Осуществляется выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий отношение рыночной цены акций (рыночной капитализации компании) или стоимости всего инвестированного капитала (полной стоимости компании) компании-аналога к какому-либо финансовому или нефинансовому показателю этой компании.

Можно классифицировать все мультипликаторы на:

· финансовые и натуральные;

· моментные и интервальные.

В свою очередь финансовые мультипликаторы можно разделить на доходные и балансовые.

В основе указанных классификаций мультипликаторов лежит отличие в расчете знаменателя. Финансовые мультипликаторы в знаменателе имеют показатели, формирующиеся в финансовой отчетности организации и имеющие стоимостное выражение. Натуральные в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции в натуральных единицах и другие в зависимости от отрасли).

Финансовые показатели оценочного мультипликатора являются, по сути, измерителями, отражающими финансовые результаты деятельности предприятия или состояние его капитала или имущества (активов). В этой связи финансовые мультипликаторы делят на так называемые доходные, где в знаменателе прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от продаж и другие; или балансовые показатели, к которым можно отнести стоимость активов, балансовую стоимость собственного капитала (чистые активы) и другие.

Перечислим наиболее часто используемые показатели, относящиеся к финансовым доходным мультипликаторам:

1) Р/Е (рыночная цена акций/чистая прибыль);

2) Р/S или EV/S (рыночная цена акций/выручка или стоимость компании/выручка);

3) P/CF (рыночная цена акций/денежный поток);

4) P/DIV (рыночная цена акций/дивиденды);

5) EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации).

Из указанного перечня видно, что числитель мультипликатора не везде одинаков. В одних мультипликаторах в числителе используется значение рыночной цены акций компании (или рыночной капитализации компании, Р), в других стоимость всего инвестированного капитала (или полная стоимость компании (бизнеса), EV), рассчитываемая как рыночная капитализация компании + рыночная стоимость долгосрочных обязательств – наиболее ликвидные активы (денежные средства и ликвидные ценные бумаги).

При формировании мультипликатора необходимо учитывать соответствие числителя знаменателю. Если в чис­лителе используется цена акций, то в знаменателе указываются показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся им. Если в числителе указана стоимость компании, то в знаменателе должны быть показатели, отражающие доходы, денеж­ные потоки от всего инвестированного капитала (бизнеса) или учитывающие все активы компании.

Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), так как их (с EV в числителе) расчет требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах оцениваемой компании и ее аналогов, необходимой для расчета EV. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов.

Однако более простой способ расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) иногда негативно отражается на их качестве. Адекватная оценка на основе использования мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если компании-аналоги имеют приблизительно одинаковое соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала, либо различия в структуре инвестированного капитала учитываются в показателе, лежащем в основе мультипликатора. Иначе, особенно если соотношение собственных и заемных средств оцениваемой компании существенно отличается от среднего по аналогам, существует высокая вероятность получить оценки, смещенные в ту или иную сторону. Использование мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV) в значительной степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты на расчет мультипликаторов этого вида.

Например, при наличии различий в структуре капитала оцениваемой компании и аналогов, можно их учесть путем перехода от стоимости компании к стоимости ее акций: V_A= (EV_B/EBITDA_B)* EBITDA_A- ND_А, где V_A – стоимость акций оцениваемой компании; EV_B/EBITDA_B – мультипликатор стоимость компании/прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации компании-аналога; EBITDA_A - прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации оцениваемой компании; ND_А – чистая стоимость долгосрочного долга оцениваемой организации.

Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых доходных мультипликаторов:

1. Мультипликатор «цена/чистая прибыль» (Р/Е) является самым распространенным, и в этом его достоинство. Однако, он является довольно неустойчивым из-за недостатков связанных с формированием чистой прибыли: она может быть отрицательной величиной или небольшой положительной, подвержена сильным случайным колебаниям, не отражает различий между компаниями с различной структурой капитала, зависит от применяемых вариантов бухгалтерского учета.

2. Мультипликатор «рыночная цена акций/выручка» или «стоимость компании/выручка» (Р/S или EV/S). Первый применяется чаще, но второй более правильный с точки зрения теории конструирования мультипликаторов. Обладает достоинствами обратными недостаткам Р/Е. Основной недостаток заключается в отсутствии учета разницы в рентабельности продаж между оцениваемой компанией и аналогами.

3. Мультипликатор «стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации» (EV/EBITDA) используется для оценки компаний с разной величиной обязательств, а также для оценки размера привлекаемого долгового финансирования. В отличие от мультипликатора P/E, использование мультипликатора EV/EBITDA позволяет избежать смещения оценок, вызванных различиями в особенностях налогообложения, либо прибегающих к схемам оптимизации налоговых платежей, а также обусловленных разной стоимостью заемных средств, что может иметь большое значение при работе с компаниями, входящими в состав финансово-промышленных групп; позволяет нивелировать различия в способе начисления амортизационных отчислений.

4. Мультипликатор «рыночная цена акций/денежный поток» (P/CF). О преимуществах денежных потоков компании относительно чистой прибыли мы говорили в доходном подходе, они очевидны и в рамках сравнительного подхода. Инвестора больше интересуют денежные потоки, нежели расчетная, «бумажная» чистая прибыль. Недостаток мультипликатора в сложности нахождения информации по аналогам для расчета денежного потока.

5. Мультипликатор «рыночная цена акций/дивиденды» (P/DIV) используется для оценки организаций, находящихся на стадии насыщения (зрелых компаний), стабильно выплачивающих дивиденды.

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов«цена/выручка от продаж» и «стоимость компании/выручка от продаж».

Особенность применения мультипликатора цена/выручка от продаж заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал. Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и чистых долгосрочных обязательств.

2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора.

4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью мультипликатора цена/выручка от продаж (см. натуральные мультипликаторы). В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Среди финансовых балансовых мультипликаторов выделяют:

1) EV/BV (встречаются также обозначения EV/B, EV/BVA) (стоимость компании/балансовая стоимость активов);

2) P/BV (другие обозначения P/B, P/BVE) (рыночная цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала или рыночная цена акций/балансовая стоимость чистых активов);

3) P/BЕ (рыночная цена акций/стоимость внеоборотных активов);

4) Q (Q Тобина) (рыночная цена акций/стоимость замещения чистых активов).

Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых балансовых мультипликаторов:

1. Балансовые показатели (BV) не учитывают величину гудвилла в своем составе; являются балансовыми показателями, зависящими от способов ведения бухгалтерского учета; чистые активы могут быть отрицательной величиной.

2. Их достоинством является относительная стабильность и применимость к организациям со значительными материальными активами.

3. Сравнение P/BV (Q) с единицей дает понимание перспектив использования активов организации: если P/BV>1, то доходность активов превышает требуемую инвестором; если P/BV< 1(Q<1), то обратная ситуация с доходностью и видимо активы лучше распродать, т.е. ликвидировать организацию.

Рассмотрим применение основных балансовых мультипликаторов:

Мультипликатор «стоимость компании/балансовая стоимость активов». Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка холдинговых компаний, либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «цена/чистая стоимость активов». Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

· оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

· основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

При применении мультипликатора «цена/чистая стоимость активов» оценщику необходимо:

· проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может вывести к искусственному росту прибыли в последний год;

· изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;

· осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

· оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.

Финансовые мультипликаторами являются универсальными, они могут применяться к организациям в любой отрасли, в отличие от натуральных. Мультипликаторы этой группы являются специфическими (специальными) для конкретной отрасли.

Среди натуральных показателей чаще других используются:

1) EV/capacity (стоимость компании/мощность);

2) EV/production (стоимость компании/производство).

Чаще всего при помощи отраслевых мультипликаторов оценивают либо компании сферы услуг, финансовые результаты и стоимость которых зависят от числа потребителей предоставляемых ими услуг, либо сырьевые компании, стоимость которых находится в сильной зависимости либо от объема производства, объема добычи или объема находящихся в распоряжении компании ресурсов. В частности, если говорить о компаниях сферы услуг, для определения стоимости розничных продавцов часто используется мультипликатор EV/Customers (стоимость компании/количество покупателей), для определения стоимости телефонных операторов – мультипликатор EV/Subscribers(Users) (стоимость компании/количество абонентов), для определения стоимости интернет-компаний – EV/Site Visitors (стоимость компании/количество посещений сайта). При оценке сырьевых компаний наиболее часто среди отраслевых мультипликаторов применяются мультипликатор EV/Output (стоимость компании/выработка) и другие.

По сравнению с финансовыми мультипликаторам, отраслевые мультипликаторы имеют две сильные стороны: позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку компаний, не обязанных и/или не желающих раскрывать свою финансовую информацию; во многих случаях компании объявляют свои производственные результаты значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение их стоимости.

Деление на интервальные и моментные мультипликаторы зависит от методики формирования базовых показателей (знаменателя мультипликаторов): нарастающим итогом, то есть за период (чистая прибыль, выручка и т.д.), или на конкретную дату, то есть моментные показатели (балансовая стоимость активов, балансовая стоимость чистых активов и т.д.).

К интервальным мультипликаторам относятся:

2) цена/чистая прибыль;

3) цена/денежный поток;

4) цена/дивидендные выплаты;

5) цена (стоимость компании)/выручка от продаж.

К моментным мультипликаторам относятся:

1) стоимость компании/балансовая стоимость активов;

2) цена/чистая стоимость активов.

Для получения адекватной оценки при помощи сравнительного подхода необходимо придерживаться нескольких базовых правил применения мультипликаторов.

1. необходимо удостовериться, что все мультипликаторы являются сопоставимыми с точки зрения методики расчета числителя и знаменателя. Другими словами, очень важным аспектом корректного применения сравнительного подхода является нормализация используемых для расчета мультипликаторов данных. Наиболее распространенными действиями при нормализации информации являются пересчет финансовых показателей компаний по единой методике, в единую валюту, в единый временной стандарт (годовые, полугодовые или квартальные данные).

2. надо помнить, что мультипликаторы компаний могут сильно различаться между собой в различные моменты времени в зависимости от рыночной конъюнктуры, и, следовательно, следить за тем, чтобы все мультипликаторы были рассчитаны на один и тот же момент времени. Даже небольшие расхождения во времени определения рыночной капитализации или полной стоимости компании могут привести к смещению полученных оценок, т.к. даже за 1 день цены акций на фондовом рынке могут меняться на 10% и более. В том случае, если придерживаться этого правила не представляется возможным, например, если при расчете мультипликаторов используется информация по совершенным единичным сделкам с крупными пакетами акций, можно попытаться скорректировать значения мультипликаторов.

Для этого необходимо использовать либо индексы цен акций как зарубежные (Dow Jones, S&P 500 и др.), так и российские (РТС). Это зависит от аналогов, которые котируются на соответствующих биржах. При этом лучше использовать отраслевые индексы.

Второй способ корректировки базируется на расчете скорректированного Р/Е: Р/Е компании_А= Р/Е компании_В* (Р/Ерынка_В / Р/Ерынка_А).

3. желательно, чтобы компании аналоги, помимо отраслевой принадлежности, имели сходный с объектом оценки потенциал роста и уровень риска.

Для целей учета потенциала роста оцениваемой компании и компаний-аналогов используют мультипликаторы вида: Р_t/E_t+n (кроме учета фактора роста, позволяет оценивать убыточные компании на дату проведения оценки); (Р/Е)/g или PEG, где g – темпы роста чистой прибыли; использование в числителе будущих показателей.

Недостатками использования таких показателей являются: использование прогнозных показателей, а не ретроспективных; нельзя сравнивать организации с разными темпами реинвестирования прибыли.