Расчет ставки дисконтирования

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ),основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построения имеет вид:

СТАВКА ДИСКОНТА равна сумме безрисковой ставки и премий за риски:

1) наличия ключевой фигуры в руководстве, качества руководства компании.

2) размера компании.

3) финансовой структуры (источники финансирования компании).

4) товарной, территориальной и производственной диверсификации.

5) диверсификации потребителей (клиентура).

6) качества прибыли, рентабельность и прогнозируемость.

7) прочие риски (особенные, отраслевые).

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данную компанию, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках в той же валюте и на ту сумму, которая сопоставима со стоимостью бизнеса (минимальная стоимость организации бизнеса в РФ в форме ООО - 10 тыс. руб.). Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-% шкале на основании экспертной оценки.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид:

R = Rf + β * (Rm – Rf) + S1 + S2,

где R — ставка дисконта; Rf — безрисковая ставка; β — коэффициент «бета», являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;

Rm — общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 — премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании.

S2 — премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

Величина безрисковой ставки дохода (Rf) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом. Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом расчета ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом. Расчетная формула имеет вид:

где r_i — доходность акции на i-й момент времени;

r_i (ср.) — средняя доходность акции за рассматриваемый период;

rm — доходность фондового рынка на i-й момент времени;

rm (ср.) — средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

Расчет коэффициента β производился двумя способами:

— расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

— расчет по отраслевым индексам.

В первом случае в качестве доходности акции на i-й момент времени (ri) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (rm) используется изменение межотраслевого индекса за тот же период (%).

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов.

С другой стороны, недооцененность большинства других компаний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и риска исследуемых компаний, что может внести определенную погрешность в выполняемые расчеты.

Кумулятивный метод определения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и, скорее всего, будет различаться у разных инвесторов.

При кумулятивном подходе за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в конкретный инвестиционный проект или в акции конкретного предприятия. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой проекта или компании. Расчет ставки дохода для собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа.

1. Определение соответствующей безрисковой ставки дохода.

2. Оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данный проект и компанию.

В странах Западной Европы и в США безрисковая ставка дохода определяется, как правило, исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидности.

Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции.

Для всего инвестированного (в т.ч. заёмного) капитала применяется метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC):

WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T),

где Ks - Стоимость собственного капитала (%);Ws - Доля собственного капитала (в % (по балансу); Kd - Стоимость заемного капитала (%);Wd - Доля заемного капитала (в % (по балансу); T - Ставка налога на прибыль (в %).

Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий.

Стоит отметить, что при учёте инфляции в ставке дисконтирования, денежный поток методологически также должен иметь такую основу, то есть должен быть выражен в номинальных ценах.

Методы расчета коэффициента капитализации.

1. По ставке дисконтирования

2. По модели Гордона

Модель Гордона предполагает, что темп роста потока дохода в остаточный период является постоянным. Оценка остаточной стоимости компании по модели Гордона должна совпасть с оценкой, которая была бы получена, если бы остаточная стоимость оценивалась с учетом неограниченного прогнозного периода. Модель Гордона, конечно же, является предпочтительнее, поскольку не требует составления прогнозов денежных потоков на долгий период времени. Формула оценки остаточной стоимости по модели Гордона:

Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период = Дt/(r-g)

где Дt – годовой, стабильный поток дохода первого года после окончания

прогнозного периода;

r – соответствующая ставка дохода;

g – долгосрочный темп роста.

3. По ретроспективной информации по уровню доходности облигаций

4. По ставки дохода по облигациям со сроком погашения 3 года.