток) по подпериодам; определение совокупной по­требности в долгосрочном (краткосрочном) финансировании в разрезе нодпериодов.

Определение оптимального уровня денежных средств. Смысловая Нагрузка последнего блока определяется необходимостью нахождения Компромисса между, с одной стороны, желанием обезопасить себя от ситуаций хронической нехватки денежных средств и, с другой стороны,

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект 487

желанием вложить свободные денежные средства в какое-то дело с це­лью получения дополнительного дохода. В мировой практике разрабо­тан ряд методов оптимизации остатка денежных средств, в основе кото­рых заложены те же идеи, что и в методах оптимизации производствен­ных запасов. Наибольшую известность получили модели Баумоля, Миллера-Орра, Стоуна и имитационное моделирование по методу Монте-Карло. Суть данных моделей состоит в том, чтобы дать рекомен­дации о коридоре варьирования остатка денежных средств, выход за пределы которого предполагает либо конвертацию денежных средств в ликвидные ценные бумаги, либо обратную процедуру.

Иллюстративные примеры использования некоторых методов управления денежными средствами можно найти в [Ковалев, 2007(6), с. 685-692].

Эквиваленты денежных средств.Этим термином описываются ли­квидные рыночные ценные бумаги, которые с минимальным времен­ным лагом могут быть трансформированы в денежные средства. «Жи­вые» деньги нужны любому предприятию; вместе с тем, поскольку пе­речисленные выше модели оптимизации остатка денежных средств весьма теоретизированы, на практике обычно руководствуются здра­вым смыслом, выбирая, какую часть мобильных активов держать на расчетном счете, а какую часть временно разместить в ценных бумагах. В результате такой политики у предприятия на балансе формируются краткосрочные финансовые вложения.

Логика и модели оценки финансовых активов.Любая самая слож­ная финансовая операция представляет собой комбинацию двух эле­ментарных действий (типовых процессов) — инвестирования и заимст­вования, причем эффективность операции оценивается процентной ставкой. Инвестирование означает вложение средств в надежде в буду­щем получить достаточный денежный поток; заимствование — привле­чение средств с намерением выгодно вложить их в известный проект, за счет которого в будущем удастся расплатиться с кредитором. Чаще все­го подобные операции растянуты во времени, т. е. распространяются на несколько базисных интервалов.

Формирование портфеля ценных бумаг, равно как и любые опера­ции с отдельными финансовыми активами, основано на применении ряда формализованных критериев. В основе этих критериев: а) понятие временной ценности денег и б) методы оценки распределенных во вре­мени денежных потоков.

Денежные ресурсы, участвующие в любой финансовой операции, имеют временш/ю ценность, смысл которой может быть выражен сле­дующей сентенцией: денежная единица, имеющаяся в распоряжении инвестора в данный момент времени, более предпочтительна, чем та же самая денежная единица, но ожидаемая к получению в некотором будУ" щем. В принципе, возможны отклонения от сформулированного прави­ла, однако они носят достаточно абстрактный характер (в качестве при­мера можно привести ситуацию, когда доступная процентная ставка

равна нулю). Причина очевидна — деньги должны постоянно умно­жаться, т. е. генерировать доход.

Вкладывая деньги в некоторую ценную бумагу, инвестор полагает, _что исходная инвестиция окупится последующими поступлениями (проценты, дивиденды). Таким образом, с финансовым активом олице­творяется распределенный во времени денежный поток {1С, CF_U CF₂,..., CF„}, состоящий из исходной инвестиции (1С), т. е. затрат на покупку ценной бумаги, и некоторых доходов {CF/,}, генерируемых ею в дальней­шем через равные базисные интервалы. Очевидно, что с формальной стороны операция выгодна, если, по крайней мере, сумма доходов с уче­том фактора времени превосходит величину инвестиции.

Поскольку отдельные элементы денежного потока не сопоставимы между собой из-за временной ценности денег, т. е. простое суммирова­ние элементов потока невозможно, применяют специальные опера­ции — наращение и дисконтирование. В первом случае все элементы де­нежного потока приводятся к концу финансовой операции, во втором — к ее началу. В обоих случаях используется схема сложных процентов, предполагающая капитализацию процентов (см. рис. 14.1).

Наращение

{Р,г}

-> F

I Конец финансо- . вой операции \

I Начат финансо- ' вой операции

и- 1 и и + 1

Время

{F,r)

Р <■-

Рис. 14.1. Логика операций наращения и дисконтирования

При наращении считаются заданными величины Риг, а величина Fявляется искомой; при дисконтировании заданы F и г, а искомой явля­ется величина Р. Операция наращения призвана ответить на вопрос: ка­кую сумму F удастся получить через k базисных периодов при инвести­ровании суммы Р под процентную ставку г, операция дисконтирования отвечает на вопрос: чему эквивалентна сумма F, ожидаемая к получе­нию через k базисных периодов, если приемлемая доходность финансо­вой операции равна г. Ответы на поставленные вопросы находятся с по­мощью следующих формул:

наращение: F=P-(\+r)^k, (14.8)

F
дисконтирование: ^⁼7i----- vT- (14.9)

Раздел III. Корпоративные финансы

глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект

С помощью данных формул величины Р и F как бы уравниваются в том смысле, что для лиц, участвующих в финансовой операции, Р «се­годня» — это все равно, что F «завтра». Именно формулы (14.8) и (14.9) являются базовыми при построении алгоритмов оценки финансовых активов и обосновании решений по операциям с ними.

Финансовый актив, как и любой товар, продающийся на рынке, имеет несколько характеристик, определяющих целесообразность опе­раций купли/продажи с этим специфическим товаром. В отличие от обычных потребительских товаров финансовые активы приобретаются не с целью их фактического потребления, а с намерением в дальнейшем получить либо регулярный доход, генерируемый данным активом (на­пример, проценты, дивиденды), либо спекулятивный доход (доход от операций купли/продажи). Поэтому наибольший интерес представля­ют такие характеристики финансового актива, как стоимость, цена, до­ходность, риск.

Инвестор, принимая решение о целесообразности приобретения то­го или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные, либо на относи­тельные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором — о его доходности. Логика рассуждений инвестора в первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаи­мосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную те­кущую рыночную цену (Р_т), по которой его можно приобрести на рын­ке, и, во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (V,). Цена объявлена (представлена в котировках, ценниках), в любой момент вре­мени на данном рынке она однозначна; что касается внутренней стои­мости, то она субъективно оценивается инвестором исходя из конъюнк­туры рынка и его личных инвестиционных возможностей (множествен­ность участников рынка предопределяет и множественность оценок стоимости конкретного актива).

Возможны три ситуации:

Рт < V_t, Р_т > V_t, Р_т Г V_t.

В первой ситуации цена актива, по мнению инвестора, занижена, поэтому актив целесообразно купить; во второй — цена завышена, актив нужно продавать; третья ситуация соответствует равновесному рынку. Таким образом, в основе решения о купле/продаже финансового актива лежит умение оценивать его внутреннюю стоимость. Для этой цели применяется DCF-модель (discounted cash flow model, DCF-model), в ос­нове которой заложена идея дисконтирования ожидаемых поступлений по приемлемой ставке дисконтирования. С помощью этой модели рас­считывают дисконтированную стоимость PV ожидаемого возвратного потока доходов {CF_k}, которая и будет давать субъективную оценку тео­ретической стоимости актива:

_V-_PV=y-£^-_j._ (14.10)

DCF-модель является универсальным инструментом решения раз­личных задач инвестирования и финансирования; в частности, она при­меняется для^сщенки стоимости и доходности капитальных финансо­вых активов (акций¹ и облигаций), а также используется в методиках оценки инвестиционных проектов. Для того чтобы воспользоваться представленной моделью для нахождения теоретической стоимости ак­тива V_t, инвестор должен спрогнозировать (задать) показатели: возврат­ный поток {CF_k}, горизонт планирования (он может быть как конечным, так и бесконечным) и ставку дисконтирования г, характеризующую приемлемую норму прибыли (доходность), т. е. норму прибыли, кото­рую хочет или может позволить себе инвестор. На практике большее распространение получил подход, ориентирующийся на показатели до­ходности и риска. Дело в том, что доходность, как относительный пока­затель, легче интерпретируема и может использоваться в пространст­венно-временных сопоставлениях. Для оценки используется та же са­мая модель (14.10), но в несколько ином варианте:

_Р=у_^. (14.11)

В формуле (14.11) считаются заданными показатели: Р_т (текущая рыночная цена актива), CF_k (ожидаемый возвратный поток) и п (гори­зонт планирования; для бессрочных активов — бесконечность). Най­денное из этого уравнения значение г как раз и будет характеризовать доходность финансового актива. В этом случае предполагается, что имеется равновесный рынок по данному активу, а потому процентная ставка г, уравновешивающая (с учетом временной ценности денег) те­кущую рыночную цену, и ожидаемый возвратный поток как раз и будут показателями эффективности финансовой операции по приобретению данного актива (обоснование этого утверждения и иллюстративный пример можно найти в работе [Ковалев, 2007(6), с. 599—604]).

Таким образом, действия инвестора таковы: он оценивает значения исходных параметров для уравнения (14.11), находит значение г и срав­нивает его с устраивающей запросы инвестора нормой прибыли. В том случае, если ценная бумага «обещает» доходность, превышающую при­емлемую норму прибыли, она является привлекательным объектом ин­вестирования. В приведенной последовательности действий речь шла только о доходности актива. На практике оценки доходности рассмат-

¹ В 1937 г. выпускник Гарвардского университета Дж. Уильяме предложил оцени­вать стоимость фирмы через ноток ожидаемых к выплате дивидендов по эмитирован­ным ею акциям. Модель (14.10), в которой возвратный поток {CF_t} представляет собой поток дивидендов, носит название модели Уильямса.

Раздел III. Корпоративные финанс!

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект

риваются в комплексе с оценками риска. Принципы управления порт­фелями ценных бумаг изложены в специальной литературе.