Следствия для макроэкономики

На этой основе можно сделать важные суждения о тех или иных макроэкономических переменных, например о балансе международной торговли. С традиционной кейнсианской точки зрения значительные диспропорции во внешней торговле являются предвестием скорых бед, так как неизбежно ведут к непомерному накоплению долга. Некоторые экономисты – среди них Нуриэль Рубини и Брэд Сетсер – уже с начала 2000-х годов в связи с этим предрекали американской экономике мрачное будущее.

Гипотеза эффективного рынка подводит к совершенно иной мысли: для экономического анализа важны не потоки дохода, а стоимости активов. Значения текущих потоков дохода говорят лишь о настоящем, тогда как стоимость активов включает всю значимую информацию не только о текущих, но и будущих потоках. Увеличение стоимости актива означает рост текущей стоимости будущего дохода и, следовательно, оптимального размера текущего потребления.

Итак, согласно гипотезе эффективного рынка, диспропорция между сбережениями и потреблением не должна вызывать беспокойства. Международное движение капитала может, согласно гипотезе, рассматриваться как совокупность большого количества трансакций между достаточно зрелыми в своих решениях агентами, покупающими и продающими финансовые активы на рынках, где в ценах уже учтена вся доступная информация о будущих рисках. И если у правительства есть дополнительная информация, лучше всего ее сделать доступной для рынка.

В Великобритании этот взгляд получил название доктрины Лоусона – по имени канцлера казначейства Найджела Лоусона. В 1988 году Лоусон заявил, что дефицит текущего счета, возникающий в результате деятельности частного сектора, не должен быть предметом экономической политики государства.[32]

Однако если исходить из противоположного, традиционного подхода, в котором внимание сосредоточено на доходах, все эти доводы ошибочны и даже опасны. К моменту, когда на рынке возобладает новая оценка происходящего, возможность плавного исправления ситуации будет уже упущена. Сторонники традиционного подхода приводят в пример эпизоды массовой биржевой паники, в частности азиатский финансовый кризис 1997 года.

Традиционная политика по устранению макроэкономических дисбалансов, например торгового дефицита, заключалась в монетарном и фискальном сжатии, в результате которого падал спрос на импорт и отечественные производители были вынуждены искать сбыт за рубежом. Такая политика «стой – иди» наносила немалый ущерб экономике.

Стоит только признать, что застарелые макроэкономические дисбалансы – это в конечном счете результат провалов на финансовых рынках, и подобная политика, равно как и политика благотворного невмешательства, исходящая из совершенной осведомленности агентов о рисках, теряет всякую привлекательность. Им на смену должна прийти политика вмешательства в финансовый рынок с целью ограничения нерационального кредитования, порождающего дисбалансы.

Смерть: кризис 2008 года

Смерть гипотезы эффективного рынка, как и других доктрин, о которых идет речь в этой книге, наступила еще до внезапно разразившегося глобального финансового кризиса. Гипотезе никогда не хватало эмпирической состоятельности. Зато она прекрасно отвечала задачам момента и интеллектуальным тенденциям, доминировавшим в то время в среде академических экономистов.

В 1970–1980-х годах эмпирической адекватностью гипотезы интересовались по большей части специалисты по эконометрике. Процесс финансового дерегулирования, стартовавший после краха Бреттон-Вудской системы в начале 1970-х годов, шел очень постепенно. Контроль над международным перемещением капитала и валютными курсами был по большей части снят лишь к середине 1980-х годов. Процесс дерегулирования на внутренних рынках был еще более медленным. Поэтому вплоть до середины 1990-х годов провалы на финансовом рынке было трудно предъявить в качестве эмпирического опровержения гипотезы.

Но полноценного опровержения не пришлось должно ждать. В 1990-х годах целый ряд развивающихся стран столкнулся с серьезным экономическим кризисом, хотя власти с редким усердием подошли к претворению заветов рыночного либерализма, в частности, сняли все ограничения на финансовом рынке и распахнули двери для иностранных инвестиций.

Даже в США события красноречиво свидетельствовали против гипотезы эффективного рынка. Проведенное под тщательным руководством государства спасение хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) стало прелюдией к кампании оказания огромной финансовой помощи в период кризиса 2008–2009 годов, что прямо противоречило ключевым постулатам, лежащим в основе гипотезы. Еще большее значение имели сначала бурный подъем, а затем падение акций интернет-компаний (доткомов), суливших огромные прибыли. События показали, что пресловутое совершенствование и усложнение современных финансовых рынков в первую очередь сказывается на разрастании и усилении пузырей.

Но, к сожалению, эти уроки остались невыученными. Несмотря на многочисленные примеры несоответствия реальности, гипотеза эффективного рынка оставалась столпом финансовой теории и практики экономической политики до самой главной финансовой катастрофы 2008 года.

Под лупой эконометрики

Даже на пике своего влияния гипотеза эффективного рынка не могла похвастаться солидной эмпирической базой. Хотя специалисты по эконометрике установили, что слабая версия гипотезы довольно хорошо согласуется со статистическими данными, этого нельзя было сказать о ее сильной и средней версиях.

Слабая форма гипотезы гласит, что цены активов либо не поддаются предсказанию, либо обнаружение в них закономерностей оказывается настолько сложным делом, что трансакционные издержки перевешивают те выгоды, которые можно получить от использования подобных предсказаний. Эта слабая версия гипотезы в широком смысле согласуется с опытом. По крайней мере, не нашлось простых и надежных торговых стратегий, которые доказали бы свое неизменное превосходство над рынком.

Вместе с тем эконометрические проверки не смогли должным образом подтвердить более сильные версии гипотезы. Наиболее важный факт, отмеченный Робертом Шиллером, состоит в том, что волатильность цен на активы гораздо выше, чем удается объяснить исходя из гипотезы эффективного рынка. Иными словами, хотя гипотеза гласит, что финансовые рынки помогают управлять экономическими рисками, данные показывают, что они сами порождают значительные риски.

Хорошим примером служит история валютной торговли после распада Бреттон-Вудской системы. Сторонники плавающих валютных курсов твердо верили, что финансовые рынки приведут обменные курсы в соответствие с фундаментальными экономическими значениями и тем самым снизят нестабильность. На самом же деле, все вышло строго наоборот. В течение десяти лет после своего создания евро по отношению к доллару США опускался до отметки в 85 центов и поднимался до 1,59 долл.

Рынки акций также испытывают более сильные колебания, чем должны быть в соответствии с наблюдаемой изменчивостью совокупного потребления, на связь с которой указывает гипотеза. В недавнем исследовании Стивена Лероя из Калифорнийского университета в Санта-Барбаре делается вывод: «У волатильности курсов акций нет ни одного убедительного объяснения. Загадка премии по акциям и загадка ценовой волатильности свидетельствуют, что по некоторым причинам цены на финансовые активы ведут себя не так, как следует из теории, опирающейся на выбор потребителя».[33]