Результаты эмпирического тестирования теорий капитальной структуры корпораций (2 ур)
Шьям и Майерс (Shyam-Sander and Myers, 1999) провели эмпирическое тестирование теорий капитальной структуры, используя выборку из 157 крупнейших компаний США (кроме финансовых и обеспечивающих коммунальные услуги), по которым имелись непрерывные данные за период 1971–1989 гг.[8] (табл. 4).
| 1971 г. | 1981 г. | 1989 г. | |
| Балансовая стоимость активов | |||
| Средняя | |||
| Максимальная | 10 509 | 160 893 | |
| Рыночная стоимость акционерного капитала | |||
| Средняя | |||
| Максимальная | 20 625 | ||
| Долговая пропорция * | |||
| Средняя | 0,18 | 0,18 | 0,19 |
| Максимальная | 0,82 | 0,68 | 0,79 |
| Прибыльность капитала | |||
| Средняя | 0,147 | 0,154 | 0,115 |
| Максимальная | 0,50 | 0,58 | 0,36 |
| Источник: Shyam-Sander and Myers, 1999 *Долговая пропорция (финансовый рычаг) – соотношение долгосрочного долга к балансовым активам компании. |
Таблица 4. Общая характеристика выборки из 157 компаний США для эмпирического теста теории капитальной структуры (млн USD)
Из табл. 4 видно, что среднегодовые темпы роста балансовой стоимости активов составили 13%, а темпы роста рыночной стоимости акционерного капитала – в среднем 9% в год. Результаты эмпирического тестирования теорий капитальной структуры приводятся в табл. 5.
| Модель оптимальной структуры капитала | Модель «порядка клевания» | Объединенная модель | |
| Зависимая переменная | DD | DD | DD |
| Константа | 0,003 (0,002) | 0,002 (0,001) | -0,0002 (0,001) |
| Коэффициент теории оптимальной структуры капитала (D* – D) | 0,33 (0,014) | 0,11 (0,008) | |
| Коэффициент теории «порядка клевания» (DEF) | 0,75 (0,01) | 0,69 (0,01) | |
| R2 | 0,21 | 0,68 | 0,71 |
| Источник: Shyam-Sander and Myers, 1999. DD – новый долгосрочный долг, выпущенный фирмой. Все переменные измеряются как пропорция к балансовой стоимости активов. |
Таблица 5. Результаты тестирования с помощью регрессионного анализа теорий капитальной структуры на крупнейших компаниях США за период 1971–1989 гг.
В регрессионных моделях, использованных для тестирования, зависимой переменной является соотношение балансовой стоимости долгосрочного долга к балансовой стоимости долгосрочных активов компаний. Константа практически равна нулю и не является статистически значимой. Коэффициент оптимального баланса капитальной структуры в первой модели равен 0,33 и является статистически значимым. Согласно первой модели, фирмы делают новые заимствования в случае, если количество долга в их капитальной структуре становится меньше, чем оптимальный (средний). Если долг превышает оптимальный, то фирмы уменьшает его количество. Увеличение и уменьшение долга совершается в пропорции 3 : 1, т. е. крупные фирмы только частично (на одну треть) корректируют отклонения от оптимальной капитальной структуры. Это не опровергает гипотезу, что фирмы стремятся поддерживать оптимальный баланс своей капитальной структуры, но ставит под сомнение правдоподобность данной теории.
Регрессионный коэффициент во второй модели равен 0,75 и является статистически значимым. Это означает, что фирмы делают новые заимствования, если финансовый дефицит увеличивается. При уменьшении финансового дефицита фирмы сокращают количество долга в своей капитальной структуре. Коэффициент меньше единицы, т. е. только часть финансового дефицита финансируется долгом. Коэффициент детерминации R2 равен 0,68, что значительно больше, чем в первой модели (0,21). Таким образом, изменения в объемах долгосрочного долга лучше объясняются колебаниями в размере финансового дефицита, чем отклонениями от оптимальной капитальной структуры.
В основном крупнейшие компании США не стараются полностью скорректировать свою капитальную структуру, чтобы она соответствовала оптимальной. Их финансовое поведение в рассматриваемый период лучше объясняется теорией «порядка клевания». Финансовый дефицит покрывается за счет заимствований, а не за счет акционерного капитала.
В работе Шьям-Сандер и Майерса рассматривались только крупные и финансовоустойчивые компании США. Для таких компаний поддержание оптимального баланса капитальной структуры не является актуальным, что и подтвердили исследования. Имея хорошую репутацию и кредитную историю, они предпочитают покрывать дефицит с помощью заимствований. Таким образом, результаты эмпирических исследований Шьям-Сандер и Майерса показали, что из двух теорий капитальной структуры формально теория «порядка клевания» лучше описывает поведение компаний.
Однако результаты тестирования не могут рассматриваться и как подтверждение теории «порядка клевания». Данная теория основана на информационной асимметрии, из-за которой компании вынуждены прибегать к наиболее безопасным, с точки зрения инвесторов, способам финансирования. Информационная асимметрия в наибольшей мере характерна для новых и небольших компаний, а исследование Шьям и Майерса включает только самые крупные и стабильные корпорации США. Более масштабную эмпирическую проверку теорий капитальной структуры провели Фрэнк и Гойял (Frank and Goyal, 2003). Используя данные о финансовых потоках компаний, они выявили реальную роль различных источников финансирования.
| 1971 г. | 1985 г. | 1995 г. | 1998 г. | |||||
| доля активов | % | доля активов | % | доля активов | % | доля активов | % | |
| Расходы | ||||||||
| Денежный дивиденд | 0,015 | 10,27 | 0,009 | 7,03 | 0,007 | 4,79 | 0,006 | 5,77 |
| Инвестиции | 0,094 | 64,38 | 0,122 | 95,31 | 0,104 | 71,23 | 0,109 | 104,81 |
| Изменения в оборотном капитале | 0,037 | 25,34 | -0,003 | -2,34 | 0,035 | 23,97 | -0,011 | -10,58 |
| Итого | 0,146 | 100,00 | 0,128 | 100,00 | 0,146 | 100,00 | 0,104 | 100,00 |
| Финансирование | ||||||||
| Внутренние денежные потоки | 0,103 | 70,55 | 0,042 | 32,81 | 0,017 | 11,64 | -0,031 | -29,81 |
| Чистый новый долг | 0,016 | 10,96 | 0,02 | 15,63 | 0,021 | 14,38 | 0,034 | 32,69 |
| Чистый новый внешний акционерный капитал | 0,027 | 18,49 | 0,066 | 51,56 | 0,108 | 73,97 | 0,101 | 97,12 |
| Итого | 0,146 | 100,00 | 0,128 | 100,00 | 0,146 | 100,00 | 0,104 | 100,00 |
| Финансовый дефицит | 0,043 | 29,45 | 0,086 | 67,19 | 0,129 | 88,36 | 0,135 | 129,81 |
| N | ||||||||
| Финансовый дефицит = дивиденд + инвестиции + изменения в оборотном капитале – внутренние денежные потоки. Источник: Frank and Goyal, 2003. |
Таблица 6. Корпоративные денежные потоки в США за 1971–1998 гг.
Теория «порядка клевания» утверждает, что фирмы в первую очередь используют внутренние источники финансирования. При финансовом дефиците недостаток ресурсов ликвидируется с помощью заимствований. Как показывает табл. 6, теорией «порядка клевания» можно объяснить финансовое поведение американских фирм в 70-е гг., когда внутренние денежные потоки составляли более 70% от всего финансирования расходов корпорации, привлечение нового заемного капитала – 11%, а продажа акций корпораций – менее 20% капитала. К середине 80-х гг. ситуация значительно изменилась. Внутренние денежные потоки составляли менее 33% совокупного финансирования, а продажа акций приносила компаниям более 50% нового капитала. В 90-х гг. финансовый дефицит американских корпораций достигал уже 0,129 от активов корпораций и составлял 88% всех расходов (т. е. расходы финансировались на 88% внешними источниками капитала). Доля нового долга составила 14%, а продажа акций давала корпорациям 74% финансирования. Таким образом, теория «порядка клевания» не подходит для характеристики капитальной структуры корпораций 90-х годов.
Фрэнк и Гойал провели формальный тест теории «порядка клевания». В отличие от Шьям-Сандер и Майерса, они разделили все данные о рассмотренных корпорациях на два временных промежутка: 1971–1989 гг. и 1990–1998 гг. Исследователи хотели проверить, насколько теория «порядка клевания» соответствует более поздним данным. Результаты регрессионного анализа представлены в табл. 7.
| 1971–1989 гг. | 1990–1998 гг. | |||
| Зависимая переменная | Чистые новые заимствования | Совокупные новые заимствования | Чистые новые заимствования | Совокупные новые заимствования |
| Константа | 0,001(b) | 0,060(а) | -0,004(a) | 0,086(a) |
| Финансовый дефицит | 0,748(a) | 0,601(а) | 0,325(a) | 0,234(a) |
| N | ||||
| R2 | 0,708 | 0,296 | 0,283 | 0,048 |
| R2 на запасной выборке | 0,678 | 0,085 | 0,252 | 0,145 |
| Источник: Frank and Goyal, 2003. N – количество годов–компаний в выборке, где один год–компания считается одним наблюдением для регрессионного анализа. Чистые заимствования = совокупные заимствования – оплата части старого долга. (a) значимость коэффициента на 1%-тном уровне значимости. (b) обозначает значимость коэффициента на 10%-тном уровне значимости. |
Таблица 7. Тестирование теории «порядка клевания» для периодов 1971–1989 гг. и 1990–1998 гг.
Сравнивая результаты исследований можно увидеть, что временной интервал имеет большое значение. Согласно теории «порядка клевания», коэффициент при переменной «финансовый дефицит» должен быть равен единице. Показатели за первый период поддерживают эту теорию (коэффициент переменной «финансовой дефицит» равен 0,708 для уравнения чистых заимствований), а данные девяностых годов уже не подтверждают ее (коэффициент «финансового дефицита» – 0,325, что значительно меньше, чем требуется теорией).
Поведенческая теория капитальной структуры: теория использования колебаний рынка (теория игры на рынке) (Market timing theory) (1 ур)
В данном разделе будут охарактеризованы три наиболее известные работы, в которых капитальная структура компании рассматривается с позиции поведенческих финансов (Baker and Wurgler, 2000, 2002; Baker et al., 2003).