Затраты на акционерный капитал

Затраты на заемный капитал никаких сложностей не вызывают: это про­центная ставка с учетом выплаты налога**. Однако затраты на акционер­ный (собственный) капитал определить гораздо сложнее. В течение не­скольких десятилетий над этой проблемой работало множество выдаю­щихся экономистов нашего времени.

Все дело в том, что в основе стоимости акционерного капитала ле­жит, если выразить сущность одним словом, не контракт, а ожидания ин­вестора.

Когда акционер вкладывает свои деньги в акции компании, то он обосно­вывает это двумя оценками перспектив.

• Какую доходность я ожидаю?

• Насколько достоверны мои ожидания?

Что касается ожидаемой доходности, то при ее оценке акционер или по­тенциальный акционер исходит из следующих предпосылок (рис. 17.9):

• Каков размер годовых дивидендов?

• Насколько может вырасти рыночный курс акции?

Если же говорить о достоверности таких ожиданий, то она — функция оценки инвестором риска. И инвестор знает, что без риска вложений не бывает. Однако он совсем не любит оказываться в рискованных ситуациях, но уж если это приходится делать, то за соответствующее вознаграждение. Поэтому чем выше ожидаемый риск, тем выше доходность, которую хочет получить инвестор.

* Средневзвешенные затраты на капитал иногда называют средневзвешенной ценой или средневзвешенной стоимостью капитала. Однако и первый, и второй варианты не удачны, так как вносят дополнительную путаницу: цена и стоимость капитала существуют в современных финансах как самостоятельные понятия. —Прим. научн. ред.

** Данный расчет справедлив только в том случае, если процентная ставка отражает рыночную оценку риска заемщика на момент анализа. Поэтому определение затрат на заемный капитал, взятый 1 других оценках риска (раньше) либо в виде выпуска облигаций, на самом деле предполагает определение требуемой доходности инвестиций кредитора. А эта ставка не всегда совпадает с процентной ставкой, зафиксированной в прошлом займе. — Прим. научн. ред.

Проблема осложняется и тем, что у инвестора имеется широкий выбор для вложения своих денежных средств: множество финансовых инстру­ментов, пользуясь которыми, он может получать доход. Эти инструменты можно классифицировать по разным основаниям, в том числе и по степени риска. Существуют категории инструментов низкого риска (и невысокой доходности), примером которых могут служить государственные ценные бумаги, и инструменты высокого риска, доходность которых заметно выше. Акции, несомненно, относятся ко второй категории.

Затраты на акционерный (собственный) капитал — это ставка доходности, которую она должна обеспечить инвесторам и потенциальным инвесто­рам, чтобы убедить их вкладывать деньги. Эту ставку можно представить и в другом виде, а именно: какие дополнительные поступления должна обеспечить привлеченная в компанию новая единица акционерного капи­тала, чтобы не понизить доходность для прежних акционеров.

Чтобы заниматься анализом затрат на акционерный капитал, необхо­димо разобраться с двумя важными аспектами деятельности компании:

• ростом масштабов деятельности;

• риском.

Однако, так как мы говорим в данном случае о вещах, которые в основном существуют не в реальном мире, а в головах акционеров, получить чис-

Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

ленные характеристики указанных аспектов трудно. Все, что может сде­лать исследователь этой проблемы, — это наблюдать реакцию рынка на деятельность анализируемой компании и строить модели, в которых свя­зываются эти действия и реакция на них.

Модель оценки долгосрочных активов

Для оценки затрат на акционерный капитал отдельной компании разрабо­тано множество достаточно сложных моделей. Одна из них, хорошо дока­завшая свою пригодность, называется "Модель оценки долгосрочных активов" (capital asset pricing model, САРМ).

Эта модель построена на следующем принципе: если риска вложений нет, то и требуемая инвесторами доходность низкая, но с ростом риска увеличивается и требуемая ими доходность.

Для построения такой модели необходимы следующие исходные данные.

1. Ставка доходности безрисковых активов.

2. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за определен­
ный период.

3. Показатель риска рассматриваемой акции (фактор бета).

Откуда можно получить эти данные?

1. Ставка доходности безрисковых активов:в качестве ее применяется
фактическая доходность государственных облигаций. На рис. 17.10
(часть А) мы исходим из того, что эта ставка равна 8%, и именно это
значение (первую точку) откладываем на вертикальной оси диаграм­
мы — графическом эквиваленте рассматриваемой модели.

2. Показатели средней доходности акций по рынку в целомза опре­
деленный период: эти данные берутся из литературы по широкому
спектру акций, причем выбираются значения, соответствующие нор­
мальному состоянию рынка, т. е. когда анализируемые показатели не
являются искусственно завышенными или заниженными. Полученное
среднее значение также откладывается на графике. В части Б мы исхо­
дим из того, что оно равно 12,5%. Этому значению мы присваиваем сте­
пень риска, равную 1,0 (единице) и отмечаем вторую точку (ее коорди­
наты: доходность 12,5%, степень риска— 1,0).

Показатель премии за рыночный рископределяется вычитанием ор­динаты первой точки из ординаты второй. Для нашего случая (часть В) размер премии за рыночный риск равен 4,5%.

3. Фактор бета:это показатель риска конкретной компании в сравнении
с риском для всего рынка капитала. Он показывает, в какой мере анали­
зируемая акция двигается в унисон с остальным рынком капитала.
Нормальным считается, если этот показатель находится в диапазоне

Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 287

Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 289

Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

от 0,5 до 1,5 единицы, при этом значение 1,0 говорит о том, что акция, к которой он относится, не выбивается из ритма всего рынка. Для рас­сматриваемого здесь примера фактор бета равен 1,25.

Полученных данных достаточно для того, чтобы оценить затраты на акцио­нерный капитал рассматриваемой здесь компании (часть Г). Затраты на акционерный капитал выражаются следующим образом:

Затраты на акционерный капитал = Доходность безрисковых активов +

+ (Премия за рыночный риск х Фактор бета для компании) =

= 13,6% = 8% + (4,5% х 1,25).

Мы не будем изучать подробности этой модели, так как это не входит в задачу данной книги.