В системе управления стоимостью предприятия

Современный бизнес, осуществляемый в рамках различных организационно-правовых форм, предполагает скоординированное действие различных взаимосвязанных элементов. В зависимости от организационной формы бизнес-системы, в качестве таковых могут выступать структурные подразделения с различной степенью организа-ционной и финансовой самостоятельности. Управление стоимостью предприятия (компании), в состав которого входят такие подразделения, предполагает постатейный контроль не только за их деятельностью, но и за величиной стоимости.

Стоимость, создаваемая каждым подразделением (бизнес-едини-цей или бизнес-направлением), существенным образом сказывается на величине рыночной стоимости бизнес-системы в целом.

Такой подход позволяет выявить как стратегические проблемы, с которыми сталкивается предприятие, так и имеющиеся у него возможности наращивания стоимости.

Для того чтобы понять, какие из деловых единиц создают, а какие уничтожают стоимость, можно применить такой метод оценки, как дисконтирование денежного потока. Этим методом можно воспользоваться при проведении аутсайдерской оценки на основе общедоступной публичной информации, а также при инсайдерской оценке, которая основывается на внутренней информации компании. В любом случае суть оценки заключается в том, что составляется прогноз денежного потока, который затем дисконтируется по затратам на капитал, причем эту операцию можно проделать для каждой бизнес-единицы.

Методы оценки, базирующиеся на дисконтировании денежных потоков, являются наиболее простыми и распространенными моделями оценки. При этом денежные потоки используются в качестве «контрольных» величин в системе управления стоимостью компании для формирования вывода о степени эффективности принимаемых решений.

расчет величины стоимости бизнеса проводится по формуле

Стоимость бизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих
денежных потоков + Рыночная стоимость избыточных активов +(–) +(–) Излишек : Дефицит собственного оборотного капитала.

Несмотря на кажущуюся простоту модели, существует несколько методологических особенностей.

Каждому из денежных потоков соответствует своя ставка дисконтирования. При этом должно четко соблюдаться соответствие типа ставки дисконтирования типу денежного потока – номинальной (реальной) ставке дисконтирования должен соответствовать номинальный (реальный) денежный поток; рублевому (валютному) денежному потоку должна соответствовать рублевая (валютная) ставка дисконтирования. Если денежный поток рассчитывается с учетом налогообложения, то и ставка дисконтирования должна браться на посленалоговой основе.

Оценщику также важно помнить, что существуют два способа учета рисков (либо составляющих денежного потока), – в ставке дисконтирования и в денежном потоке. При этом важно помнить, что один и тот же компонент не должен учитываться дважды, таким образом, отметим следующее:

· Существование «многовариантности» денежных потоков обусловлено использованием их не только как инструмента определения стоимости компании, но и как инструмента, позволяющего управлять ею путем отслеживания изменения стоимости и дальнейшего принятия максимально рационального управленческого решения.

· Необходимо помнить, что принятие решения об использовании того или иного вида денежного потока, в первую очередь, обусловлено целью оценки.

· При использовании моделей денежных потоков важно помнить о корректности расчета и о правильности использования величин, участвующих в расчете ставки дисконтирования, также необходимо принимать во внимание, что в случае наличия допущения стабильности можно использовать капитализацию.

· В нашей практике корректное использование моделей САРМ
(с англ. Capital Asset Pricing Model – «модель ценообразования активов») и WACC (с англ. Weighted average cost of capital – «средневзвешенная стоимость капитала») затруднено из-за ограниченных объемов фондового рынка и отсутствия данных по рыночным котировкам акций и облигаций оцениваемой компании; в силу этой особенности возникают «технические» корректировки, вызванные использованием данных по компаниям-аналогам либо среднеотраслевых значений.

· Необходимо учитывать, что ставка дисконтирования для дочерней и материнской компаний в случае оценки структурно-сложной компании совпадать не может, при этом особую актуальность WACC принимает при оценке бизнеса как инвестиционного проекта.

· В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен и соблюдается информационная гипотеза, согласно которой вся информация о перспективах компании доступна инвесторам и уже нашла свое отражение в цене акции компании, – величина рыночной стоимости компании и рыночной капитализации совпадают.

Выбор конкретной модели в качестве базовой при расчете стоимости зависит прежде всего от следующего:

· цели оценки (какой результат должен быть получен (стоимость собственного капитала или инвестированного));

· исходной информации (так как каждая из трех моделей делает свой акцент на необходимой информации, и поэтому оценщик должен выбрать модель оценки исходя из доступности и достоверности открытой информации);

· от того, какие скрытые резервы стоимости оценщик предполагает обнаружить в процессе управления стоимостью компании.

18.3. Современные технологии оценки предприятия (бизнеса)

Эффективным дополнением к рассмотренным традиционным подходам и методам оценки бизнеса являются сравнительно новые методы оценки, получившие распространение в западных странах.

Среди таких методов выделяются наиболее популярные и эффективные:

· модель оценки реальных опционов;

· построение имитационных моделей (или анализ на основе метода Монте-Карло);

· метод «дерева решений».

Модель оценки реальных опционов, получившая достаточно широкое распространение, главным образом в США и Великобритании, в нашей стране используется на практике не очень часто. Данное обстоятельство связано со следующим:

1. практическая реализация модели предъявляет весьма жесткие требования к достоверности и полноте используемой информации.

2. сама модель не достаточно адаптирована к нашим условиям. Однако, благодаря возможности более точного и долгосрочного прогнозирования, а также благодаря использованию более широкого выбора математических приемов и алгоритмов, данная модель получила широкое распространение и во многих консалтинговых и оценочных компаниях.

Среди аналитиков в сфере оценки бизнеса при использовании модели оценки реальных опционов наибольшей популярностью пользуется формула Блэка – Скоулза. Разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке, эта формула основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива (акции на фондовом рынке) должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам.

Применение данной формулы для оценки бизнеса основано на допущении, что под ценой актива понимается текущая стоимость (активов) оцениваемой компании, а под стоимостью исполнения опциона – номинальная стоимость долга. При этом под исполнением опциона понимается гипотетическая ликвидация компании с погашением всей имеющейся задолженности за счет имеющихся у нее активов.

Оценка на основе имитационного моделирования предполагает построение моделей, которые имитируют поведение компании (по сути, ее стоимость) в зависимости от принятия в течение исследуемого периода времени определенных управленческих решений. При этом применяют модели как включающие элемент неопределенности – вероятностные модели, так и исключающие влияние неопределенности (детерминистские модели).

Применение такой имитационной модели распределения стоимости капитала позволяет не только сравнивать результаты принятия различных управленческих и инвестиционных решений, но и анализировать уровень риска при осуществлении объектом оценки своей деятельности через анализ таких показателей, как математическое ожидание, стандартное отклонение, дисперсия, допустимые интервалы и вероятность убытков. Сама процедура определения распределения вероятностей заключается в многократном определении стоимости капитала при изменении поочередно каждого из изменяемых параметров в рамках заданных экстремумов.

Метод «дерева решений» применяется для анализа стоимости компаний с учетом гибкости в принятии управленческих решений. Суть данного метода заключается в том, что на базе «дерева событий» –
т. е. графика в виде «ветвистого дерева», показывающего вероятное поведение стоимости капитала в случае принятия того или иного управленческого решения, строится «дерево решений».

Узловые точки (сочленения) этого «дерева» показывают благоприятный и неблагоприятный исходы, а вероятности каждого исхода показаны «ветвями». Основное отличие «дерева решений» от «дерева событий» состоит в том, что в него заложена возможность в узловых точках принимать решения (после того, как аналитик получил инфор-мацию о происходящем и до принятия решения о следующем шаге). Если, например, первый период закончился неблагоприятным исходом, то руководитель компании может принять решение о прекращении проекта, с тем чтобы избежать еще больших потерь при дальнейшей реализации предыдущего решения. Это «классическое дерево решений».

Для решения модели реальных опционов применяется разновидность «дерева решений», которая позволяет при определении возможных направлений изменения деятельности оцениваемой компании в узловых точках руководствоваться анализом наличия сопоставимых активов с эквивалентным риском, на основе которых опре-деляется соответствующая ставка дисконта.

При этом дополнительную гибкость в принятии управленческих решений компании придает использование в процессе создания «дерева решений» таких параметров, как возможности отсрочки реализации решения (проекта), прекращения деятельности актива, возмож-ность отсрочки развития деятельности актива (например, разработки месторождения), увеличения масштабов деятельности компании и уменьшения масштабов, смены деятельности компании и т. п.

Все эти параметры деятельности компании закладываются в алгоритм принятия решения и учитываются в ходе формирования «дерева решений». Естественно, не нужно закладывать все возможности одновременно. Можно и нужно использовать те опционы, которые характерны для данной компании или выбраны данным инвестором. Следует заметить, что такая модель реальных опционов с использованием метода «дерева решений» является довольно популярной для оценки добывающих компаний, а также новых высокотехнологичных и связанных с использованием сети «Интернет» компаний.

Методы, основанные на теории моделирования и опционного анализа, позволяют просчитать экономический эффект от стратегических решений инвестора, заложить в расчеты необходимые параметры деятельности оцениваемого предприятия, более подробно и точно провести анализ инвестиционной программы и выбрать оптимальный инвестиционный план. Применение данного подхода облегчает профессиональному консультанту (оценщику) анализ структуры капитала оцениваемой компании.

Перед финансовой наукой и практикой сегодня стоит важная задача: путем тщательного изучения и анализа всех факторов стоимости оцениваемой компании, используя весь имеющийся математический аппарат, глубоко продумывая каждый шаг своего «дерева решений», создавать и совершенствовать ту модель оценки, которая давала бы возможность получать реальные, объективные результаты, позволяла бы эффективно управлять стоимостью компании, повышать благосостояние ее акционеров, т. е. сделать в конечном итоге труд консультанта и оценщика полезным, объективным и востребованным в современных реалиях.