Предельная стоимость капитала.

Выше мы рассмотрели оценку стоимости капитала в условиях сложившейся финансовой структуры. На практике большее значение имеет оценка на перспективу.

Одной из ключевых категорий в экономике является понятие предельных (маржинальных) затрат, под которыми понимаются затраты на производство очередной единицы продукции. Их величина зависит от многих факторов. Одним из факторов, влияние которых не поддается очевидной оценке, является профессионализм. Профессионализм возрастает по мере становления коммерческой организации и увеличения объемов производства.

Взаимосвязь между удельными затратами труда и объемом продукции описывается кривой обучаемости (learning curve). Эффект кривой обучаемости тесно связан с принципом отдачи от масштаба (Returns on Scale), когда наращивание объемов производства сопровождается ростом эффективности финансово-хозяйственной деятельности компании.

По некоторым данным [Siegel, Shim] при удвоении объема производства удельные затраты труда снижаются с постоянным темпом 10-40%. Значение этого темпа используется в названии кривой обучаемости. Так, если темп снижения равен %, то кривая называется (100- )%-ной кривой обучаемости.

Однако, снижение удельных, а значит и маржинальных затрат не может продолжаться бесконечно. По мере накопления производственного и технологического опыта и стабилизации деятельности компании достигается оптимальный уровень производства. При дальнейшем увеличении объема производства маржинальные затраты начинают возрастать, в частности из-за роста управленческих расходов. В результате кривая маржинальных расходов будет иметь вид, который показан на рис.4.3.

Все сказанное выше справедливо и для оценки стоимости капитала. Средневзвешенная стоимость капитала при существующей структуре источников – это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что стоимость отдельных источников средств, равно как и структура капитала постоянно меняются. Значит, WACC не может быть постоянной величиной, и будет изменяться под влиянием многих факторов.

Наращивание экономического потенциала может происходить как за счет собственных средств, которые являются дешевыми, но ограниченными в размерах, так и за счет заемных средств, которые не ограниченны в масштабах, но их стоимость может существенно меняться от финансовой структуры фирмы и рыночной конъюнктуры. Это приводит, как правило, к возрастанию стоимости капитала в целом как платы за возрастающий риск.

Предельная (маржинальная) стоимость капитала(Marginal Cost of Capital MCC) рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена понести для наращивания объемов инвестиций при сложившихся условиях финансового рынка.

В стабильно действующей фирме со сложившейся системой финансирования WACC остается постоянной при некотором изменении объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако при достижении определенного предела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов (рис. 4.4).

Фактически график МСС имеет точки разрыва, обусловленные тем, что вовлечение финансовых ресурсов в ходе инвестиционного процесса осуществляется не по единице, а крупными суммами, что может изменить вид графика. Это происходит из-за того, что увеличивается финансовый риск при значительном увеличении заемных ресурсов, а это изменяет условия получения заемных средств.

Целевое назначение функционирования фирмы, с позиции ее собственников, - наращивание их экономического благосостояния, т.е. рост капитала собственников. Этот источник не является единственным, существует и другой долгосрочный источник - заемный капитал. Их сочетание определяет некоторую структуру источников финансирования.

Стоимостные оценки фирмы.

В теории финансового менеджмента различают финансовую структуру и структуру капитала фирмы. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Термин «структура капитала фирмы» относится к более узкой части источников средств – долгосрочным пассивам (собственному и заемному капиталу).

Структура капитала оказывает прямое воздействие на результаты финансово-хозяйственной деятельности коммерческой организации и косвенное – на отношение к ней собственников и лендеров, т.е. на величину капитала. Это следует из того, что соотношение между собственным и заемным капиталом характеризует уровень финансового риска, присущий данной компании. Риск связан с доходностью. Повышение доли заемного капитала характеризует и повышение финансового риска, что должно сопровождаться и ожиданием повышенной доходности, Изменение доходности немедленно влечет изменение стоимостной оценки соответствующего финансового актива (акций, облигаций), что сказывается на рыночной стоимости фирмы-эмитента.

Оценка фирмы и, главное, динамика этой оценки представляют собой весьма важные индикаторы устойчивости ее прибыльной работы и перспектив существования.

Нужно иметь в виду, что значения стоимости фирмы в рыночной и балансовой оценке обычно значительно различаются.

Особых проблем нет, когда исходным элементом анализа служит рыночная оценка активов: если эта оценка отличается от балансовой, то разность может трактоваться как условная прибыль (или убыток). Она увеличивает (или уменьшает) собственный капитал, т.е. входит в состав статей пассива баланса. Более сложной является ситуация, когда исходят из рыночной оценки пассивов, что является вполне обычной аналитической операцией на рынке капитала, В этом случае разность рыночной оценки пассивов и активов представляет собой гудвилл (положительный или отрицательный), экономический смысл которого заключается в стоимостной оценке наработанной фирмой нематериальной ее ценности. При прочих равных условиях чем больше значение положительного гудвилла, тем большую ценность представляет собой компания.

Существуют три ключевые характеристики фирмы стоимость, рыночная капитализация и совокупная рыночная стоимость.

Под стоимостью (ценностью) фирмы (Value of a Firm) величина ее собственного капитала. Для российской фирмы – это стоимостная оценка раздела «Капитал и резервы». Оценка может быть сделана как по учетным, так и по рыночным ценам.

Для листинговых фирм используется термин «рыночная капитализация» (Market Capitalization) оценка экономической ценности всех акций компании, допущенных к официальной торговле на фондовой бирже.

Понятие стоимость фирмы не следует смешивать с оценкой активов фирмы, в первом случае оценивается капитал или чистые активы и внутрифирменный гудвилл, ва во втором актив баланса.

С формальных позиций стоимость фирмы обобщает стоимостную оценку трех компонентов: чистых активов фирмы, остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения требований третьих лиц; гудвилла фирмы как совокупности нематериальных внутрифирменных факторов, обеспечивающих фирме дополнительные конкурентные преимущества; ожиданий рынка в отношении перспективности данной фирмы (это возможно только в отношении листинговых компаний). В основе первого компонента - активы фирмы; второй можно представить как управленческо - технологическую культуру фирмы в плане ведения бизнеса, наработанную годами, ее связи, репутацию; в основе третьего компонента – относительно устойчивые или ажиотажные ожидания инвесторов в отношении инвестиционной и спекулятивной привлекательности ценных бумаг как товара на фондовом рынке. Наибольший вклад в варьирование рыночной капитализации фирмы вносит именно третий компонент.

Если исходить из сущности и закономерностей фондового рынка в целом, стоимость фирмы можно характеризовать и как совокупную стоимостную оценку акционерного и облигационного капиталов. Таким образом, совокупная рыночная стоимость (ценность) фирмы (Total Market Value of a Firm) – это суммарная рыночная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг. Это стоимостная оценка фирмы с позиции всех с позиции всех поставщиков капитала, т.е. лиц, вложивших в нее капитал на долгосрочной основе.

Управление капиталом – процесс сложный в связи с нелинейной зависимостью стоимости капитала от многих факторов. Стремление снизить WACC за счет роста финансового рычага (роста доли заимствования) ограничено связью финансового рычага со стоимостью заемного капитала.

В практике финансового управления учитывается два направления влияния финансового рычага на стоимость капитала: налоговые выгоды, получаемые от привлечения заемного капитала и издержки при потере финансовой устойчивости, связанные с потерей прибыли и активов при невозможности своевременного погашения задолженности.

Известны две принципиально различные концепции влияния финансового рычага на стоимость капитала.