Трудности применения метода дисконтированных денежных потоков для максимизации акционерной стоимости

Несмотря на существенный прогресс в применении методов финансового анализа для анали­за стратегий, некоторые важные проблемы остаются нерешенными. Ключевая концептуаль­ная проблема, связанная с применением метода DCF для оценки стратегий, заключается в неприспособленности этого метода для оценки опциональной стоимости. Кроме того, суще­ствует проблема краткосрочного уклона и трудности долгосрочного прогнозирования де­нежных потоков.

Стратегии как опционы. Оценить отдельную бизнес-единиц компании легче, чем аль­тернативные бизнес-стратегии. Трудности оценки последних обусловлены тем, что боль­шинство стратегий включают в себя последовательности решений о распределении ресурсов, каждое из которых зависит от результатов реализации предшествующих решений, включая полученную при этом информацию. Как уже отмечалось ранее, в условиях ускоряющихся изменений внешнего окружения стратегия - это в меньшей степени предопределенная программа действий, а в большей степени – позиционирование фирмы, позволяющее ей воспользоваться возможностями прибыльных инвестиций, когда они возникают. При таком видении стратегии инвестиции на ранних этапах проектов по существу являются опционами – их ценность заключается в том, что они предоставляют фирме возможности делать дальней­шие инвестиции, если по завершении ранних этапов перспективы представляются благопри­ятными. Например, инвестиции в НИОКР обычно не дают непосредственной отдачи, а их ценность заключается в возможности инвестиций в новые продукты и процессы. которая может возникнуть в результате НИОКР. Метод дисконтированных денежных потоков не да­ет точных оценок стоимости, в которой значительную долю составляет опциональная стоимость. В то же время модели, разработанные для оценки опционов на ценные бумаги, не применимы для оценки реальных инвестиций. Для того чтобы оценить опциональную стоимость стратегических инвестиций фирмы, необходимо определить последовательные стадии инвестиционного процесса, альтернативы, доступные на каждой стадии, возможные результаты и соответствующие вероятности.

Компания "Мерк"" (Merck & Company)" является одним из лидеров в применении теории опционов для анализа инвестиций в НИОКР. Главный финансовый директор компании Джу­ди Луэнт замечает: "Когда вы делаете начальные инвестиции в исследовательский проект, вы платите вступительный взнос, но не обязаны продолжать начатые исследования". В методе компании "Мерк" используется формула Блэка-Скоулза для оценки опционов,

Краткосрочный уклон. Подход, основанный на акционерной стоимости, критикуют за то, что акцент на рыночную стоимость акций компании может отвлечь внимание менеджеров от критически важных вопросов долгосрочной конкурентоспособности компании. Чрезмерная забота о том, как компания воспринимается фондовой биржей, опасна. Фондовая биржа бли­зорука, и забота о максимизации рыночной стоимости компании может обернуться погоней за краткосрочными прибылями в ущерб долгосрочной прибыльности. В течение многих лет комментаторы доказывают, что ориентация компаний США и Великобритании на интересы акционеров приводит к превалированию требования быстрой окупаемости, недостаточным инвестициям в капитал и НИОКР и готовности уступать рынки азиатским конкурентам, об­ладающим более долгосрочным видением. Майкл Портер, исследовавший инвестиционную политику корпораций США, обнаружил свидетельства их близорукости, проявляющейся в низких инвестиционных квотах и предубежденности против инвестиций в нематериальные активы (знания и навыки) и долгосрочные проекты. Однако эти результаты противоречат результатам других исследователей, не обнаруживших свидетельств краткосрочного уклона в действиях фондовой биржи. (См., например, статью J. McConnell and С. Muscarella, "Corporate Capital Exenditure Decisions and the Market Value of the Firm", Journal of Financial Economics, March 1985, pp. 399 - 422. Авторы статьи утверждают, что фондовая биржа в це­лом положительно реагирует на объявления фирм об увеличении капиталовложений. Кроме того, биржевые цены позитивно реагируют на объявления о крупных списаниях, несмотря на то что они приводят к снижению краткосрочной прибыльности.)

Ключевой момент здесь заключается в том, что управление ради повышения акционерной стоимости не означает управление фондовой биржей. Оно означает управление денежными потоками фирмы*, которое, как можно надеяться, приведет к повышению рыночной стоимо-сти компании.

Проблемы прогнозирования денежных потоков. То, что обеспечение прибыльности явля­ется главно'идолгосрочной целью фирмы, не вызывает возражений. Трудности возникают при определении подходящей меры прибыльности. Если бухгалтеры отдают предпочтение традиционным учетным показателям прибыльности, то финансовые эксперты заявляют, что "король - наличные деньги". С теоретической точки зрения денежные потоки определенно являются более подходящим параметром для оценки стоимости фирмы. Проблемы возника­ют в практических приложениях. Мало толку инструктировать менеджеров: "Максимизи­руйте биржевую стоимость фирмы", поскольку не ясно, как учитывать эту инструкцию при принятии решений. Инструкция менеджерам максимизировать текущую стоимость будущих денежных поступлений более конкретная, но приводит к двум проблемам. Во-первых, мы не знаем точно этих будущих поступлений. Все, что нам доступно, - это сведения о прошлых денежных потоках и ненадежные оценки будущих потоков наличности. Во-вторых, не существует отдельной системы учета денежных потоков. Все оценки денежных потоков выводятся из стандартных показателей бухгалтерского учета. Следовательно, утверждение 6 том, что денежные потоки являются более объективным показателем, потому что не зависят от уло­вок бухгалтеров, справедливо лишь отчасти.

Чем серьезнее трудности прогнозирования денежных потоков в отдаленном будущем, тем привлекательнее учетная прибыль как показатель деятельности и основа оценивания компании. Например, если компания высокоприбыльна, но осуществляет большие инвестиции для экспансии, ее денежные потоки в среднесрочном периоде могут быть отрицательными, тогда 1 как ее долгосрочные денежные поступления могут оказаться значительными. Чем серьезнее трудности долгосрочного прогнозирования, тем выше вероятность того, что метод дискон­тированных денежных потоков приведет к недооценке стоимости растущих компаний и ' стратегий роста. В этом плане подходы, основанные на анализе операционной или экономи­ческой прибыли, могут оказаться предпочтительными.

практические вопросы применения концепции добавленной стоимости в стратегии

На практике различия между подходами к постановке целей и оценке деятельности на основе денежных потоков и учетной прибыли не столь велики, как это принято считать. Дело в том, что различные показатели прибыльности сильно коррелированны и чем продолжительнее период, тем сильнее эта корреляция. Выбор показателя для измерения прибыльности менее важен, чем понимание ограничений и дефектов, присущих этому показателю. Джон Кей по­казал, что при некоторых условиях учетные показатели прибыльности аппроксимируют эко­номическую прибыль. При достаточно длительном существовании фирмы чистая текущая стоимость чистых денежных поступлений от операций, экономическая прибыль, вычислен­ная различными известными методами, и прибыль, распределенная между акционерами, совпадают.

По причине отсутствия иных источников данных для оценки денежных потоков, кроме бухгалтерских отчетов, и ввиду трудностей их прогнозирования в отдаленном будущем в большинстве практических подходов к максимизации акционерной стоимости в конечном итоге используются традиционные учетные показатели прибыльности. Рассмотрим два при­мера:

• Экономическая добавленная стоимость (EVA), прочно внедрившаяся в концепцию макси­мизации акционерной стоимости, по существу является однопериодным показателем, рас­считываемым на основе стандартных учетных данных о доходах.

• Предложенная консультативной компанией "МакКинзи" (McKinsey and Company) модель "Менеджмент, основанный на стоимости", представляет собой практическое руководство для менеджеров, стремящихся максимизировать рыночную стоимость своих компаний. Вопреки декларации: "король - наличные деньги", предлагаемые методы оценки стоимо­сти компании или отдельного бизнеса и методы анализа прошлой деятельности полно­стью основываются на показателях бухгалтерского учета. Например^ метод дисконтиро­ванных денежных потоков, применяемый для определения стоимости, сводится к формуле для экономической прибыли (эквивалентной экономической добавленной стоимости). Для оценки прошлой деятельности используются учетные показатели прибыльности (в част­ности, отдача от инвестированного капитала, определяемая как чистая операционная при­быль после уплаты налогов в процентах от чистых операционных активов). Наконец, оценки будущих денежных потоков основываются на предположениях об отдаче от инве­стированного капитала и отдаче от продаж, которые фирма получит в будущем.

Некоторые простые правила

Как уже отмечалось, принятый подход не предполагает использование изощренных моделей для оценки бизнесов или стратегий, но сфокусирован на анализе фундаментальных факто­ров, определяющих прибыльность. Максимизация стоимости фирмы предполагает следование двум простым правилам:

• принимая решения об использовании имеющихся активов, фирма должна стремиться максимизировать норму отдачи после уплаты налогов;

• принимая решения о новых инвестициях, фирма должна стремиться к тому, чтобы ожи­даемая" норма отдачи после уплаты налогов превосходила затраты на капитал.

Анализ прошлой деятельности и постановка целей на будущее

Норма отдачи на капитал остается одним из наиболее полезных и популярных показателей, используемых как для оценки прошлой деятельности, так и для постановки целей на будущее. Однако, для того чтобы более подробно проанализировать прошлую деятельность или поставить более конкретные цели на будущее, полезно разделить учетную норму прибыли на составляющие ее элементы, что позволит выявить основные "генераторы стоимости". Разло­жение нормы отдачи на компоненты проиллюстрировано на рис. 1. Основными компонента­ми учетной нормы отдачи являются норма прибыли от продаж и оборачиваемость капитала, поскольку:

Прибыль

Отдача от вложенного капитала = =

Вложенный капитал

Прибыль Выручка от продаж

= Х

Выручка от продаж Вложенный капитал

Рис.1 разложение показателя ROCE на составляющие элементы.

Как показано на рис. 1, норма прибыли от продаж и оборачиваемость капитала в свою очередь могут быть разложены на составляющие. Этот подход имеет два важных примене­ния:

1 Анализируя причины изменения прибыльности, мы можем с его помощью связать общую отдачу от капитала с отдельными факторами, ее определяющими. Так, например, для того чтобы понять причины, по которым в 1997 году прибыльность компании "Дженерал Мо­торс" (General Motors) снизилась и оказалась значительно ниже, чем у компании "Крайс­лер" (Chrysler), мы могли бы изучить факторы, влияющие на норму прибыли (себестои­мость проданных товаров и торговые, транспортные и административные расходы), и факторы, влияющие на продуктивность капитала (оборачиваемость запасов и оборачивае­мость постоянных активов).

2 При постановке целей для менеджеров различных уровней критически важно увязать це­левые показатели деятельности с переменными, которые эти менеджеры способны кон­тролировать. Так, например, перед президентом компании можно поставить такую цель общего характера, как максимизация акционерной стоимости компании. Перед главным операционным директором компании или главой филиала целесообразно поставить более конкретные цели, такие, как максимизация отдачи от используемого капитала и инвестирование проектов, обеспечивающих норму отдачи, превышающую затраты на капитал. Перед функциональными менеджерами и менеджерами подразделений и отделов компа­нии следует ставить еще более конкретные цели. Напримёр, в компании, занимающейся розничной торговлей, для менеджеров магазинов могут быть установлены целевые значе­ния таких переменных, как выручка от продаж в расчете на квадратный метр торговой площади и торговая прибыль. От менеджеров складов можно потребовать достижения целевых значений оборачиваемости запасов, а от менеджеров по закупкам снижения затрат на закупки, выраженных в процентах от выручки. От главного финансового директора можно потребовать минимизации средневзвешенной стоимости капитала и уменьшения остатка денежных средств. На рис. 2 проиллюстрированы связи между различными факторами, определяющими отдачу от капитала, и целевыми показателями, которые могут быть установлены на различных уровнях компании.