Теории структуры капитала: статические, динамические, сигнальные модели.

Традиционный подход

С ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не изменяется, а затем увеличивается возрастающими темпами. Стоимость собственного капитала вне зависимости от его величины выше стоимости заемного, так как владелец капитала принимает на себя большее количество рисков – kd ‹ ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или снижается (репутация корпорации привлекает инвесторов и больший объем займа обходится дешевле), а, начиная с некоторого уровня D*/V, стоимость заемного капитала растет.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, то с увеличением коэффициентов задолженности WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти:

WACC=kd*D/V+ks*(V-D)/V

Так, традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал, рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Теория Миллера-Модильяни.

Компания оценивается на основе не привлеченных источников финансирования, а на основе тех денежных потоков, которые оно может продуцировать.

Теория ММ разделена на три составляющих предположения.

1. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы в предположение отсутствия налогов – модель Миллера-Модильяни (МММ) 1958 г. В данной модели предполагается, что:

- Отсутствует налог на прибыль и на доходы владельцев акций и облигаций

- Стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (EBIT – const)

- Совершенство рынка капитала.

- Заемный капитал менее рискованный с точки зрения рыночного систематического риска, чем акционерный kd‹ks

- Собственный капитал равен акционерному, то есть вся прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

стоимости заемного капитала по цене операционной прибыли:V= EBIT / Ks

Таким образом, МММ предусматривает, что цена фирмы и стоимость ее капитала не зависят от структуры капитала. Пример: деление пирога – какие куски не отрезай, общего размера не изменить.

2..МММ с налогами на прибыль фирмы (1963 г.)

Фирма, имеющая финансовый рычаг, оценивается рынком выше, чем без такового. Это связано с тем, что проценты по долгу являются выплатами с налоговым щитом. Стоимость заемного капитала будет тем меньше, чем больше его доля в общем капитале фирмы.

В том случае, если финансовый рычаг не используется, то:

EBIT_o=EBIT*(1-t)

Если есть рычаг, то:

EBIT_d=(EBIT-I)*(1-t)+I

На основании этого ст-ть акцион-го капитала по первой фирме должен быть:

V_o=EBIT(1-t)/ks

Для второй фирмы:

Денежный поток акционеров (EBIT-I)*(1-t)

Денежный поток владельцев заемного капитала I=k_d*D

EBIT_d=(1-t)*EBIT+t* k_d*D

Определяя рыночную оценку, получаем:

V_d=EBIT*(1-t) /ks_o+t* k_d*D/ k_d= V_o+tD

3.МММ с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогом на владельцев капитала (1976 г.) Введение подоходного налога может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры имеют льготы потому что:

- Налоговая ставка на дивиденды отличается от налоговой ставки на прирост капитала, который облагается не во всех странах

- Подоходный налог на акционеров может оказаться ниже налога на капитал

Срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Если t – ставка налога на прибыль фирмы

Ts – ставка подоходного налога владельцев капитала – акционеров

Td – ставка подоходного налога на владельцев заемного капитала.

Если финансирование происходит только за счет собственных средств, то:

V_o=EBIT*(1-t)*(1-Ts)/ks

Для фирмы с заемным капиталом поток акционерам: (EBIT-I)*(1-t)*(1-Ts)

Поток владельцам заемного капитала: I*(1-Td)

Дисконтирование потока акционерам происходит по ставке ks_o, а экономия по налогам – kd.

V_d=EBIT*(1-t)*(1-Ts) /ks_o+(I(1-Td)-I*(1-t)*(1-Ts))/kd

V_d= V_o+(I*(1-Td)/kd)*(1-(1-t)*(1-Ts)/(1-Td))

Модель ММ: V_o= V_o+D*(1-(1-t)*(1-Ts)/(1-Td))

Выводы по всем трем моделям следующие:

1. При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала VD= V_о, оптимальная структура капитала отсутствует.

2. При ненулевом налоге на прибыль (если подоходный налог=0 или акционеры и владельцы заемного капитала облагаются одинаково), рыночная оценка фирмы с финансовым рычагом выше, чем без такового, и разница обусловлена экономией на налогах V_d= V_o+tD.Оптимальная структура капитала – 100% заемный капитал.

3. С введением подоходного налога на владельцев капитала – Td и Ts, стоимость фирмы растет с ростом долга.

Ограничения данных теорий заключается в следующем:

1. Неравноценность риска для инвестора – личного и корпоративного (при корпоративном отсутствует риск банкротства)

2. Не учитывается уровень издержек по обеспечению своевременного обслуживания заемного капитала.

3. Прямые и косвенные издержки банкротства.

Теории	Положительные и отрицательные сигналы на рынке
Модель Росса (1977 г.) Выбор структуры капитала показывает, как менеджеры оценивают будущие возможности компании. увеличение долга говорит о том, что компания может нести бремя выплат по процентам и имеет достаточный размер операционного дохода (EBIT) для получения всех возможных выгод от налогового щита.	Увеличение финансового рычага – положительный сигнал, так как увеличивается займовая мощь предприятия, реакция на стоимость акций – положительная.
Модель Майлуфа и Майерса (1984 г.) Стр-ра капитала компании определяется будущими потребностями в финансир-нии инвестиций. менеджеры полностью лояльны к собственнику (выражают его интересы), поэтому не будут выпускать на рынок недооцененные акции. В этом случае может быть 2 варианта действий: отказ от инвестиций, если они понижают ст-ть капитала,или повышение фин.рычага.	Продажа акций на открытом рынке – отрицательный сигнал, менеджер не полностью доверяет процессу рыночного ценообразования. В результате свертывания торгов цена акций на рынке может упасть. В противовес компания выкупает акции с премией над рыночной ценой, стабилизируя стоимость капитала.
Модель Миллера и Рока (1985 г.) Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, гашение долга) показывает, что компания в состоянии генерировать значительные денежные потоки в краткосрочном промежутке времени.	Объявление о размере дивидендов выше обычного, выкуп акций с премией, гашение долга – положительная инф-ция, так как при этом цена акции на рынке растет. Эмиссия акций и облигаций – отриц сигнал, т.к. при этом снижается доля капитала, приходящегося на одну бумагу, и происходит «разводнение» прав собственников.
Модель Рока (1986 г.) Недооценка первичных размещений акций. Как правило, выбор метода размещения уже является сигналом риска. Средняя доходность акций, которые получили наиболее информированные, а, значит, первыми вступившие в игру инвесторы, при IPO чаще всего отрицательна, так как на «подогретом» рынке к ним попадают переоцененные варианты.	Метод «максимальных усилий» сигнализирует о большом риске. Недооценность акций, сформированная менеджером и андеррайтером, высока, для того, чтобы обеспечить инвестору большую доходность. Вероятность получить отрицательную доходность при этом методе намного ниже традиционных сделок типа «полная покупка», или «твердые обязательства».
Модель Уэлша (1989 г.) Величина недооценки IPO – явный сигнал инвесторам на рынке. Так перспективные компании подают сигнал, фактически недоступный более слабым из-за его дороговизны. Если первоначальная эмиссия недооценена (демпинг и последующий флиппинг), то вероятность ухода неперспективных компаний высока, так как ст-ть затрат размещения – как прямых, так и косвенных, очень высока.	Первичное размещение, как правило, не покрывает всех потребностей компании в финансировании, поэтому вслед за IPO компании активно идут на допвыпуски. Значит, первичное размещение – лишь сигнал больших перспектив роста, за которыми можно разглядеть и большие прибыли.