Тема: Меры денежно-кредитной политики в условиях финансово-экономического кризиса: мировой опыт и российская практика

Мировая экономика находится в поиске сбалансированных решений. С одной стороны, страны должны преодолеть наследие мирового финансового кризиса, от чрезмерного объема долга до высокой безработицы. С другой стороны, их перспективы нерадужны. Потенциальные темпы роста пересматриваются в сторону снижения, и эти ухудшившиеся перспективы, в свою очередь, сказываются сегодня на уверенности, спросе и росте.

В числе стран с развитой экономикой Соединенные Штаты и Соединенное Королевство особенно продвинулись в преодолении кризиса и достигли неплохих темпов роста, хотя даже для этих двух стран потенциальный рост в 2014 году ниже, чем в начале 2000-х годов. Экономика Японии растет, но высокий государственный долг, унаследованный от прошлого, и очень низкий потенциальный рост создают серьезные макроэкономические и бюджетные проблемы. В зоне евро рост почти остановился ранее в текущем году, даже в основных странах. Это отчасти обусловлено временными факторами, но восстановление сдерживается наследием кризиса, прежде всего на юге, и низким потенциальным ростом почти во всех странах.

В странах с формирующимся рынком доминирующим фактором является снижение потенциального роста. В целом по этим странам потенциальный рост в 2014 году прогнозируется на 1,5 процента ниже, чем в 2011 году. Китай сохраняет высокие темпы роста, но небольшое замедление роста в будущем расценивается как позитивное явление. Индия преодолела относительный спад; ожидается, что рост вновь превысит 5 процентов, отчасти благодаря действенным мерам политики и восстановлению уверенности. В России, напротив, неясные инвестиционные перспективы привели к снижению роста еще до кризиса в Украине, а кризис ухудшил перспективы роста. Неясные перспективы и низкий уровень инвестиций также сдерживают рост в Бразилии.

Имеются явные риски ухудшения ситуации. Во-первых, длительный период низких процентных ставок побуждает инвесторов искать более доходные активы, а финансовые рынки, возможно, слишком благодушно воспринимают будущее. Во-вторых, геополитические риски стали более актуальными. Последствия кризиса в Украине пока не распространились за пределы затронутых кризисом стран и их непосредственных соседей. Потрясения на Ближнем Востоке не оказали существенного влияния на уровень или волатильность цен на энергоносители. Однако очевидно, что это может измениться в будущем, с серьезными последствиями для мировой экономики. В-третьих, существует риск, что восстановление в зоне евро застопорится, что спрос дополнительно ослабнет и что низкая инфляция перейдет в дефляцию.

В связи с этим можно сделать ряд выводов для экономической политики. В странах с развитой экономикой меры политики должны быть направлены на преодоление как наследия кризиса, так и низкого потенциального роста. Одним из основных направлений деятельности является улучшение состояния банковских балансов, но в ряде стран чрезмерный объем долга компаний и домохозяйств остается серьезным последствием кризиса. Пока спрос остается слабым, насущным условием для повышения потенциальных темпов роста все еще являются мягкая денежно-кредитная политика и низкие процентные ставки.

Ухудшение внешних условий в сентябре - начале декабря 2014 г. стало новым вызовом для денежно-кредитной политики России. Снижение цен на нефть продолжилось на фоне превышения ее предложения над спросом на мировом рынке и укрепления доллара США. В условиях действия финансовых санкций в отношении российских компаний спрос на иностранную валюту на внутреннем рынке вырос. В результате курс рубля существенно снизился по отношению к основным мировым валютам, его волатильность увеличилась, наблюдался рост девальвационных и инфляционных ожиданий, значительно увеличились инфляционные риски и риски для финансовой стабильности.

Для нормализации ситуации на валютном рынке Банк России принял комплекс мер: ввел инструменты рефинансирования в иностранной валюте, использовал консервативный подход к управлению ликвидностью банковского сектора, в том числе установил лимиты на предоставление рублевой ликвидности с помощью операций «валютный своп». В начале декабря 2014 г. в связи с существенным отклонением курса рубля от фундаментально обоснованного уровня и чрезмерным ростом его волатильности, представляющим угрозу для финансовой стабильности, Банк России неоднократно проводил интервенции на валютном рынке.

Наблюдавшееся в августе-ноябре 2014 г. ослабление рубля привело к дальнейшему ускорению роста потребительских цен. Увеличению инфляции также способствовали введенные в августе 2014 г. ограничения на импорт ряда продовольственных товаров. Под влиянием данных факторов темпы роста потребительских цен повысились с 8,0% в сентябре до 9,1% в ноябре. Для ограничения инфляционных последствий курсовой динамики Банк России принял решение повысить ключевую ставку в октябре и декабре 2014г. в совокупности на 250 базисных пунктов, до 10,5% годовых.

Неблагоприятные внешние факторы оказывали сдерживающее влияние на рост российской экономики. В условиях сохранения экономической неопределенности, ограничений доступа к международным рынкам капитала, роста цен на импортируемые товары инвестиционного назначения и ужесточения условий кредитования наблюдалось сокращение инвестиций в основной капитал. В то же время курсовая динамика способствовала росту конкурентоспособности российских товаров как на внешнем, так и на внутреннем рынке, создавая предпосылки для развития процессов импортозамещения. Несмотря на снижение темпов роста реальных доходов населения и розничного кредитования, потребительская активность несколько выросла. Это было обусловлено повышенным спросом на отдельные группы потребительских товаров, прежде всего товары длительного пользования, на фоне увеличения инфляционных ожиданий. Дефицит рабочей силы сохранялся, а уровень безработицы оставался низким из-за действия неблагоприятных демографических факторов.

Текущая динамика индикаторов экономической активности в странах - торговых партнерах России указывает на более выраженное, чем ожидалось ранее, замедление темпов роста агрегированного ВВП во втором полугодии 2014 года. В частности, хуже ожиданий складывается динамика совокупного выпуска в еврозоне (в том числе в Германии, Франции и Италии), на Украине и в Японии. Опережающие индикаторы деловой активности также указывают на некоторое ослабление роста мировой экономики (Рисунок 2.12).

Международный валютный фонд (МВФ) в октябре снизил оценки и прогнозы выпуска товаров и услуг в мире до 3,3% в 2014 г. и 3,8% в 2015 г. (в июле прогнозы составляли 3,4 и 4,0% соответственно). Рост мировой экономики остается неравномерным, причем за прошедшие месяцы эта тенденция лишь усилилась. Относительно высокие темпы роста демонстрируют экономики США и Соединенного Королевства, где происходит укрепление балансов частного и государственного секторов в результате завершения процессов консолидации, тогда как в еврозоне повышается риск стагнации, а в Японии по итогам III квартала 2014 г. зафиксирована техническая рецессия.

Рисунок 2.12. – Темпы роста ВВП стран-торговых партнеров РФ

Темпы роста экономики еврозоны в III квартале 2014 г. оставались низкими, прирост ВВП составил 0,2%3 (0,1% кварталом ранее). Экономика Германии увеличилась на 0,1%, Франции - на 0,3%, в то же время в Италии ВВП снижается второй квартал подряд (-0,1%). Нисходящую динамику в еврозоне демонстрируют и индексы потребительских настроений. Основными проблемами, ограничивающими экономический рост в регионе, являются высокие уровни безработицы и государственного долга, нагрузка со стороны которого возрастает в условиях вялого экономического роста и дефляционных процессов в ряде стран.

ВВП США увеличился в III квартале на 1,0% после роста на 1,1% кварталом ранее. Прирост обеспечивался устойчивым повышением внутреннего спроса, увеличением инвестиций в основной капитал, а также экспорта товаров. Краткосрочные индикаторы указывают на дальнейшее восстановление экономики в IV квартале 2014 года. Снижение цен на топливо, низкие кредитные ставки в совокупности с улучшением перспектив рынка труда, где уровень безработицы снизился в октябре до шестилетнего минимума и составил 5,8%, оказывают положительное влияние на внутренний спрос.

Темпы роста экономики Соединенного Королевства остаются высокими, несмотря на некоторое замедление в III квартале 2014 г. по сравнению с предыдущим кварталом (с 0,9 до 0,7%). Росту экономики способствует в первую очередь повышение активности в сфере услуг, тогда как рост промышленного сектора в III квартале 2014 г. был минимальным за год (0,4%), что связано с вялой экономической активностью в еврозоне и, как следствие, снижением экспортного спроса. Тем не менее, уровень безработицы снизился в августе-сентябре до минимального значения за последние шесть лет (6,0%).

В Японии по итогам III квартала 2014 г. зафиксирована техническая рецессия: выпуск товаров и услуг сократился на 0,5% после сокращения на 1,7% кварталом ранее. Частное потребление оставалось вялым в условиях снижения реальных располагаемых доходов и ухудшения потребительских настроений. Для поддержки экономического роста правительство Японии приняло решение перенести очередной раунд повышения налога с продаж (с 8 до 10%) с октября 2015 г. на апрель 2017 года. Банк Японии, в свою очередь, прибег к смягчению денежно-кредитной политики (Рисунок 2.13).

Рисунок 2.13. - Темпы роста ВВП стран - торговых партнеров России: развитые экономики (в % к соответствующему кварталу предыдущего года)

В странах с формирующимися рынками экономический рост в целом остается слабым в силу повышенного уровня волатильности на мировом финансовом рынке, наличия структурных ограничений, а также сдерживающего влияния со стороны низкой экономической активности в странах - торговых партнерах. Согласно оценке МВФ, развивающиеся страны вырастут в 2014 г. на 4,4% (оценка снижена с 4,6% в июле).

Хотя темпы экономического роста в Китае остаются высокими, рост одной из крупнейших экономик мира продолжает замедляться. Объем выпуска товаров и услуг в Китае в III квартале 2014 г. увеличился на 1,9%, тогда как во II квартале прирост ВВП составил 2,0%. Замедление связано в основном с относительно невысокой инвестиционной активностью, в первую очередь в сегменте инвестиций в недвижимость. Рост розничных продаж и промышленного производства также замедляется. Ситуация на рынке недвижимости характеризуется увеличением запасов нереализованного жилья и падением цен. В этих условиях китайские власти предпринимают меры по стимулированию спроса, включая снижение минимальных процентных ставок и требований к размеру депозитов по первичным ипотечным займам, однако пока эти меры не дали значительного эффекта. Кроме того, в ноябре Народный банк Китая смягчил денежно-кредитную политику, снизив процентные ставки.

Перспективы роста экономик стран СНГ также ухудшаются, причем помимо факторов, действующих для всех стран с формирующимися рынками, на страны СНГ негативное влияние оказывают низкие темпы экономического роста в России, рецессия на Украине, а также снижение мировых цен на нефть. В III квартале 2014 г. снижение ВВП Украины по сравнению с соответствующим периодом 2013 г. составило 5,3% (во II квартале сокращение составило 4,6%). Краткосрочные индикаторы свидетельствуют о дальнейшем ухудшении ситуации: индекс производства промышленной продукции снизился в октябре 2014 г. по сравнению с соответствующим периодом 2013 г. на 16,3%. ВВП Казахстана, по оценке Банка России, увеличился в III квартале 2014 г. на 4,5% относительно соответствующего периода 2013 г. (во II квартале прирост составил 4,0%). Вместе с тем промышленное производство в сентябре-октябре 2014 г. в Казахстане сокращалось. Темпы роста экономики остаются заметно ниже показателей 2013 г. и с учетом падения мировых цен на нефть в дальнейшем могут продолжить снижение (Рисунок 2.14).

Банк России ожидает, что в ближайшие кварталы экономическая активность в мире в целом и в странах - торговых партнерах России в частности будет повышаться, чему будут способствовать стимулирующие меры центральных банков крупнейших экономик мира (еврозоны, Японии и Китая), а также сокращение издержек производства в условиях снижения мировых цен на энергоносители. Вместе с тем темпы роста ВВП стран - торговых партнеров России останутся невысокими, а риски ухудшения ситуации, связанные с неблагоприятной внешней конъюнктурой и действием структурных ограничений, сохранятся на повышенном уровне.

Рисунок 2.14. - Темпы роста ВВП стран - торговых партнеров России: страны с формирующимися рынками (в % к соответствующему кварталу предыдущего года)

Динамика инфляции в большинстве стран - торговых партнеров России в сентябре-октябре 2014 г. была нисходящей. Во многих европейских странах инфляция вплотную приблизилась к нулевой отметке, а в Греции, Болгарии, Венгрии, Польше и Испании прирост цен в октябре был отрицательным. Снизился годовой темп инфляции за прошедшие месяцы и в странах Азии (Китай, Южная Корея, Япония), а также в США. Такая динамика цен связана со слабым экономическим ростом во многих регионах мира, а также со снижением мировых цен на продовольствие и энергоносители. Вместе с тем в некоторых странах за последние месяцы инфляция ускорилась: в Чехии, Финляндии, Бразилии и - значительнее всего - в Казахстане и на Украине. Годовой темп инфляции на Украине составил 19,8% в октябре 2014 г. (14,2% в августе) на фоне повышения регулируемых тарифов и ослабления гривны (Рисунок 2.15, 2.16).

Мировые цены на продовольствие в сентябре-ноябре в среднем были ниже, чем в июне-августе 2014 года. Давление на цены оказывал рост производства продовольствия при низких темпах роста спроса в условиях неуверенного восстановления мировой экономики. Снижение индекса продовольственных цен Продовольственной и сельскохозяйственной организации ООН (ФАО) за указанный период составило 5,5%. Сильнее всего подешевела молочная продукция (на 17,1%). Снизились также цены на растительные масла, сахар и зерновые. Цены на мясо, хотя и возросли на 1,7%, продемонстрировали гораздо меньший прирост, чем в предыдущие периоды 2014 года.

Рисунок 2.15. - Инфляция в странах - торговых партнерах России: развитые страны ( в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Для России общее снижение внешнего инфляционного давления продолжает нивелироваться введенным эмбарго на поставки некоторых видов продовольственной продукции из ряда стран.

Рисунок 2.16. - Инфляция в странах - торговых партнерах России страны с формирующимися рынками (в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Неуверенное восстановление экономики и пониженные темпы инфляции, наблюдаемые во многих странах мира, накладывают отпечаток на политику центральных банков. Ряд центральных банков в рассматриваемый период принял новые меры для стимулирования экономики. Европейский центральный банк (ЕЦБ) 4 сентября снизил ключевую ставку, в октябре запустил программу по выкупу покрытых облигаций, а во второй половине ноября начал покупать обеспеченные ценные бумаги (ABS). Народный банк Китая в сентябре-октябре предоставил серию кредитов крупным и средним банкам, а 21 ноября неожиданно для участников рынка снизил базовые процентные ставки впервые с июня 2012 г. (по годовым кредитам - с 6 до 5,6%, по депозитам - с 3 до 2,75%). Банк Японии 31 октября объявил о расширении программы приобретения активов. Снизили ключевые ставки центральные банки Польши, Румынии, Болгарии, Сербии, Чили, Южной Кореи, Швеции. Кроме того, после снижения Банком Англии в ноябре прогноза по инфляции на 2015 г. участники рынка сдвинули ожидания относительно срока повышения ключевой ставки с начала 2015 г. на его середину. Центральные банки стран, столкнувшихся с избыточным инфляционным давлением, прибегли к повышению ключевых процентных ставок (Бразилия, Филиппины, Украина).

Мягкая денежно-кредитная политика большинства центральных банков способствовала сохранению процентных ставок на мировом финансовом рынке на низком уровне. Тем не менее, финансовые условия для стран с формирующимися рынками за сентябрь-ноябрь 2014 г. ужесточились. Мировые фондовые индексы продемонстрировали существенное снижение в сентябре и первой половине октября 2014 г. на фоне признаков замедления роста мировой экономики, а также продолжающихся геополитических конфликтов в ряде регионов мира. Однако со второй половины октября наметилась тенденция к восстановлению индексов, вызванная позитивной статистикой по США, а также попытками монетарных властей в ряде регионов мира стимулировать замедляющиеся экономики.

На мировом валютном рынке продолжалась тенденция к укреплению доллара США относительно большинства мировых валют. Индекс доллара США относительно корзины валют развитых стран (DXY) возрос за сентябрь-ноябрь на 6%. Практически все валюты стран с формирующимися рынками ослабились относительно доллара США, при этом российский рубль дешевел к доллару значительнее прочих валют (Рисунок 2.17).

Рисунок 2.17. - Индексы курсов валют к доллару США (1.01.2012 = 100%)

В сентябре-ноябре 2014 г. тренды предшествующих месяцев на основных сегментах финансового рынка сохранялись и в целом характеризовались некоторым ужесточением финансовых условий. Высокий спрос кредитных организаций и их клиентов на валютную ликвидность, в том числе для целей погашения внешней задолженности, в сочетании со значительным снижением цены на нефть в IV квартале 2014 г. являлся одной из основных причин ослабления курса рубля в рассматриваемом периоде. В результате воздействия указанных факторов рублевая стоимость бивалютной корзины увеличилась с сентября 2014 г. более чем на 30%, а в целом за 2014 г. рост превысил 50%.

В сентябре-ноябре 2014г. доля депозитов населения, одного из крупнейших источников банковского фондирования, в пассивах банковского сектора продолжала снижаться. На 1.12.14 этот показатель составил 26,1% против 27,6% на 1.09.14 и 29,5% на начало года. В этих условиях усиливалась конкуренция между банками на рынке депозитов населения и продолжался рост депозитных ставок. В условиях растущей конкуренции на рынке депозитов населения банки активизировали использование других внутренних источников фондирования. В частности, средняя ставка по долгосрочным депозитам юридических лиц в августе-октябре была на 40 базисных пунктов выше аналогичного значения за май-июль.

Растущая стоимость банковского фондирования способствовала повышению ставок по активным операциям банков. В то же время сохраняющаяся макроэкономическая неопределенность и снижение качества портфеля кредитов населению, проявляющееся в росте доли просроченной задолженности, обусловили дальнейший пересмотр кредитной политики банков в направлении снижения рисков, в том числе за счет предъявления более высоких требований к заемщикам. В сегменте корпоративного кредитования банки замещали более рискованные кредиты предприятиям малого и среднего бизнеса кредитами крупным компаниям, доля которых в общем портфеле корпоративных кредитов продолжала расти.

В целом годовой темп прироста портфеля кредитов организациям и населению на 1.12.14 составил 21,3% против 16,6% на 1.01.14, в то же время с исключением валютной переоценки темпы роста снизились до 12,8% против 14,6%. Отношение кредитного портфеля банков к ВВП продолжало расти и, по предварительным данным, на 1.10.14 составило 51,7% против 50,8% на 1.09.14 и 48,5% на начало года.

Таким образом, ситуация в экономике и на финансовом рынке ставит перед Банком России непростые задачи. Геополитические проблемы и ухудшение внешнеэкономических условий на фоне начавшегося в предыдущие годы исчерпания традиционных источников экономического роста стали серьезным вызовом для российской экономической политики в целом и денежно-кредитной политики в частности. В условиях возросшей неопределенности как никогда важно создавать четкие ориентиры для населения и бизнеса, в том числе по инфляции, способствуя развитию внутренних долгосрочных инвестиций и росту экономики. Устойчивый рост выпуска товаров и услуг невозможен без повышения производительности труда и модернизации технологий. А для этого, в свою очередь, необходимы структурные изменения и развитие рыночных источников недорогого долгосрочного финансирования. Одним из ключевых условий для появления «длинных дешевых денег» в экономике является ценовая стабильность.