Оцінка вартості підприємства за методом дисконтування Cash-flow

Прогнозний період (роки) Показники	Факт						5+
Планування фінансових результатів, тис. грн
Чистий дохід (виручка від реалізації)
Умовно-змінні витрати
Сума покриття
Умовно-постійні витрати
Фінансові результати від операційної діяльності
Витрати на сплату процентів за кредит
Податок на прибуток
Чистий операційний прибуток
Фінансові доходи (+)/витрати (–)	+10	+30	+10	+10	+10	+10	+10
Чистий прибуток підприємства
Планування показників балансу, тис. грн
Необоротні активи
Дезінвестиції	—		—	—	—	—	—
Амортизація необоротних активів
Зростання необоротних активів у результаті інвестицій	—
Оборотні активи
Збільшення (зменшення) операційних оборотних активів (крім грошових коштів, їх еквівалентів)	+10	+70	+5	–10	–15	–5	–5
Власний капітал
Позичковий капітал
Збільшення (зменшення) поточних зобов’язань (крім статей, не пов’я­заних із операційною діяльністю)	—	+5	–10	– 40	–5	+10	+10
Збільшення (зменшення) забезпечень	—	+10	+5	+5	–10	+5	+5
Валюта балансу

Закінчення табл. 9.1

Прогнозний період (роки) Показники	Факт						5+
Планування Cash-flow, тис. грн
Операційний Cash-flow	+61	+61
Інвестиційний Cash-flow	+10	–165	–10	–10	–10	–10	–10
Free Cash-flow	+71	–104
Фінансовий Cash-flow, у т. ч. виплата дивідендів (–)	– 40 – 40	+144 –36	–100 –50	–150 –110	–160 –100	–150 –100	–150 –100
Чистий рух коштів по підприємству	+31	+40	+15	+4	–5
Залишкова вартість підприємства
Ставка дисконтування (WACC), %
Коефіцієнт дисконтування*	0,87	0,75	0,66	0,57	0,49	0,49
Теперішня вартість FCF (1—5 років) та залишкової вартості підприємства	—	86,3	101,6	88,4	73,5
Сумарна теперішня вартість грошових потоків (Entity) 839,8
(+) Надлишкові активи 20,0
(–) Сума зобов’язань на дату оцінки 460
Оцінна ринкова вартість підприємства за методом DCF (Equity) 399,8

* Дисконтні множники для розрахунків теперішньої вартості грошових потоків містяться у спеціальних таблицях для фінансових розрахунків (див. додаток до посібника).

Окремими вітчизняними методиками рекомендується помилковий, на нашу думку, підхід, згідно з яким за базу для дисконтування пропонується брати чистий Cash-flow по підприємству від усіх видів діяльності — операційної, інвестиційної та фінансової. Саме останній показник зумовлює хибність розрахунків, оскільки фінансовий Cash-flow визначається з урахуванням виплати дивідендів, повернення внесків інвесторів тощо. Для дисконтування ж слід приймати саме величину грошового потоку, на яку можуть пре­тендувати капіталодавці, що й характеризується показником FCF.

Слід враховувати, що чим ширшим є горизонт планування, тим вищим є рівень ризику неправильної оцінки майбутнього грошового потоку. Для спрощення розрахунків фактор ризику, як правило, відображається не в прогнозних показниках FCF, а в ставці дисконтування.

Ставка дисконту характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження приводяться до теперішньої вартості на момент оцінки. Вона враховує премію за ризик інвестування коштів в оцінюване підприємство: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою. Ставку дисконтування для цілей оцінки вартості підприємства рекомендується розраховувати на основі використання моделі середньозваженої вартості капіталу (WACC)[2].

Рядом методик пропонується також розрахунок ставки дисконту як суми двох її основних компонентів:

1) процентної ставки з мінімальним ризиком (чи безризикової): рекомендується розраховувати, виходячи з середньої по ринку дохідності за депозитними вкладеннями; можуть братися ставки за гривневими депозитами, скориговані на середньорічні темпи інфляції, які закладаються в них, або ставки за валютними депозитами;

2) кумулятивної надбавки за ризик, яка включає різні надбавки за ризик вкладень у конкретне підприємство, зокрема можуть передбачатися надбавки за:

· неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1—3 %);

· ризик структури капіталу (0—2 %);

· високий рівень поточної заборгованості (0—2 %);

· ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %);

· інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції).

Слід звернути увагу на необхідність узгодження розрахунку ставки дисконтування з типом очікуваних вигід, які приводяться до теперішньої вартості: якщо майбутні доходи чи грошові потоки розраховуються з урахуванням сплати податків, то ставку дисконту також слід скоригувати на вплив податкового фактора (наприклад, WACCs). Навпаки, вигоди до оподаткування слід дисконтувати за ставкою, розрахованою без урахування ставки оподаткування.

Для об’єктивного прогнозування всіх майбутніх грошових доходів, які можна одержати, вкладаючи кошти в підприємство, слід визначити його залишкову вартість у постпрогнозний період (вартість реверсії). Йдеться про розрахунок величини чистого грошового потоку, який можна отримати в результаті ліквідації підприємства чи продажу його корпоративних прав. Зрозу­міло, що цей грошовий потік суттєво впливає на теперішню вартість підприємства. До найвідоміших способів розрахунку залишкової вартості належать:

· на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціни, за яку може бути проданий на ринку цілісний майновий комплекс підприємства або сукупність його майнових активів, включених у ліквідаційну масу);

· шляхом визначення чистих активів на кінець останнього прогнозного періоду, який береться до розрахунків;

· за логікою моделі Гордона, згідно з якою залишкова вартість підприємства (загальна ринкова вартість його корпоративних прав =
= КА) може бути розрахована як відношення чистого FCFp у постпрогнозний період (квартал, рік) до різниці між ставкою дисконту (WACC) і темпами приросту FCF(g): KA = FCFp/WAСС – g;

· з використанням триступінчастої моделі розрахунку, за якою період ділової активності підприємства умовно поділяється на три фази: протягом першої (наприклад, від 1 до 5 років) рентабельність інвестицій у підприємство набагато перевищує ставку дисконту; протягом другої (6—10 років) спред між WACC та ROI зменшується; починаючи з 10—20 року темпи приросту підприємства є мінімальними і ставка дисконту наближена до рентабельності активів[3]. Відповідно до цього підходу, який на сьогодні є найпоширенішим в європейській практиці оцінки вартості підприємств, прогнозна залишкова вартість підприємства може розраховуватися як відношення FCF у постпрогнозний період
(у табл. 9.1 — період 5+) до ставки дисконту.