Отклонения, выявленные позже

отклонении из-за излишней самоуверенности (over-confidencebias). Ввиду этой предрасположенности люди склонны занижать риск и увеличивать вероятность выигрыша. В инвестиционной деятельности это отклонение выражается в излишней уверенности в собственной способности правильно трактовать информацию и делать верные прогнозы.

Отклонение из-за «крепости задним умом» проявляется в том, что при рассмотрении ситуаций, имевших место в прошлом, люди приписывают себе большие успехи в прогнозировании, чем это было в реальности. Ввиду этой предрасположенности многие финансовые аналитики относят на свой счет более правильное прочтение событий и придают своим прошлым прогнозам большую ценность. Отклонение из-за «крепости задним умом» искажает память о прошлом, «корректирует» прошедшие прогнозы будущих событий.

Отклонение из-за принятия повышенного риска на прибыль (housemoney). В игорных домах замечено, что посетители склонны принимать гораздо больший риск, когда играют на выигранные деньги (выигрыш в казино на английском языке называется housemoney). Аналогичный эффект находит проявление в поведении инвесторов: они склонны больше рисковать прибылью, уже полученной от инвестиции.

24. Поясните в чем заключается механизм надувания пузырей финансовых активов согласно Роберту Шиллеру.

«…доказано, что он может возникать как из-за роста цен на фондовом рынке, так и из-за роста цен на жилье. Когда высокие расходы начинают влиять на ВВП, видимость экономического успеха заставляет людей загонять рынок еще выше. Более высокий уровень ВВП интерпретируется как свидетельство более здоровой и сильной экономики, нежели пузыря, чем это все является в конечном счете. Другая форма обратного влияния – «цены–корпоративные прибыли–цены». Когда цены на фондовом рынке растут, люди тратят больше; это подгоняет прибыли корпораций, что подается как фундаментально хорошие новости о самих корпорациях; а это, в свою очередь, обнадеживает инвесторов, ожидания которых относительно фондового рынка растут, что ведет за собой дальнейший рост цен… Люди привыкли думать, что существует некое базовое 2здоровое» состояние экономики и что, когда фондовый рынок идет вверх, когда растет ВВП или когда увеличиваются корпоративные прибыли, экономика становится здоровее, не больше и не меньше»

25) Колебания рынков объясняются либо изменяющейся по времени рисковой премией, либо неэффективностью.

Меняющаяся рисковая премия может отражать либо меняющийся риск актива, либо меняющуюся риск-несклонность инвестора, либо и то, и то. В любом случае, при меняющихся во времени возможностях активная торговля может быть неоправданной для инвесторов, схожих с рынком. Возможности для покупки лучше в плохие времена, когда риск или риск-несклонность соразмерно высокие. Инвесторы, отличающиеся от рынка либо более длинным горизонтом инвестирования, либо большей терпимостью к риску могут быть естественно покупателями рисковых активов в плохие времена, когда оценки привлекательны.

Меняющаяся рисковая премия может генерировать «эффект дисконтирования»: изменение рыночной требуемой доходности вызывают противоположное движение реализованной доходности. Этот эффект делает экстраполяцию предыдущих доходностей вдвойне опасной. Падение требуемой доходности может обусловить рост средних выборочных доходностей.

Рыночные неэффективности, обусловленные поведенческими ошибками должны иметь предсказуемый срок существования: снижая возможности однажды, неэффективность становится известной. (Меняющаяся во времени премия не должна иметь такого предсказуемого срока существования). Если инвесторы находят неэффективность, они хотят воспользоваться ей и могут устранить ее. Однако, арбитражный капитал иногда незначителен для того, чтобы устранить эту возможность.

Арбитражный капитал может быть более недостаточным для медленных и сложно диверсифицируемых макро-возможностей (рыночно-ориентированные покупатели),чем для микро-возможностей (покупатели относительной стоимости). Обратная сторона, это то, что последняя более вероятно станет переполненной и емкость ограничится. Закономерности, основанные на эффекте недостаточной реакции на новости, также более легко исчезают с рынка, чем стоимостные и моментные эффекты. Более того, некоторые рыночные неэффективности могут трансформироваться в факторы систематического риска.

Оба рассмотренных объяснения часто эмпирически неразличимы, оба имеют место быть.

27) Анти Ильманен в своей книге говорит об альтернативных объяснениях предсказуемости доходностей:

· Наблюдаемая предсказуемость доходности во времени может отражать меняющуюся во времени рисковую премию, рыночную неэффективность или «мираж».Параллельно существуют объяснения (рациональные, иррациональные, шумовые) сильных различий средних доходностей различных активов.

· Каждое объяснение имеет разные предпосылки об инвестициях. Однако часто невозможно эмпирически отличить эти объяснения друг от друга, все они могут быть значимы.

· «Мираж» - это общий термин для объяснений, которые не предполагают инвестиционных возможностей на будущее: сбор данных и ошибки выборки ( Data-snooping bias и Data selection bias), peso problems, рыночные помехи (market frictions) и структурные изменения.

v Data mining : Любые интересные эмпирические закономерности могут быть иллюзорными. Когда тысячи академиков и практиков изучают одни и те же данные, все мотивированы найти какие-то прибыльные стратегии. Они обязаны найти эмпирические связи, которые только что случились и работают хорошо на выборке, но работают плохо вне выборки. Чрезмерно близкая подгонка может быть случайной – суммированный результат очевидно незначительных выборов развития и комбинирования торговых стратегий – однако кумулятивное влияние может быть весомым. Ошибки Data Mining – врожденные, однако стремление академиков публиковаться и практиков привлекать капитал ухудшают их. Продвижения в области компьютерной техники усиливают эти эффекты. Также тенденция непубликации отрицательных результатов (о том, что тестируемый эффект не существует) усиливает влияние data mining.

v Market frictions: Большинство исследований предсказуемости не принимают во внимание торговые издержки и остальные рыночные помехи. Неудивительно, что только эффективные трейдеры с низкими издержками могут извлечь выгоду из таких торговых стратегий, и только в ограниченном масштабе.

28. Разница между номинальными облигациями и индексируемыми на инфляцию называется breakeven spread. Какие премии в ценообразовании облигаций не позволяют утверждать напрямую, что это подразумеваемая инфляция?

Облигации, индексируемые на инфляцию, отличаются от обычных облигаций тем, что купоны скорректированы на инфляцию, то есть какая бы ни была инфляция, она будет выплачена.

Разница между доходностями обычных гос.облигаций и индексируемых на инфляцию называется breakeven spread. Данный спрэд не является подразумеваемой инфляцией, так как график доходностей облигаций искажен из-за наличия рисков. Риск неликвидности добавляет премию ликвидности у индексируемых облигаций, а риск высокой инфляции образует соответсвующую премию у обычных государственных облигаций.

29. Поясните понятия «грязная цена», НКД, дюрация. (Масленникова)

Нако́пленный купо́нный дохо́д (НКД) — это часть купонного процентного дохода по облигации, рассчитываемая пропорционально количеству дней, прошедших от даты выпуска купонной облигации или даты выплаты предшествующего купонного дохода.

Формула расчета НКД подразумевает необходимость вычисления количества календарных дней от одной даты до другой или длительности периода, определяемого двумя датами. В зависимости от типа облигации, существует несколько базисов для расчета данных показателей, например «365/366», когда длительность периода от даты T1 до даты T2 определяется как разность дат: T2 – T1.

Размер накопленного купонного дохода можно выразить через размер купона в денежных единицах либо через ставку купона в процентах и номинал.

Стандартная формула для расчёта НКД по российским облигациям от ставки выглядит следующим образом:

НКД = N*С*T/B/100, где:

§ N — номинал

§ C — ставка текущего купона (в процентах годовых)

§ T — число дней с момента начала купонного периода по текущую дату

§ B — база расчёта (365 дней).

Вопрос

Если рыночная стоимость облигации равна 85 % от номинальной стоимости, годовой купон - 10 %. то по истечении 3 месяцев с момента выплаты купона, "грязная" цена облигации в процентах от номинальной стоимости составит:

§ А) 85%

§ В) 87,5%

§ С) 88,5%

§ D) 90%

Решение

Накопленный купонный доход (НКД).Когда облигация продается до наступления даты купонного платежа, купон уходит от продавца. В этом случае покупатель должен предоставить продавцу компенсацию соразмерно тому времени, которое прошло с последнего купонного платежа. НКД начисляется каждый день с момента последней выплаты купона. Чем ближе дата следующего купонного платежа, тем больше НКД. Размер НКД варьируется от нуля (купон только что был выплачен) до размера купона (купон должен быть выплачен сегодня). Купон рассчитывается пропорционально количеству дней, прошедших от даты выплаты предшествующего купонного дохода.

При покупке облигации покупатель оплачивает предыдущему владельцу НКД, таким образом, предыдущий владелец получает проценты за все дни владения облигацией с момента последней выплаты и не теряет их при продаже облигации.

Инвесторы могут видеть размер НКД в рублях для каждой облигации в своих биржевых терминалах, эти данные также поставляет биржа.

Грязная цена облигаций –это текущая рыночная цена облигации плюс накопленный купонный доход. При покупке облигации покупатель выплачивает именно грязную цену – в дополнение к рыночной цене он компенсирует предыдущему владельцу НКД.

85%+(10%/12мес)*3мес=87.5%

Дюрация облигации

Дюрация помогает определить степень зависимости рыночной цены облигации от изменения процентной ставки. Дюрация облигации приблизительно равна величине изменения цены облигации при изменении процентной ставки (ставки дисконтирования) на один процент. Другими словами, дюрация — это эластичность цены облигации по процентной ставке (ставке дисконтирования). Чем больше дюрация ценной бумаги, тем значительнее изменения ее рыночной стоимости при изменении процентной ставки (ставки дисконтирования). Следовательно, чем больше дюрация, тем выше риск процентной ставки.

Время, проходящее до наступления срока платежа по ценной бумаге, могло бы быть использовано для получения по этим инвестициям более высокого дохода. Следовательно, цена актива с более продолжительным сроком платежа имеет более сильную зависимость от процентной ставки (ставки дисконтирования), чем цена актива, по которому поток платежей происходит в ближайшем будущем. Ввиду существования такой зависимости, дюрация иногда измеряется как средневзвешенный срок до получения каждого платежа по ценной бумаге. Таким образом, дюрация бескупонной облигации со сроком погашения лет — лет, поскольку единственный платеж по ней будет произведен через лет. При наличии купонных выплат, дюрация меньше чем .

Для облигаций дюрация рассчитывается следующим образом:

где

§ PV_i — это текущая (дисконтированная)стоимость будущих поступлений (купоны и основной долг) по облигации,

§ T_i — период поступления i-го дохода,

§ Price — цена облигации.

§ k - количество купонов в год

Из этой формулы следуют следующие закономерности изменения дюрации:

§ При прочих равных условиях, чем продолжительнее срок погашения облигации, тем больше дюрация.

§ При прочих равных условиях, при повышении ставки дисконтирования дюрация купонных облигаций уменьшается.

§ При прочих равных условиях, чем выше ставка купонных платежей по облигации, тем меньше дюрация.

Модифицированная дюрация

Модифицированная дюрация для облигации рассчитывается как:

где

§ D — дюрация,

§ YTM — доходность к погашению

§ k - количество купонов в год

Практическое применение

Дюрация используется в частности для оценки процентного риска и риска реинвестирования по купонным облигациям. Как правило, инвесторы стараются поддерживать средневзвешенную дюрацию портфеля, равную горизонту инвестирования. Модифицированная дюрация позволяет оценить примерное изменение цены облигации (в %) в ответ на малое изменение рыночных процентных ставок (или доходности):