Базовые категории финансового менеджмента

Некоторые принципиальные теоретические постулаты (показатель на определенную дату и за определенный период) для точного и правильного расчета базовых категорий финансового менеджмента. Прямой и обратный способы расчета добавленной стоимости (ДС) в существующей системе национальных счетов России. Экономический смысл понятия "добавленная стоимость" с точки зрения реалий экономической теории (соотнесение затрат и результата, выручки и затрат). Брутто-результат эксплуатации: экономический смысл и расчет. Нетто-результат эксплуатации: экономический смысл и расчет. Экономическая рентабельность активов (отличие от рентабельности производства и рентабельности продукции). Коммерческая маржа и коэффициент трансформации, их значение для предприятия: гипотетический вариант проведения финансового анализа и роль в принятии финансовых решений в фирме. Формула Дюпона: применимость в условиях современной России.

Использование аппарата и инструментария финансового менеджмента позволяет фирме анализировать финансовую и прочую экономическую информацию и принимать на этой основе правильные (адекватные) решения по управлению финансами фирмы, ее денежным оборотом, максимизируя в конечном итоге прибыль от предпринимательства и прочих видов деятельности (спекулятивных) как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах (в такую формулировку “вписывается” и стратегия максимизации прибыли, и стратегия закрепления на собственном сегменте рынка).

Для того чтобы дальше конкретизировать высказанные выше теоретические положения, нам необходимо подробно рассмотреть базовые категории (понятия) финансового менеджмента.

Прежде всего необходимо отметить, что финансовый менеджмент самым тесным и непосредственным образом связан с существующей системой бухгалтерского учета, которая в современной России значительно отличается от принятой на Тападе. В развитых рыночных экономиках в рамках системы национальных счетов решается задача сопоставимости аппарата бухучета и финансового менеджмента. Необходимая финансовым менеджерам информация непосредственно берется из бухгалтерской отчетности предприятия. В России все обстоит иначе. Общепринятые категории финансового менеджмента необходимо рассчитывать на основании данных баланса и другой отчетности. Кроме этого, автор понимает, что российская система бухгалтерского учета находится в поиске, в стадии совершенствования. Это приводит к тому, что основные документы бухгалтерской и прочей отчетности предприятия претерпевают постоянные изменения, за которыми не всегда может успеть издательская деятельность. Поэтому автор заранее приносит свои извинения, если в момент выхода этой работы произойдут новые изменения в системе бухгалтерской отчетности, которые не найдут отражения на этих страницах. Все показатели и коэффициенты будут определяться на основе официального документа Министерства финансов РФ (Приказ Министерства финансов Российской Федерации от 27 марта 1996 года №31 с соответствующими Приложениями, опубликованный в Финансовой газете).

Необходимо напомнить, что в данном разделе мы будем анализировать только ту сторону хозяйственной деятельности фирмы, которая связана с предпринимательством в широком смысле этого слова и не затрагивает финансовую деятельность предприятия, связанную с чисто финансовыми операциями спекулятивного характера. Эта сторона деятельности фирмы кратко будет отражена в последних разделах данной работы.

Существуют следующие базовые понятия финансового менеджмента: добавленная стоимость (ДС), или стоимость, добавленная обработкой, брутто-результат эксплуатации инвестиций (БРЭИ), нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ), экономическая рентабельность активов (ЭР). Они заимствованы из практики западных фирм, но вполне могут вписаться и вписываются в современную жизнь трансформирующейся российской экономики на уровне предприятия (фирмы).

Начнем с добавленной стоимости. С экономической точки зрения — это стоимость, созданная на предприятии за определенный период времени, это вклад каждого экономического субъекта в валовый внутренний продукт как результат общественного производства за определенный период времени. С бухгалтерской точки зрения добавленная стоимость — это разница между произведенной (реализованной) продукцией и затратами (внешними издержками), которые несет фирма. В категориях марксистской интерпретации — это C (потр.) + V + M.

Брутто-результат эксплуатации инвестиций. С экономической точки зрения — это та часть стоимости, созданной предприятием, которую по аналогии с марксистской интерпретацией можно назвать прибавочным продуктом (предприятия), правда, содержащим и стоимость потребленных средств труда. С бухгалтерской точки зрения — это добавленная стоимость за вычетом всех затрат (издержек) на труд: С (потр.) +M.

Нетто-результат эксплуатации инвестиций. С экономической точки зрения — это показатель, наиболее близкий к прибавочному продукту предприятия. Иногда говорят еще о НРЭИ как о прибыли до уплаты процентов за кредит и налогов на прибыль. С бухгалтерской точки зрения — это БРЭИ за вычетом затрат на восстановление основных средств предприятия (средств труда). Нетто-результатом эксплуатации инвестиций можно считать балансовую прибыль, восстановленную до НРЭИ за счет прибавления процентов за кредит, относимых на себестоимость. В категориях марксистской интерпретации — М.

Экономическая рентабельность активов. С экономической точки зрения — это показатель эффективности функционирования предприятия, позволяющий сопоставлять результат (эффект) с затратами. Понятно, что экономическую рентабельность активов нельзя путать с рентабельностью производства и рентабельностью продукции. С бухгалтерской точки зрения — это соотношение НРЭИ и актива баланса предприятия или соотношение балансовой прибыли и процентов за кредит, относимых на себестоимость, и актива баланса предприятия. Тдесь необходимо сделать одно принципиальное замечание. Оно связано со спецификой функционирования финансового механизма фирмы. Напомним, что речь идет о том, что фирма может использовать то, что ей не принадлежит, и не может использовать то, что ей принадлежит (кредиторская и дебиторская задолженности предприятия соответственно). Именно поэтому, когда речь идет об экономической рентабельности активов, мы должны вычесть из величины актива сумму кредиторской задолженности предприятия. Это правило относится практически ко всем категориям финансового менеджмента для краткосрочного временного интервала, так как кредиторская задолженность не выходит за рамки именно краткосрочного периода.

Четыре базовых понятия (категории) финансового менеджмента нельзя непосредственно взять из существующей в настоящее время в России системы бухгалтерского учета. Придется делать определенные расчеты. Попытаемся рассмотреть, что необходимо сделать для получения конкретных количественных значений добавленной стоимости, брутто-результата эксплуатации инвестиций, нетто-результата эксплуатации инвестиций и экономической рентабельности активов. Для достижения поставленной цели будет использован интересный прием. В своих расчетах мы пойдем от обратного. Такой отправной точкой для нас станет величина балансовой прибыли предприятия, которую затем мы достроим до НРЭИ, БРЭИ и, наконец, добавленной стоимости. Далее на основании полученных оценок мы сможем определить и экономическую рентабельности активов.

Балансовая прибыль (БП) + проценты по кредитам, выплачиваемые из себестоимости = НРЭИ. Первое слагаемое определяется непосредственно из баланса. Проценты же по кредитам, выплачиваемые из себестоимости, можно получить на основании журнала-ордера 4.

НРЭИ + затраты на восстановление средств производства = БРЭИ. Татраты на восстановление средств производства (средств труда) — износ, амортизация в общеэкономическом смысле — могут быть получены со счета 02. Важным здесь представляется, что мы не рассматриваем износ нематериальных активов.

БРЭИ + затраты по оплате труда = добавленной стоимости. Татраты по оплате труда можно взять из журнала-ордера 10, кроме того, необходимо использовать калькуляцию, смету затрат и соответствующие формы отчетности (например, форму 4 п по выплатам в Пенсионный фонд).

Вдумчивый и дотошный финансовый менеджер не будет лениться с расчетами и, скорее всего, проверит полученные результаты “прямым” путем, начав с добавленной стоимости (выручка от реализации - затраты (внешние издержки) + изменение запасов готовой продукции) за период (год, квартал). Татем вычтет затраты по оплате труда, затраты на восстановление средств производства (средств труда) и получит НРЭИ. Кроме этого, не следует забывать правило, требующее производить там, где возможно, расчет средних, среднехронологических и иных значений показателей деятельности предприятия для повышения точности полученных результатов (вспомним парадоксы расчетов в динамике, показанных на рис. 4).

(1)

Теперь у нас есть все для расчета экономической рентабельности активов (см. формулу (1)). В знаменателе величина актива баланса за период (необходимо вспомнить, что балансовые показатели — это только “фотографии” на определенную дату, поэтому величина актива за период определяется как среднее или среднехронологическое значение известных финансовому менеджеру балансовых значений данного параметра. То же самое относится и к необходимости вычета из величины актива размера кредиторской задолженности за период). В документах бухгалтерской отчетности не составляет труда найти и актив, и размер кредиторской задолженности (см. баланс предприятия).

Очень полезным для принятия правильных финансовых решений является определение не только величины экономической рентабельности активов, но и расчет того, что называется коммерческой маржой (КМ) и коэффициентом трансформации (КТ). Названия этих терминов также представляют собой кальку с английского языка. Для нашей страны это еще не устоявшиеся понятия, впрочем, как и БРЭИ, НРЭИ и многие другие. Экономический же смысл КМ и КТ достаточно легко определить:

, (2)

(3)

Коммерческая маржа с экономической точки зрения показывает рентабельность оборота (выручки от реализации и внереализационных доходов). Выражается она в процентах. С бухгалтерской точки зрения КМ достаточно просто определяется на основании показателей приложения к балансу предприятия — “Отчет о финансовых результатах”.

Коэффициент трансформации с экономической точки зрения показывает эффективность использования актива предприятия (сколько рублей выручки получается с одного рубля актива). Бухгалтерская отчетность предприятия дает возможность точно определить величину КТ (числитель берем из “Отчета о финансовых результатах”, знаменатель — из самого баланса предприятия).

В конкретной работе полезными будут расчеты близких к КМ и КТ показателей, отличающихся от последних значением числителя (например, чистая прибыль вместо НРЭИ).

Теперь важно правильно экономически интерпретировать полученные данные по ЭР, КМ и КТ. Сам методологический подход к их определению показывает, что речь идет об обратной зависимости между КМ и КТ. То есть чем выше КМ, тем ниже КТ, и наоборот. Это означает на практике, что для достижения более высокого значения рентабельности мы не можем (без негативных последствий для предприятия) увеличивать коммерческую маржу (любой ценой увеличивать нетто-результат эксплуатации инвестиций на единицу выручки, что достигается за счет повышения интенсивности труда и интенсивности (сверх меры!) использования средств труда).

Столь же небезопасно любой ценой увеличивать коэффициент трансформации (за счет сокращения актива, освобождения от всего, что непосредственно сейчас не работает на увеличение выручки). Автор согласен с Е. Стояновой, которая метко заметила: “актив должен вести здоровый образ жизни”.

Понятно, что специфика отраслевого бизнеса оказывает влияние на величину КМ и КТ (например, фондоемкий и нефондоемкий типы производства обуславливают разные значения КМ и КТ). Тем не менее необходимо сформулировать два правила:

1. При значительной величине актива на единицу оборота предприятию намного труднее перемещаться в другую сферу бизнеса и наоборот (следовательно, для предпринимателей, занятых в фондоемком типе бизнеса, гораздо сложнее перейти на выпуск другой продукции, перейти в другую отрасль, предприниматели же, занятые в нефондоемком типе бизнеса, например, в сфере услуг, могут без каких-либо серьезных потерь перейти к выпуску другой продукции, переместиться в другую отрасль бизнеса). Таким образом, если на Вашем предприятии низкое значение КМ (при рациональном ведении дела), закрепляйтесь на существующем рыночном сегменте! Это наиболее правильная стратегия фирмы. Если же величина КМ (при рациональном ведении дела) достаточно велика — Вы можете следовать стратегии максимизации прибыли и смело перемещаться в другие сферы бизнеса.

2. Нельзя максимизировать КМ любой ценой. КТ сразу же напомнит Вам об этом. Последствия невнимания в коэффициенту трансформации могут быть катастрофическими для Вас. Регулировать коэффициент трансформации труднее, чем коммерческую маржу! Спокойствие персонала и сохранность в хорошем состоянии средств труда намного важнее!

Теперь мы можем конкретизировать финансовый механизм функционирования фирмы с учетом введенных основных (базовых) понятий финансового менеджмента. Для этого необходимо рассмотреть эффект финансового и операционного (производственного) рычагов.

Эффект финансового рычага

Эффект финансового рычага. Возможность получения, экономические механизмы, лежащие в основе. Корректность расчета в современных условиях России (гипотетический вариант и конкретная практика). Эффект финансового рычага: взгляд со стороны предпринимателя и банкира. Два варианта расчета ЭФР, определение средней расчетной ставки процента в условиях инфляции. Дифференциал, плечо финансового рычага (экономический смысл и практическое значение). Роль кредиторской задолженности в расчете условий конкретного привлечения кредита (краткосрочный и долгосрочный периоды).

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение НРЭИ к собственным активам. Экономически РСС — это эффективность использования фирмой собственных средств. Бухгалтерски эту величину высчитать несложно (НРЭИ нами уже получен, собственные же средства берем из баланса предприятия (не забываем, что речь идет о собственных средствах за определенный период!)). Далее подробнее остановимся как раз на роли РСС в деятельности фирмы.

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив (А) 200, в пассиве (П) — те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия А тоже 200, но в пассиве — 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприятий одинаков — 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому мы откажемся от налогов (абстрагируемся от них). У первого предприятия РСС равна 50: 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: (50 — 10) / 100 = 0,4 (40%). Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что ЭР>ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Можно утверждать, что

РСС = ЭР + ЭФР или ЭФР = РСС - ЭР (4)

Необходимо отметить, что при расчете ЭР и РСС обязательно учитываются выплаты налога на прибыль. При этом значения ЭР и РСС уменьшатся, а ЭФР откорректируется на величину налога на прибыль. Предлагается читателям самим рассчитать соответствующие значения и убедиться в правоте сказанного.

Как было уже отмечено ранее, ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП):

(5)

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это — правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты “выходят” за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать ЭФР для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансового рычага:

, (6)

где ЗС — заемные средства, СС — собственные средства, ННП — налог на прибыль.

Или в другом виде:

(7)

Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведения двух множителей, так как при этом мы сможем определить, за счет чего можно увеличить ЭФР (за счет разницы между ЭР и СРСП или за счет соотношения заемных и собственных средств).

Следует заметить, что роль дифференциала и плеча в регулировании ЭФР различна. Наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе — в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небезгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств — банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине СРСП.

Что же касается плеча ЭФР, то его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для предпринимателя и фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов.

Все это наглядно изображено на рис. 5

Рис. 5. Графическое представление возможности привлечения заемных средств фирмой (закрашена область оптимального соотношения заемных и собственных средств)

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

2. Дифференциал финансового рычага — это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы).

Попробуем рассмотреть конкретный пример.

Возьмем два предприятия А и Б.

	А	Б
Актив (без кредиторской задолженности)
Пассив	50 СС + 50 ЗС	35 СС + 15 ЗС
НРЭИ
Финансовые издержки
Налог на прибыль

Какое предприятие может брать кредит и в каком размере для текущей модернизации производства?

	А	Б
ЭР	25%	30%
ЭР ´ (1-ННП)	17%	20,4%
РСС ´ (1-ННП)	17,68%	23,3%
Плечо рычага		0,43
ЭФР	0,68%	2,9%
СРСП	24%	20%
Вывод	Существует большой риск, кредит брать нельзя	Существует умеренный риск, фирма может брать кредит при ЭР=1,5 СРСП

Следует заметить, что имеются оптимальные значения для ЭФР и плеча рычага. Такое значение ЭФР находится на рис. 5 между величинами 1/2 и 1/3 РСС (цифра получена на основании изучения эмпирического материала по хорошо работающим корпорациям Запада).

Рациональная величина плеча рычага на Западе — 0,67. Представляется, что для российской практики эта цифра не подходит, так как в условиях высокой инфляции она имеет тенденцию к росту вследствие ускорения оборота денег (возрастания их скорости). Можно говорить, что для российских фирм в современных условиях оптимальное значение находится в пределах 1,5.

Для нашей задачи берем отношение ЭФР и РСС, равное 1/3, а оптимальную величину плеча рычага — 1,5.

Получаем, что вторая фирма может привлечь дополнительный кредит в сумме (35х1,5)-15=37,5.

Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага. Это — определение силы воздействия финансового рычага (ФР):

(8)

где БП — балансовая прибыль, ЧПА — чистая прибыль на обыкновенную акцию.

Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит — это разные экономические феномены. Первый — шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности.

Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.