Методы экономического обоснования капитальных вложений

В период плановой экономики действовала официально утвержденная методика определения экономической эффектив­ности капитальных вложений. Согласно ей определялась аб­солютная и сравнительная эффективность капитальных вложе­ний. Абсолютная эффективность капитальных вложений для различных уровней исчисляется по формулам:

а) на народнохозяйственном уровне

где Е_п/х — коэффициент абсолютной эффективности капитальных вложений на народнохозяйственном уровне;

DHg — прирост национального дохода;

К — капитальные вложения, вызвавшие прирост нацио­нального дохода;

Т_or — срок окупаемости капитальных вложений;

б) на отраслевом уровне (Е_о)

где DНЧП —прирост нормативной чистой продукции;

в) на уровне предприятий

для прибыльных предприятий:

для убыточных предприятий:

где DП — прирост прибыли на предприятии за счет вложения инвестиций;

С₁, С₂ — себестоимость единицы продукции до и после вложе­ния инвестиций;

V₂ — объем выпуска продукции после использования капи­тальных вложений.

Рассчитанные таким образом показатели абсолютной эф­фективности капитальных вложений сравнивались с норматив­ными величинами. Если они были равны или превышали значения нормативных коэффициентов эффективности капи­тальных вложений, то считалось, что капитальные вложения в экономическом плане обоснованы.

Значения нормативных коэффициентов капитальных вло­жений были дифференцированы по отраслям хозяйства и коле­бались от величины 0,07 до 0,25.

В современных условиях основной недостаток данной ме­тодики заключается в том, что величины нормативных ко­эффициентов эффективности капитальных вложений в зна­чительной степени занижены. В условиях рыночной экономики их величина должна адекватно изменяться в зависимости от изменения уровня инфляции и быть на уровне процентной ставки или другого аналогичного критерия, например ставки дивиденда.

Методика определения сравнительной эффективности капи­тальных вложений основана на сравнении приведенных затрат по вариантам. Согласно этой методике экономически целесо­образным вариантом считается тот, который обеспечивает минимум приведенных затрат, т.е.

где С_i — себестоимость продукции по вариантам;

К_i — капитальные вложения по вариантам.

При этом годовой экономический эффект от реализации лучшего варианта определяется по формуле

где З₁, З₂ — приведенные затраты по вариантам;

С₁, С₂ — себестоимость продукции по вариантам;

К₁, К₂ — капитальные вложения по вариантам.

Сравнительный коэффициент эффективности капитальных вложений определяется по формулам:

Если E_ср ³ Е_п, то из этого следовало, что капитальные вло­жения в экономическом плане обоснованы.

Недостатком данной методики является и то, что критери­ем для определения лучшего варианта являются приведенные затраты, а не прибыль, которая в наибольшей степени отвеча­ет требованиям рыночной экономики. Кроме того, данная методика не может быть использована при обосновании капи­тальных вложений, направляемых на улучшение качества про­дукции, так как улучшение качества продукции на предпри­ятии, как правило, ведет к увеличению издержек производства продукции.

Поэтому большой теоретический и практический интерес представляет методика определения выгодности вложения ин­вестиций в развитых странах с рыночной экономикой, которая на протяжении десятилетий не претерпела существенных изме­нений, что свидетельствует, во-первых, о ее глубокой научной обоснованности, во-вторых, о ее подтверждении практикой.

Основные методические подходы достаточно подробно описаны в экономической литературе западных стран. Извест­ны два метода решения данной проблемы, хотя они имеют и много общего.

Первый метод связан со сравнением величины инвестиций с величиной получаемого дохода от их использования путем сопоставления цены спроса с ценой предложения. Предприни­матель заинтересован во вложении инвестиций, т.е. в приоб­ретении капитального товара, только в том случае, если ожи­даемый доход от его использования за определенный период составит не менее величины вложения инвестиций. Но как сравнить эти величины?

Предприниматель за товар сразу платит определенную сум­му, а доход будет получать частями в течение ряда лет. Следует определить, сколько стоит тот доход, который предпринима­тель может получить в будущем, в момент вложения инвести­ций. В мировой практике подобные расчеты называют дискон­тированными, а полученную в результате этих расчетов вели­чину называютдисконтированной или текущей стоимостью.

Дисконтированная стоимость (PV) любого дохода (П) че­рез определенный период (Т) при процентной ставке (r) будет равна:

где 1, 2, 3,..., n—годы, в течение которых ожидаются ежегодные доходы в размерах П₁, П₂, П₃,..., П_n.

Из этой формулы следует, что дисконтированная стои­мость какой-то суммы будет тем ниже, чем больше срок, через который вкладчик намерен получить искомую сумму П, и чем выше процентная ставка r.

Выгодность вложения инвестиций, как было уже отмечено, определяется путем сопоставления цены спроса с ценой пред­ложения.

Цена спроса (ДР) на товар — это самая высокая цена, которую мог бы заплатить предприниматель. Она равна дис­контированной стоимости ожидаемого чистого дохода от вло­жения инвестиций:

ДР = PV ожидаемого чистого дохода.

Предприниматель не будет вкладывать инвестиции больше этой суммы (цены спроса), ибо в противном случае ему выгод­нее вложить деньги в банк под проценты.

Цена предложения товара (СР) определяется как сумма издержек производства этого товара и затрат на его реализа­цию. Как правило, это цена, указанная в прейскуранте, или продажная цена.

Итак, можно сделать следующий вывод: если цена спроса на капитальный товар превышает цену его предложения, то фирме имеет смысл приобретать дополнительные единицы товара; если цена спроса равна цене предложения, то для пред­принимателя будет одинаково правильно любое из инвестици­онных решений — приобретать или не приобретать допол­нительные товары; для предпринимателя невыгодно вклады­вать инвестиции, если цена спроса ниже цены предложения.

Значит, стратегия принятия фирмой инвестиционного ре­шения зависит в конечном итоге от соотношения цены спроса и цены предложения.

Если все это перевести на более понятные нам термины, то это означает:

если Д>К—выгодно вкладывать инвестиции;

если Д< К —невыгодно;

если Д = К—достигаются равновыгодные условия,

где Д—доход (прибыль), который может быть получен за счет реализации какого-то проекта. Он определяется на основе дисконтирования;

К—капитальные вложения, необходимые для реализации проекта.

В нашем случае Д является ценой спроса, К—ценой пред­ложения.

Второй метод определения экономической целесообразно­сти вложения инвестиций связан со сравнением нормы отдачи от инвестиций с процентной ставкой или другими аналогич­ными критериями.

Норма отдачи инвестиций определяется по формуле

Если ROR>r, то фирме выгодно вкладывать инвестиции, если же ROR < r — невыгодно. При ROR = r достигаются равновыгодные условия.

В 1994 г. были изданы Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, которые были разработаны по заданию правительства с целью унификации методов оценки эффектив­ности инвестиционных проектов в условиях перехода экономи­ки России к рыночным отношениям. В этих Методических рекомендациях заложены принципы и сложившиеся в мировой практике подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов, адаптированные для условий перехода к рыночной экономике.

Главными из них являются:

• моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;

• учет результатов анализа рынка, финансового состояния предприятия, претендующего на реализацию проекта, степени доверия к руководителям проекта, влияния реализации проек­та на окружающую природную среду и т.д.;

• определение эффекта посредством сопоставления пред­стоящих интегральных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал или иных показателей;

• приведение предстоящих разновременных расходов и до­ходов к условиям их соизмеримости по экономической цен­ности в начальном периоде;

• учет влияния инфляции, задержек платежей и других факторов, влияющих на ценность используемых денежных средств;

• учет неопределенности и рисков, связанных с осуществ­лением проекта.

Методические рекомендации ориентированы на решение следующих задач:

• оценки реализуемости и эффективности инвестиционных проектов;

• обоснование целесообразности участия в реализации ин­вестиционных проектов заинтересованных предприятий, бан­ков, российских и иностранных инвесторов, федеральных и региональных органов государственного управления;

• сравнение вариантов проекта;

• государственная, отраслевая и другие виды экспертиз инвестиционных проектов.

Эффективность проекта характеризуется системой показа­телей, отражающих соотношение затрат и результатов приме­нительно к интересам его участников.

Различаются следующиепоказатели эффективности инве­стиционного проекта:

• показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

• показатели бюджетной эффективности, отражающие фи­нансовые последствия осуществления проекта для федераль­ного, регионального или местного бюджета;

• показатели экономической эффективности, учитыва­ющие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участ­ников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение. Для крупномасштабных (существенно затрагива­ющих интересы города, региона или всей России) проектов рекомендуется обязательно оценивать экономическую эффек­тивность.

В процессе разработки проекта проводится оценка его со­циальных и экологических последствий, а также затрат, свя­занных с социальными мероприятиями и охраной окружа­ющей среды.

Опенка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимается с учетом:

• продолжительности создания, эксплуатации и (при необ­ходимости) ликвидации объекта;

• средневзвешенного нормативного срока службы основ­ного технологического оборудования;

• достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нормы прибыли и т.д.);

• требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета. Шагом расчета при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть: месяц, квартал или год.

Затраты, осуществляемые участниками, подразделяются на первоначальные (капиталообразующие инвестиции), теку­щие и ликвидационные, которые осуществляются соответ­ственно на стадиях — строительной, функционирования и ликвидационной.

Для стоимостной оценки результатов и затрат могут исполь­зоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.

Подбазисной понимаетсяцена, сложившаяся в народном хозяйстве на определенный момент времени. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в тече­ние всего расчетного периода.

Измерение экономической эффективности проекта в базис­ных ценах производится, как правило, на стадии технико-эко­номических исследований инвестиционных возможностей. На стадии технико-экономического обоснования (ТЭО) инвести­ционного проекта обязательным является расчет экономичес­кой эффективности в прогнозных и расчетных ценах.

Прогнозная цена (Щ продукции или ресурса в конце t-го шага расчета определяется по формуле

,

где Ц_б — базисная цена продукции или ресурса;

I(t, t_н) — коэффициент (индекс) изменения цен продукции или ре­сурсов соответствующей группы в конце t-го шага по отношению к начальному моменту расчета (в котором известны цены).

Расчетная цена используется для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражаются в прогнозных ценах. Это необходи­мо, чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции. Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции.

При оценке эффективности инвестиционного проекта соиз­мерение разновременных показателей осуществляется путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта (Е), равная прием­лемой для инвестора норме дохода на капитал.

Технически приведение к базисному моменту времени за­трат, результатов и эффектов, имеющихся на t-м шаге расчета реализации проекта, удобно производить путем их умножения на коэффициент дисконтирования (а_t), определяемый для по­стоянной нормы дисконта (Е) как

где t—номер шага расчета (t = 0, 1, 2,..., Т), а Т—горизонт расчета.

Если же норма дисконта меняется во времени и на t-м шаге расчета равна Е, то коэффициент дисконтирования равен:

Сравнение различных инвестиционных проектов (или вари­антов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется произ­водить с использованием различных показателей, к которым относятся:

чистый дисконтированный доход (ЧДД), или интегральный доход;

индекс доходности (ИД);

внутренняя норма доходности (ВНД);

срок окупаемости.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД), или чистая приве­денная стоимость (NPV), представляет собой оценку сего­дняшней стоимости потока будущего дохода. Он определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приве­денная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.

Если в течение расчетного периода не происходит инфляци­онного изменения цен или расчет производится в базисных ценах, то величина ЧДД для постоянной нормы дисконта (Э_инт) вычисляется по формуле

где R_t — результаты, достигаемые на t-м шаге расчета;

З_t — затраты, осуществляемые на том же шаге;

Т — горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта). (Rt—Зt)=Эt — эффект, достигаемый на t-м шаге.

На практике часто пользуются модифицированной форму­лой для определения ЧДД. Для этого из состава Зt исключают капитальные вложения и обозначают через:

Кt — капиталовложения на t-м шаге;

К — сумма дисконтированных капиталовложений, т.е.

Тогда вышеприведенная формула ЧДД примет вид:

где Зt — затраты на t-м шаге без учета капитальных вложений.

Правило. Если ЧДД инвестиционного проекта положите­лен, проект является эффективным (при данной норме дискон­та), и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если ЧДД отрицатель­ный, то проект считается неэффективным, т.е. убыточным для инвестора.

Величину ЧДД можно представить еще следующей фор­мулой:

где Пt — чистая прибыль, полученная на t-м шаге;

At — амортизационные отчисления на t-м шаге;

Нп — налог на прибыль на t-м шаге, в долях ед.

Таким образом, ЧДД — это сумма приведенных величин чистой прибыли, и амортизационных отчислений за минусом приведенных капитальных вложений.

В зарубежной литературе величину «ЧДД» обозначают «NPV»; величину

обозначают «PV»; капи­тальные вложения «К» обозначают «CI»; эффект, достигаемый на t-м шаге, Эt = (Rt — Зt) обозначают «Ri».

Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений:

или

—сумма приведенных эффектов;

К —приведенные капитальные вложения.

С достаточной степенью точности индекс рентабельности можно, определить как отношение дисконтированных при­былей и амортизационных отчислений к капитальным вло­жениям.

Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов, и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД положителен, то ИД> 1, и наоборот.

Правило. Если ИД> 1, проект эффективен, если ИД < 1 — неэффективен.

Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой ту норму дисконта (Евн), при которой величина приведенных эф­фектов равна приведенным капиталовложениям. Иными сло­вами, Eвн (ВНД) является решением уравнения:

Если расчет ЧДД инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он эффективным или нет при некоторой заданной норме дисконта (Е), то ВНД проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвесто­ром нормой дохода на вкладываемый капитал.

Если ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) ин­вестиционных проектов (вариантов проекта) по ЧДД и ВНД приводит к противоположным результатам, предпочтение сле­дует отдать ЧДД.

Срок окупаемости проекта — время, за которое поступле­ния от производственной деятельности предприятия покроют затраты на инвестиции. Измеряется он в годах или месяцах.

Результаты и затраты, связанные с осуществлением проек­та, можно вычислять с дисконтированием или без него. Соот­ветственно получатся два различных срока окупаемости. Срок окупаемости рекомендуется определять с использованием ди­сконтирования.

Наряду с перечисленными критериями в ряде случаев воз­можно использование и ряда других: интегральной эффектив­ности затрат, точки безубыточности, простой нормы прибыли, капиталоотдачи и т.д. Но ни один из перечисленных критериев сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно прини­маться с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта.

Пример. На предприятии возникла идея осуществить тех­ническое перевооружение одного из ведущих цехов с целью снижения издержек производства и улучшения качества про­дукции.

На основе разработки бизнес-плана было установлено, что на осуществление технического перевооружения цеха потребу­ются инвестиции в размере CI == 1,5 млрд руб., а доходы Ri (денежные потоки) по годам составят: 1-й год — 0,5 млрд руб.; 2-й год — 1; 3-й год — 1,7; 4-й год — 2,5; 5-й год — 3,2 млрд руб. Нормативный срок службы оборудования составля­ет 5 лет. Ставка дисконта принимается на уровне 12%.

Требуется определить показатели эффективности инвести­ций на техническое перевооружение цеха.

Решение

1. Определяем текущую стоимость (RV):

Чистая текущая стоимость составляет 4,353 млрд руб., т.е. является положительной. Следовательно, экономически целе­сообразно вкладывать инвестиции на техническое перевоору­жение цеха.

2. Определяем индекс рентабельности (PI):

В нашем случае РI > 1, следовательно, проект по техничес­кому перевооружению цеха следует осуществлять.

3. Определяем внутреннюю норму рентабельности (IRR). Она, как известно, определяется методом итерации (перебора), с тем чтобы PV приблизительно равнялась величине CI. Для этого возьмем разные ставки дисконта (больше, чем Е = 0,12) и для каждой из них рассчитаем PV. В результате получим: