Доля акций в чистом новом капитале фирмы и их будущая прибыльность (2 ур)
Еще одним доказательством важности колебаний фондового рынка для формирования капитальной структуры корпораций служит то, что доля нового акционерного капитала в совокупном объеме нового капитала хорошо прогнозировала прибыльность фондового рынка США в период с 1928 г. по 1997 г. (Baker et al., 2003). Фирмы выпускали больше новых акций (чем долгового капитала) в период перед снижением прибыльности фондового рынка, когда цена акций была завышена, а стоимость акционерного капитала занижена. Доля нового акционерного капитала в совокупном объеме нового капитала корпораций является важнейшим фактором для статистического прогнозирования доходности рынка в числе всех основных традиционно используемых факторов. Это доказывает неэффективность фондового рынка и возможность для корпораций использовать его колебания при формировании своей капитальной структуры.
В период с 1927 г. по 1996 г. акционерный капитал составлял около 20% всего нового капитала рассматриваемых американских корпораций. Фирмы выпускали много акций непосредственно перед периодом низкой прибыльности фондового рынка. Например, когда доля новых акций была незначительна (менее 14%), средняя прибыльности фондового рынка на следующий год составила 14%. В годы, когда доля новых акций в совокупном новом капитале была высока (более 27%), прибыльность фондового рынка на следующий год – только 6% (Baker and Wurgler, 2000). Доля новых акций в совокупном новом капитале за период 1927–1996 гг. приводится в табл. 9.
Среднее годовое значение за 1927—1961 гг. | Среднее годовое значение за 1962—1996 гг. | |
Выпуск новых акций (e) | ||
Количество (млн USD 1995 г.) | 10 398 | 43 161 |
Ежегодные темпы прироста (%) | 44,85 | 15,20 |
Выпуск долгового капитала (d) | ||
Количество (млн USD 1995 г.) | 30 305 | 204 244 |
Ежегодные темпы прироста (%) | 16,63 | 9,53 |
Доля акций: S = e / (e + d) | 0,22 | 0,20 |
Источник: Baker and Wurgler, 2000 Примечания: параметр «акции» включает обычные и привилегированные акции, параметр «долг» – публичный и частный долг компании (public and private debt). |
Таблица 9. Выпуск новых акций и нового долга корпорациями США (с поправкой на инфляцию)
Для статистического тестирования возможности использовать долю акций в новом капитале S = e / (e+d) с целью прогнозировать доходность фондового рынка Бейкер и Верглер оценивают регрессионное уравнение:
,
где REt – прибыльность индекса фондового рынка за период t;
BILLt – доходность государственных краткосрочных облигаций за период t;
TERMt – премия за долгосрочность (превышение доходности долгосрочных облигаций над краткосрочными) в период t;
Div / Pt – соотношение выплаченных дивидендов к цене акций в период t;
B / Mt – соотношение балансовой и рыночной стоимости активов в период t;
St – доля новых акций в совокупном новом капитале за период t.
Результаты регрессионного анализа представлены в табл. 10.
Доходность рынка 1928–1997 гг. | Доходность рынка 1928–1962 гг. | Доходность рынка 1963–1997 гг. | |||||
Взвешенная по стоимости | Равно- Взвешенная | Взвешенная по стоимости | Равно- взвешенная | Взвешенная по стоимости | Равно- взвешенная | ||
Константа | 6,95 | 21,72 | 14,33 | 21,71 | 11,50 | 19,23 | |
REt-1 | 0,05 | 0,08 | 0,27 | 0,20 | -0,20 | -0,09 | |
BILLt-1 | 0,71 | -0,85 | 4,96 | 9,60 | 0,66 | 4,20 | |
TERMt-1 | -0,86 | -3,66 | -7,98 | -10,86 | 0,15 | 6,09 | |
Div / Pt-1 | 4,26 | -1,58 | -4,37 | -9,17 | 14,51 | 63,21(a) | |
B / Mt-1 | 1,51 | 13,50(a) | 19,59(a) | 34,10(a) | -7,30 | -14,30 | |
St-1 = e / (e+d) | -7,88(a) | -13,17(a) | -8,84(a) | -14,34(a) | -8,27(a) | -13,63(a) | |
R2 | 0,12 | 0,28 | 0,27 | 0,51 | 0,12 | 0,29 | |
Источник: Baker and Wurgler, 2000 (a) коэффициент значим на 1%-тном уровне значимости. | |||||||
Таблица 10. Результаты регрессионного анализа по прогнозированию доходности фондового рынка на один год вперед
Как показывает анализ, доля акций в новом капитале является единственной статистически значимой переменной во всех тестированных уравнениях. Для всего периода 1928–1997 гг. это единственная значимая переменная на 1%-тном уровне значимости. Доля акций в новом капитале отрицательно связана с доходностью рынка на один год вперед. Чем больше компании выпускают новых акций, тем меньше будет доходность рынка на следующий год. Можно предположить, что менеджеры предпочитают выпускать акции в периоды, когда акции на рынке в целом являются переоцененными. Корреляция настроений инвесторов приводит к тому, что большинство компаний одновременно становятся переоцененными и большинство менеджеров принимают одинаковые финансовые решения о выпуске акций. Постепенно под давлением арбитражеров цены на акции снижаются до своего фундаментального уровня. В результате доля акций в новом капитале компаний негативно коррелирует с будущей доходностью на фондовом рынке.