Определение премий и скидок

Перед оценщиком при выведении итоговой величины стоимости встает проблема: какие поправки, и в каком объеме использовать. Это зависит в каждом конкретном случае, во-первых, от того, какая доля владения оценивается. Она может быть миноритарным или контрольным пакетом. Поскольку степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, очень важным является определение стоимости контроля. Во-вторых, размер скидки или премии зависит от методов оценки.

При определении стоимости владения контрольным пакетом используется метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод сделок, метод стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

Методы доходного подхода дают стоимость контрольного пакета, так как:

• выражают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием;
• расчет денежных подходов базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия.

При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, так как только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их.

При использовании метода сделок получается величина оценочной стоимости на уровне контрольного владения, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний.

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, так как этот метод основывается на информации о котировках акций на мировых фондовых рынках.

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то необходимо к стоимости, полученной методом рынка капитала, добавить премию за контрольный характер. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, полученной методом доходного, имущественного подходов, методом сделок необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

В-третьих, в определении скидки или премии играет роль тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Оба типа выпускают акции и за счет этого формируют собственный капитал.

Разница между открытым и закрытым акционерным обществом сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицом лишь с согласия большинства акционеров. Акции только открытых акционерных обществ имеют право свободно обращаться. Если определяется стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании с помощью метода дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости и метода сделок, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность.

Если же определяется с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвидность.

Методы рынка капитала и сделок применяются в меньших объемах из-за отсутствия достаточной информации по сопоставимым предприятиям. К преимуществам методов, основанных на анализе активов, можно отнести следующее:

• основаны на существующих активах, что устраняет значительную часть умозрительности, присущей другим методам;
• особенно пригодны для оценки вновь возникших предприятий, холдинговых и инвестиционных компаний.

Однако эти методы не учитывают будущую прибыль, а также уровень отдачи на имеющиеся активы, то есть учитывают перспективы бизнеса.

Метод рынка капитала и метод сделок базируются, главным образом, на рыночных данных — это относится к бесспорным преимуществам данных методов. К недостаткам стоит отнести необходимость в целом ряде поправок для применения данных по сопоставимым предприятиям, а также часто возникают трудности с поиском действительно сопоставимых предприятий.

Выводы

Оценка инвестиционной привлекательности проектов предполагает сравнение расходов и доходов по проекту с учетом фактора времени. Ставка дисконтирования, применяемая для расчета стоимости доходов, зависит от степени риска оцениваемого проекта.

Период (срок) окупаемости проекта информирует о временном периоде, необходимом для выбора вложенных средств, однако не учитывает динамику доходов в последующий период.

Чистая текущая стоимость доходов отражает реальный прирост активов от реализации оцениваемого проекта. Однако показатель существенно зависит от применяемой ставки дисконтирования и не учитывает величины затрат по проекту.

Ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта отражает величину чистого приведенного дохода, получаемую на единицу затрат по проекту. Показатель зависит от применяемой ставки дисконтирования, т.е. испытывает субъективное влияние.

Внутренняя ставка доходности проекта отражает запас «прочности» проекта, т.к. по экономическому содержанию это ставка дисконтирования, уравнивающая приведенные доходы с расходами по проекту.

Модифицированная ставка доходности рассчитывается по проектам, предполагающим распределение затрат по годам. Поэтому свободные средства, предназначенные для вложения в основной проект, в последующие периоды, можно временно инвестировать в другие проекты, отвечающие условиям безопасности и ликвидности.

Для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций и его ликвидности учитываются:

• премия за приобретение контрольного пакета,
• скидка за неконтрольный характер,
• скидка за недостаточную ликвидность.

Премия за контроль — имеющие стоимостные выражения преимущества, связанные с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Скидка за недостаточную ликвидность — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения его недостаточной ликвидности.

Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, является стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Премия за контроль рассчитывается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за два месяца до официального объявления о слиянии. Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Скидка за недостаточную ликвидность оценивается как стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.

Вопросы для самопроверки

1. Каковы основные различия простых и усложненных методов оценки инвестиционных проектов?

2. Почему для оценки инвестиционного проекта необходимо использовать несколько показателей эффективности?

3. В каких случаях ставка доходности проекта является обязательной для оценки?

4. Какой показатель можно суммировать по всем проектам, входящим в инвестиционный портфель, для оценки его эффективности?

5. Чем отличается ставка дисконтирования, применяемая к конкретному инвестиционному проекту, от его внутренней ставки доходности?

6. Дайте сравнительную характеристику внутренней ставки доходности, модифицированной ставки доходности и ставки доходности финансового менеджмента.

7. Какова сущность основных подходов оценки неконтрольных пакетов?

Литература

1. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. 2-е изд. — СПб.: Питер, 2006. — С. 464.

2. Оценка стоимости предприятия: Курс лекций / сост. Д.В. Петухов — М.: МИЭМП, 2008. — С. 320.

3. Оценочная деятельность в экономике: Учебное пособие. — Москва: ИКЦ «МарТ», Ростов-на-Дону: Издательский центр «МарТ», 2003. — С. 304.