Структура капитала и его цена

В современной теории финансов нет более спорных концепций, чем теории структуры капитала. Начало этим спорам положено американскими учеными М.-Г. Миллером и Ф.-Э. Модильяни, которые доказали, что структура капитала, в сущности, надуманна. Структура капитала имеет колоссальное значение в жизни каждого предприятия. Между тем убедительного научного обоснования практической значимости структуры капитала до сих пор нет.

Денежное выражение стоимости капитала представляет собой цену капитала. Стоимость капитала–это цена, которую уплачивает корпорация за привлечение капитала из различных источников.

Привлечение того или иного источника капитала связано для компании с определенными затратами: по облигациям нужно выплачивать доход, по акциям – дивиденды, банкам – проценты за кредиты. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема привлекаемых на рынке капитала финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (costofcapital).

Концепция подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных затрат корпоративной группы. Данная концепция является одной из определяющих в системе управления корпоративными финансами.

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности организации и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Соотношение собственного и заемного капиталов должно поддерживаться в определенной пропорции, которая для каждого предприятия является индивидуальной. Если в капитале превалирует собственный капитал, это свидетельствует о финансовой независимости предприятия, но отнюдь не об искусстве его финансовых менеджеров.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен 1), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Цена капитала рассчитывается в несколько этапов:

1) идентификация основных источников формирования капитала предприятия;

2) расчет цены каждого источника финансирования;

3) расчет средневзвешенной цены капитала;

4) разработка мероприятий по оптимизации структуры капитала.

Этап 1. Идентификация основных источников формирования капитала.

Для определения цены капитала наиболее важными являются следующие источники:

- собственные средства: уставный капитал (обыкновенные и привилегированные акции) и нераспределенная прибыль;

- заемные средства: долгосрочные кредиты и облигационные займы.

Этап 2. Расчет цены каждого источника финансирования.

1. Расчет стоимости облигационного займа. Стоимость облигационного займа приблизительно равна доходу, который получит держатель облигаций. Проценты по облигационным займам выплачиваются из чистой прибыли, поэтому корректировка стоимости облигационного займа на налог на прибыль не производится.

2. Стоимость долгосрочных кредитов. Проценты за пользование кредитами включаются в зависимости от их величины полностью или частично в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли. Цена долгосрочных кредитов (К) определяется как процент за кредит скорректированный на ставку налога на прибыль.

К = р·(1-Т),

где: р – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка;

Т – ставка налога на прибыль.

Данная формула применяется на предприятиях стран Европы и Америки, однако в России ее использование на практике требует дополнительной корректировки. Это связано с тем, что согласно НК РФ не вся сумма уплачиваемых по долгосрочным ссудам процентов может уменьшать налогооблагаемый прибыль, а лишь их фиксированный размер.

3. Расчет стоимости обыкновенных акций. В общем случае стоимость привлеченных средств с использованием обыкновенных акций можно рассчитать лишь приблизительно, потому что по обыкновенным акциям заранее не известен уровень дивидендов.

4. Расчет стоимости привилегированных акций. Стоимость привилегированных акций определяется по уровню дивидендов, выплачиваемых держателям привилегированных акций, следовательно, стоимость привилегированных акций определяется путем деления годовых дивидендов по привилегированным акциям на чистый доход от продажи привилегированной акции.

Корректировка по налогу на прибыль не производится, поскольку дивиденды выплачиваются из чистой прибыли.

5. Расчет стоимости нераспределенной прибыли. Цена данного источника представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть направлена на реинвестирование или на выплату дивидендов.

Этап 3. Расчет средневзвешенной стоимости капитала.

Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала организации в цело находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала (weightedAverageCostofCapital). Этот показатель рассчитывается как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «весов» каждого элемента выступает его удельный весь в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к формированию капитала:

WACC = Σk_j·d_j,

где: k_j–стоимость j-го источника средств;

d_j – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

При расчете оптимизации необходимо установить, при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная величина.

Показатель WACCхарактеризует уровень расходов (в процентах), которые ежегодно должно нести предприятие за возможность осуществления своей деятельности благодаря привлечению финансовых ресурсов на долгосрочной основе.

Таким образом, главная цель расчет средней цены капитала заключается не только в оценке фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений.

Корректность расчета WACC по формуле средней арифметической взвешенной предполагает определенную сопоставимость ее слагаемых (стоимости источников), в частности сопоставимость по методологии исчисления. Проблема заключается в выборе базы, на основе которой следует выполнять расчеты: доналоговой или посленалоговой (для обеспечения сопоставимости стоимость всех источников необходимо определять в каком-то одном исчислении). Например, проценты по банковским кредитам относятся на расходы организации, что приводит к снижению налога на прибыль и уменьшению средневзвешенной стоимости капитала, расчет которой представлен ниже:

WACC = k_d·ω_d(1-Т) + k_eω_e,

где: k_d – средняя стоимость заемного капитала компании;

ω_d – удельный вес заемного капитала в структуре капитала компании;

Т – ставка налога на прибыль;

K_e – стоимость собственного капитала компании;

ω_е – удельный вес собственного капитала в структуре капитала компании.

Рассмотренная методика достаточно проста и очевидна. Однако ее практическое применение сталкивается с серьезными трудностями, для преодоления которых требуются дополнительные расчеты. К числу основных проблем относятся: неоднородность структуры собственного капитала; возрастание цены отдельных источников по мере увеличения их объема; многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания); различные подходы к определению фактической величины капитала – по рыночной и по балансовой стоимости; необходимость учета цены амортизационных отчислений.

Этап 4. Разработка мероприятий по оптимизации структуры капитала.

Целью управления структурой капитала является поиск оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом, различными краткосрочными и долгосрочными источниками его формирования (доля в общей величине пассивов собственного капитала, долгосрочных обязательств, краткосрочных обязательств в виде банковских ссуд, кредитных линий, кредиторской задолженности и др.). Оптимальная структура капитала складывается в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемного капитала.

Предельная цена капитала (marginalcostofcapital – MCC) – это цена последней денежной единицы вновь привлеченного капитала.

В стабильной организации средневзвешенная цена капитала остается постоянной при изменении объема вовлекаемых ресурсов, но по достижении определенного предела средневзвешенная цена начинает возрастать, следовательно, предельная цена капитала является функцией объема вовлекаемых ресурсов. До определенных границ стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его источника, будет равна величине средневзвешенной стоимости капитала.

Предприятие удовлетворяет свои потребности за счет реинвестируемой прибыли. Однако если потребности велики, вовлекаются внешние источники финансирования, при этом меняется структура источников финансирования в пользу увеличения заемного капитала, а значит, увеличивается риск вложения средств предприятия, и, следовательно, ухудшаются условия кредитования. Получение нового объема финансовых ресурсов из внешних источников с более высокой стоимостью приводит к появлению разрыва на графике предельной цены капитала. Однако если цена заемных источников остается на постоянном уровне и структура капитала не меняется, то предельная цена капитала может оставаться неизменной.

Одним из механизмов оптимизации структуры капитала является финансовый леверидж (рычаг). Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала.

Эффект финансового рычага (ЭФР) возникает вследствие того, что одолженные под фиксированный процент средства можно использовать на те проекты, которые бы обеспечивали более высокую отдачу, чем составляет сумма процентов по кредитам и займам. Этот показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств.

Таким образом, эффект финансового рычага отражает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала за счет использования собственных средств.

ЭФР может быть как положительным, так и отрицательным, поэтому лучше сказать, что это именно изменение уровня рентабельности собственного капитала. Кроме того, этот эффект возникает благодаря использованию не только платного кредита, но и бесплатных заемных ресурсов (кредиторской задолженности). И чем больше доля последних в общей сумме заемных средств, тем выше эффект финансового рычага.

Формула эффекта финансового рычага выглядит следующим образом:

ЭФР = (РА – П)·(1 – Т)·ПФР,

где: Т – ставка налога на прибыль;

РА – рентабельность активов по операционной прибыли;

П – проценты по обслуживанию долга;

ПФР – плечо финансового рычага; представляет собой соотношение собственного (СК) и заемного капитала (ЗК):

ПФР = ЗК / СК.

Дифференциал финансового рычага (ДФР) представляет собой разницу между рентабельностью активов (РА) по операционной прибыли и ставкой по обслуживанию долга (процентов за кредит) (П):

ДФР = РА – П.

Принятие решений и формирование стратегий развития бизнеса обусловлено, во-первых, умением распределить прибыль между владельцами, кредиторами и реинвестированием в бизнес; во-вторых, оптимизацией структуры капитала с выбором и сохранением пропорций между собственным и долгосрочным заемным капиталом. Принято считать рациональным, если внеоборотные активы на 50% финансируются за счет собственного капитала, и на 50% - за счет долгосрочных займов. Собственный капитал целесообразно вкладывать в расширение бизнеса, приобретение ценных бумаг, долевое участие в других фирмах и т.п. Отвлечение собственного капитала на эти направления возмещается заемными средствами. С другой стороны, рост процентных ставок на рынке долгосрочных кредитов будет стимулировать увеличение собственного капитала. Принято считать оптимальным, если внеоборотные активы приобретаются за счет собственного капитала, оборотные – на ¼ за счет долгосрочных займов, на ¾ - за счет краткосрочных ссуд. Считается идеальным, если собственный капитал финансирует все внеоборотные и часть оборотных активов.

Теории структуры капитала

В наиболее общем понятии «структура капитала» характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала организации. Однако при рассмотрении как собственного, так и заемного капитала некоторые экономисты в эти понятия вкладывают разные содержания.

На современном этапе существенная часть экономистов склоняется к мнению, что понятие «структура капитала» должно рассматривать все виды как собственного, так и заемного капитала организации. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставный фонд предприятия), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль). Следовательно, и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования предприятием, включая финансовый лизинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов и внутреннюю кредиторскую задолженность.

В теории финансового менеджмента существуют ряд теоретических концепций, отражающих различные подходы к оптимизации структуры капитала:

1. Традиционалистская концепция;

2. Концепция индифферентности;

3. Компромиссная концепция;

4. Концепция противоречия интересов.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета отдельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала предприятия всегда выше стоимости заемного капитала.

Последователи данного подхода считают:

А) стоимость капитала организации зависит от его структуры;

Б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость организации.

Основу концепциииндифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, т.к. она не оказывает влияние на формирование этих показателей.

Основу компромиссной концепции структуры капитала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия.

Основу концепции противоречия интересов при формировании структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью использования капитала, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных элементов капитала.

Сущность данной концепции составляют три теории.

1. Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть совершенным во всех аспектах и в течение всего периода предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах.

2. Теория сигнализирования основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке.

3. Теория мониторинговых затрат базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации.