Методы оценки фирмы в рамках рыночного подхода
Существенным дополнением к доходному и затратному подходам в оценке стоимости фирмы является рыночный подход, согласно которому стоимость объекта определяется исходя из ранее совершившихся рыночных сделок с аналогичными предприятиями. Появление третьего подхода в оценке является результатом эволюции представления о стоимости, которая трансформировалась в работах авторов неоклассического периода (А.Маршалл, А.Вальрас) в рыночную цену блага, определяемую в результате взаимодействия на рынке спроса и предложения. Вследствие того, что любой бизнес обладает уникальными особенностями, не позволяющими напрямую сравнивать его с другим (продающимся) бизнесом, оценка предприятия в рамках рыночного подхода производится пропорционально заранее выбранным мультипликаторам:
(4.29)
где VM – рыночная стоимость фирмы;
VMi – рыночная стоимость i-той компании-аналога;
Rij – j-тый мультипликатор для сравнения для i-той компании-аналога;
VMb – рыночная стоимость оцениваемой компании;
N – количество компаний-аналогов;
H – количество мультипликаторов для сравнения;
Kj – коэффициент, учитывающий степень значимости j-того мультипликатора для сравнения (устанавливается в диапазоне от 0 до 1,0).
Рыночная стоимость компаний-аналогов может устанавливаться по данным торговли акциями компаний на фондовом рынке (для открытых компаний) или по результатам рыночных сделок от продаж крупных пакетов компаний. При этом следует учесть следующие виды поправок рыночной стоимости сравнимых компаний, вследствие которых они не могут считаться полноценным аналогом оцениваемой фирмы и требуют корректировок:
· поправки на разницу в степени физического износа активов компании-аналога и оцениваемой фирмы;
· расчет поправки на избыток или недостаток собственного оборотного капитала, необходимого для осуществления текущей операционной деятельности;
· расчет поправки на разную ликвидность акций;
· поправка на страновой риск: применяется в том случае, если в качестве аналога выступает зарубежная фирма.
К традиционным экономическим мультипликаторам, включаемым в расчет по формуле (4.29), следует отнести: отношение рыночной стоимости фирмы к суммарной выручке от операционной деятельности (англ. аббревиатура P/S), к прибыли от операционной деятельности (P/E), а также размеру чистых активов (P/BV) или денежному потоку (P/CF).
В то же время в российской практике оценки широкое распространение получили не экономические, а натуральные отраслевые мультипликаторы. Это связано с тем, что акции большинства российских компаний сравнительно недавно вышли на открытый фондовый рынок. Существенное влияние на практику оценки оказывают особенности российских стандартов бухгалтерского учёта, в рамках которых не предусматривается обязательная ежегодная переоценка активов. В связи с этим использовать в рыночной оценке мультипликаторы P/BV и P/CF не представляется разумным, так как данные для расчета их фактических (рыночных) значений отсутствуют в отчетности, ежеквартально публикуемой компаниями.
Критерием для поиска подходящих натуральных мультипликаторов является их способность отражать действительные возможности фирмы по генерации свободного денежного потока. Он лежит в основе большинства методов оценки доходным подходом. В общем случае наиболее показательными являются те мультипликаторы, которые характеризуют эффективность и масштабы оцениваемого бизнеса. Эффективность напрямую связана со способностью компании генерировать положительный денежный поток. Масштаб бизнеса со временем мультиплицирует его размер. Следовательно, чем больше компания и чем эффективнее она работает, тем выше её инвестиционная, а, следовательно, – и рыночная стоимость.
Рыночная капитализация предприятия является отражением знания участников рынка относительно будущей и настоящей его стоимости. В то же время, вследствие очевидного недостатка информации о работе финансового механизма предприятия, следует предположить, что часть сделок с акциями предприятия совершается под влиянием мнения участников рынка, основанного на экспертных предположениях.
Для открытой компании, акции которой активно и давно торгуются на рынке, рыночная стоимость собственного капитала может определяться как размер ее рыночной капитализации на конкретную дату оценки (произведение рыночной цены акции фирмы и числа акций в обращении).
(4.30)
где Vmt – рыночная стоимость собственного капитала фирмы в день t;
St – признаваемая котировка акции в день t;
K – количество акций фирмы в открытом обращении на фондовом рынке.
Если на рынке преобладают спекулятивные торги, рыночная стоимость собственного капитала фирмы можно установить как капитализацию, средневзвешенную по объёмам торгов за длительный период времени:
(4.31)
где Qt – объём торгов в день t;
Št – средневзвешенная, по объёмам торгов, цена акции в день t;
N – количество дней, прошедших с даты начала торгов акциям фирмы на открытом рынке.
Средневзвешенная рыночная капитализация фирмы является весьма показательной для уточнения долгосрочного тренда ее изменения.
Степень соответствия рыночной капитализации предприятия его инвестиционной стоимости определяется границами конфиденциальности и порядком раскрытия информации, принятым на предприятии. Кроме того, на цену акции могут повлиять факторы несобственного риска акции.
Таким образом, функция рыночной стоимости предприятия может быть записана как:
, (4.32)
где Mm и Em – моментальная и будущая стоимости бизнеса согласно представлениям рынка;
FM – функция образования стоимости фирмы на фондовом рынке;
λ1…λk – прочие факторы, влияющие на стоимость, определяемую рынком (т.н. рыночный «шум»).
В отличие от доходного (4.1) и затратного подхода (4.2) функция стоимости в рамках рыночного подхода (4.32) отражает комбинированный взгляд на проблему определения стоимости фирмы, где область решений относительно цены продажи фирмы лежит в области её моментальной (нижняя граница) и будущей (верхняя граница) стоимости. Кроме того, проблема равенства будущей инвестиционной и рыночной стоимости фирмы связана с вопросами рыночной эффективности. Под эффективным рынком следует понимать рынок, где цена каждого актива в каждый момент времени совпадает с её инвестиционной стоимостью.
Справедливо предположить, что рыночная цена акции зависит не от её инвестиционной стоимости, но от представления об этой стоимости, складывающегося у участников рынка. Ключевую роль для установления связи между рыночным и доходным подходами играет период, на который рынок «выставляет» свой прогноз. Если рынок способен определять долгосрочные перспективы бизнеса, то его оценка будет приближена к инвестиционной стоимости. В случае исключительно спекулятивного характера сделок с ценными бумагами, результаты оценки по методам рыночного и доходного подхода будут существенно отличаться. Краткосрочность рыночных оценок является базовой предпосылкой для работ М. Портера. Несколько иначе на эту проблему смотрят основоположники концепции управления компанией по стоимости, в частности Т. Коупленд и А. Дамодаран. Они считают, что рынок способен оценивать долгосрочные перспективы компании. Для развитых западных рынков это утверждение подтверждается многочисленными аналитическими исследованиями.
ВОПРОСЫ:
1. Дайте экономическую интерпретацию терминов «стоимость капитала», «оценка капитала», «стоимость фирмы», «рыночная капитализация».
2. Охарактеризуйте основные источники финансирования деятельности коммерческой организации с позиции их стоимости. Зависит ли их состав от вида организационно – правовой формы хозяйствующего субъекта?
3. Какую роль играет стоимость различных источников капитала при принятии решений долгосрочного характера? Как рассчитывается стоимость капитала в отношении отдельных источников финансирования? Можно ли упорядочить источники по стоимости капитала? Если да, то сделайте это и приведите соответствующие аргументы.
4. Прокомментируйте утверждение: значения стоимости различных источников определенным образом взаимосвязаны.
5. Приведите примеры платных и бесплатных источников финансирования.
6. Какой капитал дороже – собственный или заемный? Почему?
7. Что такое средневзвешенная стоимость капитала?
8. Как соотносятся между собой понятие «средневзвешенная» и «предельной стоимости капитала»?
9. Можно ли наращивать стоимость фирмы путем изменения структуры источников финансирования? Дайте сравнительную характеристику подходов, разработанных в теории финансов в отношении данной проблемы.
10. Поясните основные положения теории Модильяни – Миллера. В чем смысл предпосылок этой теории? Насколько реалистичны эти предпосылки?
11. Определите стоимость бизнеса, если ожидается, что он будет ежегодно генерировать постоянный денежный поток в размере 100 ден. ед. Ставка капитализации установлена в размере 12%.
12. Руководствуясь основными формулами оценки стоимости фирмы, докажите эквивалентность любых двух методик доходного подхода (например, методики дисконтирования денежного потока и методики оценки по экономической добавленной стоимости). Укажите условия, при которых эквивалентность не будет достигаться.
Задания:
1. Стоимость в расчете на одну акцию. Ниже приведен баланс компании. Стоимость ее операций по состоянию на 31 декабря 2016 года составляет 651 млн. ден.ед. У компании имеется 10 млн. обыкновенных акций. Какова ее стоимость в расчете на одну акцию?
Баланс по состоянию на 31 декабря 2016 года, млн. ден.ед.
| Активы | Значение показателя, млн. ден. ед. |
| Денежные средства | 20,0 |
| Ликвидные ценные бумаги | 47,0 |
| Дебиторская задолженность | 100,0 |
| Материально-производственные запасы | 200,0 |
| Всего оборотных активов | 367,0 |
| Чистая стоимость зданий и оборудования | 279,0 |
| Всего активов | 646,0 |
| Обязательства и собственный капитал | |
| Кредиторская задолженность | 19,0 |
| Векселя к оплате | 65,0 |
| Задолженность перед персоналом | 51,0 |
| Всего краткосрочных обязательств | 135,0 |
| Долгосрочные облигации | 131,0 |
| Привилегированные акции | 33,0 |
| Обыкновенные акции | 160,0 |
| Нераспределенная прибыль | 187,0 |
| Всего обыкновенного собственного капитала | 347,0 |
| Всего пассивов | 646,0 |
2. Рыночная добавленная стоимость. Капитал компании оценивается в 200 млн. ден.ед. Компания имеет рентабельность инвестированного капитала в 9%, постоянный темп роста выручки на уровне 5% в год и средневзвешенную стоимость капитала, равную 10%. Какова стоимость операций компании? Какова ее рыночная стоимость добавленная стоимость компании?
3. Корпоративная оценка.Ниже представлены финансовые отчеты компании (указаны фактические результаты за 2016 год и прогнозы на 2017 год). Предполагается, что после 2017 года свободный поток денежных средств будет расти с темпом 6% в год. Средневзвешенная стоимость капитала компании составляет 11%.
3.1. Если операционный капитал по состоянию на 31 декабря 2016 года составляет 502,2 млн. ден.ед., то каким будет свободный денежный поток по состоянию на 31 декабря 2017 года?
3.2. Каково значение горизонта по состоянию на 31 декабря 2017 года?
3.3. Какова будет стоимость операций по состоянию на 31 декабря 2017 года?
3.5. Какова стоимость в расчете на одну акцию на 31 декабря 2017 года?
Отчет о финансовых результатах за 2016 год, млн. ден.ед.
| Показатели | 2016 год (факт) | 2017 год (прогноз) |
| Выручка | 500,0 | 530,0 |
| Операционные затраты, исключая амортизацию | 360,0 | 381,6 |
| Амортизация | 37,5 | 39,8 |
| Всего операционных затрат | 397,5 | 421,4 |
| EBIT | 102,5 | 108,6 |
| Проценты к уплате | 13,9 | 16,0 |
| Прибыль до налогообложения | 88,6 | 92,6 |
| Налоги (40%) | 35,4 | 37,0 |
| Чистая прибыль до выплаты дивидендов по привилегированным акциям | 53,2 | 55,6 |
| Дивиденды по привилегированным акциям | 6,0 | 7,4 |
| Чистая прибыль, доступная для выплаты дивидендов по обыкновенным акциям | 47,2 | 48,2 |
| Дивиденды по обыкновенным акциям | 40,8 | 29,7 |
| Дополнение к нераспределенной прибыли | 6,4 | 18,5 |
| Число обыкновенных акций | ||
| Дивиденды в расчете на одну акцию | 4,08 | 2,97 |
Баланс по состоянию на 31 декабря 2016 года, млн. ден.ед.
| Показатели | 2016 год (факт) | 2017 год (прогноз) |
| Активы | ||
| Денежные средства | 5,3 | 5,6 |
| Ликвидные ценные бумаги | 49,9 | 51,9 |
| Дебиторская задолженность | 53,0 | 56,2 |
| Материально-производственные запасы | 106,0 | 112,4 |
| Всего оборотных активов | 214,2 | 226,1 |
| Чистая стоимость зданий и оборудования | 375,0 | 397,5 |
| Всего активов | 589,2 | 623,6 |
| Обязательства и собственный капитал | ||
| Кредиторская задолженность | 9,6 | 11,2 |
| Векселя к уплате | 69,9 | 74,1 |
| Задолженность перед персоналом | 27,5 | 28,1 |
| Всего краткосрочных обязательств | 107,0 | 113,4 |
| Долгосрочные облигации | 140,8 | 148,2 |
| Привилегированные акции | 35,0 | 37,1 |
| Обыкновенные акции | 160,0 | 160,0 |
| Нераспределенная прибыль | 146,4 | 164,9 |
| Всего обыкновенного собственного капитала | 306,4 | 324,9 |
| Всего пассивов | 589,2 | 623,6 |
КЕЙСЫ
Вас приняли на работу консультантом в компанию, которая ставит задачу нарастить свою стоимость. Руководство компании просит вас спрогнозировать стоимость двух частных фирм, которые рассматриваются как объекты потенциального погашения компанией. При этом руководство фирмы хотело бы, чтобы все предварительно объяснили, как оценивать компании, которые не выплачивают никаких дивидендов. В вашей презентации вы должны осветить следующие вопросы:
1. Дайте описание двух типов активов компании.
2. Что такое действующие активы? Как можно спрогнозировать их стоимость?
3. Что такое неоперационные активы? Как их оценить?
4. Как рассчитывается общая стоимость корпорации? Как эта величина распределяется между владельцами различных ее пассивов?
5. Предположим, что первая цель поглощения – это компания, работающая в достаточно развитой отрасли. В настоящее время ее свободный денежный поток равен 20 млн. ден.ед., а средневзвешенная стоимость капитала составляет 10%. Предполагается, что постоянные темпы роста выручки фирмы составят 5% в год. Компания имеет ликвидные ценные бумаги на сумму 100 млн. ден.ед. Ее пассивы составляют 200 млн. ден.ед. заемных средств, 50 млн. ден.ед. привилегированных акций и 210 млн. ден.ед. обыкновенного собственного капитала (по балансовой стоимости).
5.1 Какова стоимость операций компании?
5.2 Какова общая стоимость корпорации?
5.3 Какова ее рыночная добавленная стоимость (MVA = Общая стоимость корпорации – Общая балансовая стоимость)?
6. Второй кандидат на поглощение – это компания, работающая в быстро развивающейся отрасли. Недавно компания заняла 40 млн. ден.ед. для финансирования своего роста; она не имеет никаких других долговых обязательств, а также не имеет привилегированных акций. Компания не выплачивает дивидендов и в настоящий момент не имеет ликвидных ценных бумаг. Корпорация KFS предполагает, что компании сможет произвести следующие свободные денежные потоки: - 5 млн. ден.ед. в первый год, 10 млн. ден.ед. во второй и 20 млн. ден.ед. в третий год. Впоследствии свободный денежный поток будет нарастать с темпом 6% в год. Средневзвешенная стоимость капитала компании составляет 10%, и в настоящее время она имеет 10 млн. обыкновенных акций.
6.1 Каково терминальное значение фирмы (стоимость ее операций в году 3)? Какова текущая стоимость операций компании?
6.2 Какова стоимость собственного капитала в расчете на одну акцию?
7. Компания также заинтересована в организации ценностно- ориентированного менеджмента в своих собственных подразделениях. Объясните смысл этого понятия.
8. Каковы четыре основных фактора создания стоимости? Как каждый из них влияет на стоимость?
9. Что такое рентабельность инвестированного капитала? Почему разница между EROIC и средневзвешенной стоимостью капитала важна для оценки стоимости фирмы?
10. В настоящее время в компании два подразделения. Объем продаж каждого из них в настоящее время составляет 1,0 млрд. ден.ед., ожидаемый темп роста составляет 5% в год, а средневзвешенная стоимость капитала составляет 10%. Отделение А имеет высокую операционную рентабельность (ОР = 6%) и высокую потребность в капитале (CR = 78%). Отделение В, в свою очередь, имеет невысокую рентабельность (ОР = 4%), но и низкую потребность в капитале (CR = 27%). Какова рыночная добавленная стоимость каждого из подразделений? Какова будет величина рыночной добавленной стоимости, если темпы роста подразделений составят 6%
11. Каковы рентабельность инвестированного капитала каждого из подразделений при темпах роста 5 и 6%? Как она отражается на рыночной добавленной стоимости?
12. Менеджеры компании слышали о том, что корпоративное управление может повлиять на акционерную стоимость. Объясните два основных механизма корпоративного управления
13. Почему «окопавшиеся» менеджеры потенциально вредны для акционеров?
14. Перечислите положения корпоративного устава, которые могут повлиять на привлекательность фирмы как объекта потенциального недружественного поглощения.
15. Объясните разницу между инсайдерами и сторонними членами совета директоров. Что такое перекрестное участие в советах директоров?
16. Что такое фондовый опцион? Как его можно использовать в составе компенсационного пакета?
Глава 5. ОСНОВЫ СОСТАВЛЕНИЯ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА:
ОЦЕНКА ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ