Управление рыночными ожиданиями как один из способов управления стоимостью фирмы.

Необходимо отметить еще один важный момент в управлении рыночной стоимостью — это субъективизм оценки. Действительно рассмотрим формулу (1.1). Субъективизм проявляется в оценке двух параметров. Во-первых, субъекты оценки имеют собственное представление о будущих доходах. Они обладают различной информацией, пользуются разными методами прогнозирования, имеют неодинаковые профессиональные навыки и опыт, кто-то с оптимизмом смотрит в будущее, кто-то с пессимизмом. В результате прогнозные оценки будущих доходов могут сильно разниться. Во–вторых, инвесторы имеют различные требования по норме доходности, которая зависит, в том числе, от их склонности к риску. Зависимость этих двух параметров хорошо известна из теории финансового менеджмента. Кратко напомним основные положения.

Зависимость риска от доходности — прямая пропорциональность. См. рисунок 1.1.

Рисунок 1.1. Зависимость риска вложений от доходности.

Чем большую доходность предпочитает инвестор, тем в большей степени он должен быть готов к неполучению или недополучению этой доходности. Отсюда вытекает две задачи управления инвестициями:

1. Получение максимальной доходности при заданном уровне риска.

2. Минимизация риска при установленной ставке доходности.

Однако, чаще всего, ставится иная задача, которая получила название компромисса между риском и доходностью. А именно, достижение какого-то разумного соотношения между риском и доходностью. Естественно, у каждого свое понятие о «разумном соотношении», соответственно, и приемлемая норма доходности также своя.

Все это приводит к тому, что даже при равнодоступности информации, оценки рыночной стоимости бизнеса могут существенно отличаться в зависимости от субъекта оценки, что существенно затрудняет управление рыночной стоимостью.

Вывод ценных бумаг предприятий на биржу заметно облегчает процесс оценки. При этом обязанности оценщика вменяются фондовому рынку. В этом случае, стоимость бизнеса складывается как результат соотношения спроса и предложения ценных бумаг предприятия на бирже. Вроде бы, достаточно надежный инструмент формирования рыночной стоимости. Однако и здесь есть нюансы, которые необходимо учитывать при управлении стоимостью бизнеса.

Как уже отмечалось, менеджеры часто ориентируются на краткосрочный рост котировок акций. Связано это с тем, что акционеры пытаются мотивировать менеджмент на достижении определенных ключевых показателей, основным из которых является капитализация. Как правило, для этого применяются опционные программы, недостаток которых мы описали чуть выше. Другой вариант — когда бонусы руководителей напрямую зависят от динамики курса акций. В [18] приводится пример неэффективности подобной практики. Одна российская фирма, где менеджеры, борясь за капитализацию, активно сокращали издержки, в том числе урезали инвестиции в оборудование. В результате акции выросли в цене, менеджеры получили бонус, но компания потеряла возможность стабильно развиваться. Кроме того, громкие корпоративные скандалы, связанные с махинацией с финансовой отчетностью, являются, как раз, следствием подобных мотивационных программ. Там же справедливо замечено, что в современных реалиях эффективность менеджмента оценивают по другим показателям, например, по рентабельности инвестиций, совокупному доходу на акцию с учетом дивидендов и т.д. То есть на лицо попытки ориентироваться при управлении рыночной стоимостью на несколько взаимоувязанных показателей: прибыль, стоимость активов, сумма выплаченных дивидендов плюс уже упомянутая капитализация. Именно на взаимоувязке основных показателей деятельности должен быть построен современный инструментарий управления рыночной стоимостью. Это положение является ключевым в дальнейшей проработке методологии управления стоимостью бизнеса.

Для доказательства неоднозначности показателя рыночной стоимости, взятого изолированно, приведем еще несколько доводов:

1. Не все предприятия торгуются на рынке. Способность свободно менять своих владельцев зависит от организационно-правовой формы предприятия. Наиболее приспособленными к «купле-продаже» являются открытые акционерные общества, акции которых могут свободно обращаться на финансовом рынке. Однако потребность в управлении рыночной стоимостью субъектов отличных от ОАО организационно-правовых форм не становится меньшей. Это касается, прежде всего, закрытых акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью. Никто не отменяет им функцию увеличивать благосостояние своим владельцам. К тому же, акции далеко не всех открытых акционерных обществ обращаются на фондовом рынке, что также затрудняет процесс оценки стоимости бизнеса, а значит и управление ею;

2. Пока нет факта продажи, рынок не может оценить стоимость. Действительно, достоверно рыночная стоимость может быть определена только после того, как состоялся факт купли-продажи. Но не все фирмы продаются, тогда как потребность в определении рыночной стоимости постоянна;

3. Спекулятивный характер формирования стоимости в краткосрочной перспективе. Текущая стоимость бизнеса на рынке формируется под действием факторов, которые могут не соответствовать фундаментальным характеристикам. К ним относятся, например, слухи, манипуляции, сговор, паника, ажиотаж и т.д.;

4. Невозможность учета всех факторов, образующих стоимость. Она формируется большой совокупностью рыночных факторов, которые в той или иной степени влияют на результат оценки. Основными факторами являются время и риск. Среди других факторов могут быть упомянуты такие, как рыночная конъюнктура, уровень и вид конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночное реноме, а также макро- и микроэкономическая среда обитания.

В [28] приводится пример многофакторной модели BARRA для оценки ценных бумаг фирмы, которую можно считать одним из вариантов расчета стоимости компании. Модель ВАRRА основана на работе Барра Розенберга, специалиста по эконометрике университета Беркли в США. Он отобрал 68 факторов, влияющих на стоимость ценных бумаг фирмы, а, следовательно, и на принятие решений в сфере управления рыночной стоимостью.

Среди этих факторов есть как очевидные, такие как ожидаемый темп прироста ВВП, инфляция, процентные ставки, цены на нефть, так и совершенно неожиданные: общепризнанный прогноз относительно роста доходов фирмы, изменчивость ее доходов в прошлом, число аналитиков по ценным бумагам, обрабатывающих данные по акциям фирмы и т.д. Можно предположить, что это не законченный список факторов, образующих рыночную стоимость.

И хотя модель ВАRRА широко применяется за рубежом и дает хорошие результаты, модель имеет существенный недостаток — она использует в основном факторы, находящиеся во внешней среде непрямого влияния предприятия, и, следовательно, находящиеся вне сферы управления предприятием. Фирма обладает низкими возможностями влиять на состояние названных параметров, а значит и целенаправленно воздействовать на них, то есть осуществлять процесс управления;

5. Разнородность требований к результатам деятельности предприятия со стороны заинтересованных групп [31,32]. Каждая из заинтересованных групп (акционеры, покупатели, поставщики, кредиторы, государство и т.д.) оценивает деятельность предприятия, используя собственные критерии и показатели, которые не всегда совпадают с требованиями других сторон. То есть оценивает деятельность фирмы с точки зрения собственных интересов. В той степени, в которой заинтересованная группа не удовлетворена результатами работы предприятия, она будет оказывать на него давление с целью изменения ситуации. Это порождает неопределенность в управлении рыночной стоимостью в том, какие мероприятия необходимо реализовывать для увеличения стоимости бизнеса;

6. Зависимость рыночной стоимости от достижения прогнозных показателей. Прогнозы субъектов рынка в отношении развития предприятия, как правило, бывают излишне оптимистичны, а цели, как следствие, необоснованно завышены. Расхождение прогноза по финансовым показателям с реально достигнутым приводит к падению стоимости акций компании на фондовом рынке, например, случай с одним из крупнейших российских предприятий розничной торговли «Пятерочка» в декабре 2005 года [16]. Падение курса акций приводит к неудовлетворенности акционеров, так как их благосостояние, частью которого является рыночная стоимость принадлежащих им акций, снижается. Причины этого ищутся владельцами в работе менеджеров, хотя изначально подобная ситуация заложена в недостатках планирования. Поэтому управление рыночной стоимостью на основе установления целевых показателей деятельности, пусть даже и согласованных на всех уровнях корпоративного управления, своими непредсказуемыми последствиями чревато как для собственников предприятия, так и нанятых ими менеджеров. Учитывая, что при прогнозировании нельзя полностью устранить неопределенность, управление стоимостью бизнеса, основанное на прогнозе основных финансовых показателей деятельности, приводит к значительной вариации показателя рыночной стоимости и, тем самым, к снижению управляемости бизнесом.

Учитывая представленные доводы, возникает вопрос: почему важно знать справедливую рыночную стоимость самому предприятию?

Во-первых, рыночная стоимость бизнеса — это показатель совокупного благосостояния собственников предприятия. От того насколько акционеры удовлетворены стоимостью принадлежащих им акций, зависит дальнейшее развитие фирмы. Последствия недостаточной, с точки зрения акционеров, рыночной стоимости бизнеса могут быть самые разные: от смены менеджмента до ликвидации предприятия. Указанные последствия существенно влияют на функционирование компании и, в этом контексте, показатель рыночной стоимости подлежит регулярному мониторингу и служит индикатором настроения акционеров, и, следовательно, их действий в отношении предприятия.

Во-вторых, любая система, к которой, несомненно, относится и корпорация, должна иметь обратную связь. Отсутствие обратной связи приводит к неустойчивому состоянию системы, что грозит непредсказуемостью ее развития. Это, в свою очередь, приводит к неуправляемости системы. В качестве обратной связи выступает, как раз, рыночная стоимость бизнеса, формирующаяся на фондовом рынке. Именно ее изменения характеризуют результаты менеджеров в управлении вверенными им предприятиями. Не найдется другого такого показателя, который явным образом демонстрировал бы результаты действий со стороны лиц, ответственных за принятие решений. Наличие справедливой рыночной стоимости бизнеса свидетельствует об управляемости фирмы, что обусловливает необходимость ее регулярного анализа, мониторинга и управления ею. Кстати, те предприятия, акции которых не обращаются на бирже, существенно обедняют свое управление, так как теряется вышеобозначенная обратная связь со всеми вытекающими отсюда последствиями.

В-третьих, рыночная стоимость бизнеса может рассматриваться как ключевой итоговый показатель деятельности предприятия. В практике управления используется достаточно большое количество показателей. Часть из них может удовлетворять существующим критериям, часть — нет. Однако, дать какую-то итоговую, обобщающую характеристику результатам деятельности необходимо. Мы уже упоминали, что существуют различные подходы к выбору единого итогового показателя. Показали недостатки рыночной стоимости как итогового показателя. Тем не менее, сегодня — это единственный показатель, который характеризует результаты деятельности корпорации, и вокруг которого можно объединить усилия по дальнейшему развитию предприятия. При этом рыночная стоимость — это показатель, находящийся под пристальным наблюдением собственников. Заметим, что в настоящей работе, в дальнейшем, мы постараемся устранить недостатки, присущие рыночной стоимости как интегральному критерию, и предложим свое видение решения проблемы итогового, обобщающего показателя деятельности.

В-четвертых, рыночная стоимость бизнеса служит показателем способности предприятия привлекать внешнее финансирование. Предприятие в своей деятельности использует различные источники финансирования. В соответствии с концепцией стоимости капитала, они обходятся предприятиям неодинаково. Предприятия с высокими финансовыми рисками привлекают капитал по более высоким ставкам или вынуждены принимать на себя повышенные обязательства по дивидендным выплатам. Высокая капитализация бизнеса свидетельствует о меньших рисках. Следовательно, возможности привлечения внешних источников гораздо выше по сравнению с хозяйствующими субъектами с низкой рыночной стоимостью. Кроме того, высокая рыночная стоимость — это выражение доверия со стороны инвесторов, которые в случае необходимости предоставят «плечо» в виде дополнительных источников финансирования. Яркий пример тому — история современного финансового кризиса. Ни одна крупная финансовая организация, даже объявившая о банкротстве, не исчезла с лица земли. Все они получили разного рода финансовую поддержку. Кто у государства, кто у частных инвесторов. В тоже время финансовые организации с невысокой капитализацией не прошли проверку кризисом. Поэтому капитализация — это своеобразная гарантия в конкурентной борьбе за финансовые ресурсы. Ресурсы, в том числе и финансовые, ограничены, желающих их использовать целая очередь. Фирмы с высокой капитализацией первые в этой очереди.

В-пятых, капитализация — это показатель успешности по отношению к своим конкурентам. Проведение сравнительного анализа с конкурентами позволяет выявить резервы дальнейшего роста предприятия, оценить возможности повышения эффективности деятельности, реализовать потенциал, обусловленный отраслевой спецификой. По другим показателям сравнить себя с конкурентами бывает достаточно сложно, иногда невозможно. Рыночная стоимость является более или менее объективным и доступным показателем, кроме того, разные показатели могут давать противоречивую картину в сравнении с конкурентами. Снова приходим к необходимости построения обобщающего показателя, который может дать суммарную, итоговую оценку результатам деятельности. И здесь в качестве такого показателя выступает рыночная стоимость (капитализация) бизнеса.

Однако при всех указанных достоинствах есть ряд противоречий, заложенных в показатели рыночной стоимости. На них мы указали ранее. Сейчас же в соответствии с приведенными доводами согласимся с тем, что рыночной стоимостью необходимо управлять, следовательно, необходимо определиться с тем, какие факторы формируют рыночную стоимость предприятия.

В [20] выделяют две группы факторов стоимости бизнеса: фундаментальные показатели и корпоративное управление. К фундаментальным факторам относят те параметры, которые определяют будущие денежные потоки и, согласно формуле (1.1), определяют текущую стоимость бизнеса. Среди фундаментальных факторов можно выделить:

1) факторы операционной эффективности: темпы роста продаж, рентабельности продаж и др.;

2) факторы инвестиционной эффективности: эффективность инвестиций в оборотные активы и долгосрочные активы;

3) факторы финансовой эффективности: оптимизация структуры и стоимости капитала.