Глава четырнадцатая. Когда продавать

Продавая с умом, вы повышаете отдачу

Где-то в середине 1990-х годов я наткнулся на небольшую компанию под названием «ЕМС Corporation», которая продает компьютерные системы хранения информации. Я навел справки и решил, что хотя цена на акции, в 20 раз превышавшая величину прибылей, была высоковата, огромный спрос на системы хранения данных, и прочное положение компании на рынке должны гарантировать ее стремительный рост. Поэтому я купил значительный пакет акций ЕМС.

За три года котировки ЕМС выросли с 5 до 100 долларов, а еще через год упали до первоначальных 5 долларов. Примерно треть имевшихся у меня акций я успел продать, пока цена еще была достаточно высока, но с остальными прогорел. Решение о покупке было правильным и своевременным, но отдача от этих инвестиций была бы куда выше, если бы я так же своевременно их продал.

Спросите любого профессионального инвестора, какую часть инвестиционного процесса он считает самой трудной, и большинство ответит вам, что труднее всего продать акции, когда они находятся на самой вершине или хотя бы вблизи ее. В этой главе я постараюсь в общих чертах объяснить, когда лучше продавать акции, потому что сделать это вовремя так же важно для успеха инвестиций, как и вовремя их купить.

Причины для продажи

В следующий раз, задумываясь о продаже каких-то акций, задайте себе приведенные ниже вопросы, и если не сможете ни на один из них ответить утвердительно, не продавайте.

· Совершил ли я ошибку, купив эти акции?

· Изменилась ли компания к худшему?

· Есть ли у меня лучшее место для вложения денег?

· Не слишком ли большую долю моего инвестиционного портфеля эти акции занимают?

Пожалуй, самая болезненная причина продажи акций — это когда они были куплены просто по ошибке. Если вы упустили что-то важное, анализируя компанию перед покупкой акций, — велика вероятность того, что гипотезы, на которых строилось ваше решение, были изначально ошибочны. Может, вы надеялись, что менеджменту компании удастся переломить ситуацию или продать убыточное подразделение, но руководители компании решили по-другому и продолжали сорить деньгами. Или, может быть, вы считали, что фирма обладает сильным конкурентным преимуществом, но конкуренты решили иначе и обложили ее со всех сторон. А может, вы переоценили будущий успех новой продукции компании. В чем бы ни заключалась ваша ошибка, продолжать держаться за акции, которые даже изначально покупать не следовало, обычно нет смысла. Чтобы убытки не росли, продавайте их и двигайтесь дальше.

В подобную ситуацию я попал много лет назад, когда покупал акции компании, выпускавшей профессиональные кинопроекторы. Компания занимала очень большую долю рынка, имела хорошую финансовую историю, а ее перспективы роста подкреплялись тем, что многозальные кинотеатры распространялись по всей стране настоящей лавиной. Но, к сожалению, мои ожидания в отношении будущего роста компании оказались завышенными, потому что бум мультиплексов скоро пошел на спад. Владельцы кинотеатров терпели убытки и больше думали о том, как рассчитываться с кредиторами, а не о строительстве новых кинозалов. К тому времени, когда я понял это, купленные мною акции успели сильно упасть в цене, но я все равно их продал. И хорошо сделал, потому что еще через некоторое время они стоили уже сущие гроши.

Надо признать, что все это намного легче сказать, чем сделать, потому что человеку свойственно цепляться за цену, по которой он купил бумаги, и никому не хочется терпеть убытки. (Более того, многочисленные исследования психологов доказали, что люди вдвое больше страдают, когда терпят убытки, чем радуются, когда получают такой же по величине барыш.) Цена, по которой вы купили акции, никоим образом не влияет на будущие перспективы компании, но людям свойственно фокусировать на этом факторе гораздо больше внимания, нежели на действительно важной информации, в частности на том, что ваши первоначальные оценки будущих успехов фирмы могли быть с самого начала ошибочными.

Чтобы преодолеть эту психологическую привязку к цене покупки, можно поступить следующим образом. Каждый раз, покупая акции, записывайте, по каким причинам вы их купили и на какие финансовые результаты компании вы примерно рассчитываете. Я не говорю о прогнозах квартальных прибылей, а просто о ваших ожиданиях в общих чертах. Вы ждете, что рост продаж будет устойчивым или ускорится? Что маржа прибыли повысится или понизится? А потом, если в компании намечается поворот к худшему, достаньте листок с описанием ваших ожиданий и посмотрите, отвечает ли им сложившаяся ситуация, остаются ли в силе те причины, по которым вы купили эти акции. Если да, то держите акции или прикупите еще, но если нет, наилучшим вариантом будет продажа — вне зависимости от того, сколько вы заработаете или потеряете на этом.

Вторая причина для продажи — если экономическое положение компании существенно ухудшилось и нет оснований надеяться на его восстановление в обозримом будущем. Для долгосрочного инвестора эта причина продавать является одной из главных. Возможно, ваш первоначальный анализ перспектив компании был на 100 % правильный, и вы совершенно верно оценили ее действительную стоимость, и эти акции до сих пор успешно росли, но, как говорил экономист Джон Мейнард Кейнс, «когда меняются факты, я меняю свое мнение о них».

Вот один из свежих примеров. Компания «Getty Images», которую я некогда «раскопал» для «Morningstar», в свое время очень хорошо заработала на массовом переходе с пленочной фотографии на цифровую, создав огромную базу данных цифровых фотоснимков и продавая их рекламным агентствам и другим крупным клиентам. Постепенно «Getty» стала крупнейшим в своей отрасли рынком фотографий, где каждый пользователь мог найти нужную ему фотографию. Какое-то время бизнес процветал, рос, развивался, имея высочайшую рентабельность капитала.

Так что же случилось? По существу, та самая цифровая техника, которая помогла фирме подняться, со временем сделала ее никому не нужной. По мере совершенствования цифровых фотоаппаратов все большее число пользователей могли самостоятельно создавать профессионального качества снимки с помощью стремительно дешевевших цифровых камер. Расплодились вебсайты, где можно было приобрести фотографии, которые пусть несколько и уступали по качеству снимкам из базы данных «Getty», но вполне устраивали не слишком требовательных клиентов, а стоили гораздо дешевле. Добавьте к этому то обстоятельство, что фотографиям, размещенным в интернете, и нет нужды соревноваться в качестве со снимками, публикуемыми в печатных СМИ, и вы поймете, как и почему пошатнулись экономические основы «Getty» и существенно изменились к худшему ее перспективы роста.

Третья возможная причина для продажи — когда вы нашли лучшие возможности для вложения денег. Как инвестор с ограниченным размером капитала, вы всегда должны стремиться к тому, чтобы ваши инвестиции приносили наибольшую отдачу. Поэтому продать умеренно недооцененные акции, чтобы купить бумаги, обещающие более быстрый рост, — совершенно логичный шаг. Конечно, свою роль здесь играют еще и налоги, которые приходится платить при продаже одних бумаг и покупке других. Поэтому я не рекомендовал бы менять акции, обещающие 20 %-ный рост, на акции с потенциальным 30 %-ным ростом, поскольку налоги съедят всю разницу. Но иногда, когда вы обнаруживаете существенно лучшие инвестиционные возможности, стоить продать часть бумаг, чтобы на вырученные деньги купить акции, обещающие значительно больший барыш.

Например, когда летом 2007 года в результате кредитного кризиса акции компаний, оказывающих финансовые услуги, покатились вниз и очень сильно обесценились. Некоторые из них вполне заслужили такую судьбу, но, как это часто случается на Уолл-стрит, вместе с грязной водой выплеснули и ребенка, так что появилась возможность до смешного дешево купить бумаги очень хороших компаний. Обычно я держу от 5 до 10 % своего личного капитала в наличных — как раз на такие случаи. Ведь никогда не знаешь, когда в следующий раз Уолл-стрит охватит очередной приступ безумия. Но случилось так, что именно в этот раз свободных денег у меня было совсем мало. Поэтому я стал сравнивать перспективы роста акций, уже лежавших в моем портфеле, с перспективами обесценившихся бумаг некоторых финансовых компаний. Кончилось тем, что я продал часть акций, которыми владел уже много лет, но которые обладали достаточно скромным потенциалом роста, и купил дешевле балансовой стоимости акции банка, который на тот момент уже решила прибрать к рукам другая финансовая компания, и по гораздо более высокой цене. Получилась очень удачная сделка.

Помните также о том, что в некоторых ситуациях капитал лучше держать в форме наличных денег. Если акции в вашем портфеле далеко переросли ту цену, которую вы считаете для них нормальной, и вы ожидаете, что в дальнейшем они вероятнее будут падать в цене, нежели расти, тогда их продажа оправданна — даже если пока у вас нет новых инвестиционных идей. В конце концов, даже скромный доход от помещения денег на банковский счет лучше убытка от падения акций, которое весьма вероятно, если они превзошли даже самые оптимистичные прогнозы роста стоимости.

Последняя причина для продажи — лучшая из всех. Если купленный вами пакет акций сильно вырос в цене и стал занимать слишком большое место в общей стоимости инвестиционного портфеля, иногда в интересах уменьшения риска стоит продать часть этих акций. Такое решение зависит от личных предпочтений, поскольку некоторые инвесторы чувствуют себя вполне комфортно, держа в портфеле акции лишь небольшого числа компаний (в начале 2007 году у меня самого был период, когда акции двух компаний занимали половину моего инвестиционного портфеля). Но большинство инвесторов все же отдают предпочтение диверсификации, ограничивая долю каждой компании не более чем 5 % всей суммы инвестиционного портфеля. Выбор за вами, но если вы начинаете нервничать, видя, что доля каких-то акций дошла до 10 %, прислушайтесь к своей интуиции и сбросьте их часть, даже если думаете, что они могут еще долго расти. Если уменьшение доли каких-то акций приносит вам чувство успокоения, пусть так и будет.

Прежде чем завершить эту главу, хочу обратить ваше внимание на тот факт, что ни одна из перечисленных выше причин продажи акций не связана напрямую с их рыночной стоимостью. Смотреть надо на то, что происходит или может произойти с действительной ценностью компаний, которые этими акциями представлены. Продавать акции только потому, что цена на них упала не имеет никакого смысла, если при этом не отмечается снижение действительной стоимости компании. Точно также продавать акции при резком росте цен имеет смысл только в том случае, если этот рост котировок не сопровождается соответствующим ростом ценности компании.

Существует большой соблазн принимать решение о моменте продажи акций на основе того, как они вели себя в прошлом. Однако помните, что значение имеет только будущее компании — как вы его себе представляете, — но никак не прошлое. Для акций, которые до сих пор устойчиво росли, нет никаких причин не начать падать уже завтра, так же как для долгое время падавших акций нет причин начать подниматься на былые высоты. Если вы владеете акциями, которые упали на 20 %, а дела в компании с каждым днем становятся только все хуже, и никаких шансов на улучшение ситуации вы не видите, наверное есть смысл продавать их, несмотря на убытки. Главное — смотреть на будущие перспективы бизнеса, а не на прошлые показатели акций.

Резюме

1. Если вы допустили ошибку, анализируя компанию, и первоначальные причины, по которым вы покупали акции, утратили свою актуальность, наилучшим выходов из такого положения может быть продажа акций.

2. Было бы здорово, если бы великие компании никогда не менялись, но так бывает редко. Если экономическое положение компании изменилось к худшему не на короткое время, а перманентно, наверное, стоит с нею распрощаться.

3. Лучшие инвесторы всегда ищут лучшие места для вложения своих денег. Если вы видите возможность купить очень дешевые акции хорошей компании, но не имеете свободных средств, имеет смысл распродать худшие из уже имеющихся у вас ценных бумаг. Стоит также продавать явно переоцененные акции и положить выручку в банк, если вы не видите лучших инвестиционных возможностей.

4. Если вы не склонны сильно рисковать, то продать часть пакета акций, когда он занимает слишком много места в инвестиционном портфеле, — приемлемый шаг.

Заключение. Не только цифры

Я люблю фондовый рынок

Мне не нравится вся эта суета вокруг отчетов об уровне безработицы и заседаний правления Федеральной резервной системы, меня не трогают жаркие дискуссии вокруг квартальных отчетов, вспыхивающие сразу после их публикации. Все это большей частью пустая шумиха, имеющая очень мало отношения к истинной, долговременной ценности различных компаний. Всю эту информацию я в основном пропускаю мимо ушей, что и вам советую.

Что же побуждает меня каждое утро спешить на биржу? Мне нравится наблюдать за тем, как тысячи компаний пытаются решить одну и ту же задачу: как мне заработать больше, чем моим конкурентам? Существует множество способов достижения преимущества над конкурентами, и умение увидеть, что же отличает воистину великую компанию от просто хорошей, — невообразимо интересное интеллектуальное упражнение.

Конечно, это упражнение может быть не просто интересным, а и весьма доходным с финансовой точки зрения, если вы обладаете достаточным терпением и усердием, чтобы вкладывать деньги не куда попало, а в акции выдающихся компаний, которые продаются дешевле их действительной стоимости. Такие акции, если дать им спокойно полежать в вашем инвестиционном портфеле хотя бы несколько лет, способны буквально обогатить вас. Компании с сильным конкурентным преимуществом регулярно сообщают о рентабельности капитала, превышающей 20 %, на что способны в долгосрочной перспективе лишь очень немногие инвестиционные фонды[6]. Возможность стать совладельцем предприятия, способного наращивать свой капитал в таком сумасшедшем темпе, — особенно если вы покупаете каждый доллар своей доли за 80 центов — это самый быстрый путь к богатству.

Многие люди не понимают того, что инвестирование — это не просто игра в числа. Конечно, некоторые основы бухучета и финансовой статистики знать необходимо, однако мне знакомы многие счетоводы, которые прекрасно разбираются в бухгалтерии, но неспособны отличить перспективный бизнес от бесперспективного. Понимать, каким образом денежные потоки поступают в компанию и покидают ее, нужно и важно, но этого недостаточно.

Чтобы быть по-настоящему успешным инвестором, надо много читать. Хорошо начать с деловой прессы — «Wall Street Journal», «Fortune», «Barron's», — потому что это поможет вам расширить собственную базу данных о компаниях. Чем больше фирм вы знаете, тем легче вам проводить сравнения, находить закономерности, видеть, какие действия и тенденции ведут к укреплению конкурентного преимущества, а какие его ослабляют. Я настаиваю на том, что читать статьи о великих компаниях гораздо полезнее, чем копаться в краткосрочных движениях рынка, макроэкономических трендах или прогнозах учетной ставки. Один прочитанный вами годовой отчет стоит 10 выступлений председателя Федеральной резервной системы.

Помимо прессы, советую также читать книги, посвященные успешным инвесторам или написанные ими. У кого же еще учиться успешному инвестированию, как не у них? По этой же причине полезно знакомиться с квартальными посланиями инвестиционных менеджеров, адресованными вкладчикам соответствующих инвестиционных фондов. На мой взгляд, эти ежеквартальные послания, в которых менеджеры отчитываются, как они распорядились деньгами вкладчиков, являются чрезвычайно важным и полезным источником информации, которым очень многие почему-то пренебрегают. Потрудиться прочитать их — совсем небольшая цена за ту пользу, которую вы получите.

Наконец, полно литературы, посвященной вопросам о том, как люди принимают инвестиционные решение, и почему этот процесс зачастую сопряжен с огромным количеством недоразумений. Такие книги, как «Почему умные люди совершают большие финансовые ошибки — и как их исправить» («Why Smart People Make Big Money Mistakes») Гэри Бельски и Томаса Гиловича, «Эффект гало» («The Halo Effect») Фила Розенцвейга и «Ваши деньги и ваш мозг» («Your Money and Your Brain») Джейсона Цвейга, помогут вам найти прорехи и заблуждения в ваших собственных взглядах на данный процесс и в дальнейшем принимать более разумные инвестиционные решения.

Надеюсь, что и эта книга послужит той же цели.

[1]Рентабельность капитала служит наилучшим показателем прибыльности работы предприятия. Эта величина показывает, насколько эффективно компания использует имеющиеся в ее распоряжении ресурсы — трудовые, средства производства, инвестиции — в интересах акционеров. Это можно сравнить с успешностью работы менеджера взаимного фонда, только компания вкладывает деньги не в акции с облигациями, а в продукты и услуги. Подробнее о рентабельности капитала мы поговорим в главе 2.

[2]Приведенная (или текущая) стоимость — это величина будущих денежных потоков с поправкой на время их получения и связанные с этим риски. Доллар в руках ценнее доллара в небе, и деньги, в получении которых мы вполне уверены, ценнее денег, которые могут прийти, а могут и не прийти. Некоторые базовые принципы такого рода расчетов и оценок мы рассмотрим в главах 12 и 13, так что не волнуйтесь, если этот вопрос остается для вас еще не совсем понятным.

[3]Новый «Boeing» 787 может переломить эту динамику, поскольку обладает многими технологическими новшествами, которых пока нет у самолетов «Airbus». Однако самолеты прежних моделей по-прежнему продаются преимущественно на основе цены.

[4]Мы в «Morningstar» делим компании, обладающие конкурентным преимуществом, на две группы. Компании с очень надежным преимуществом относятся к категории «широкий ров», а если преимущество не очень сильное, то мы называем это «узким рвом». Подробнее об этом разделении мы скажем в главе 11, где рассматриваются конкретные примеры.

[5]Можно было бы предположить, что ситуация обстоит несколько иначе с компаниями, которые только зарождаются, поскольку пока фирма молода и невелика, качество менеджмента, казалось бы, определенно должно более существенно сказываться на ее успехах. Однако недавние исследования профессора Стивена Каплана из Чикагского университета показывают, что это не так. Он и его коллеги пришли к выводу, что «инвесторы, вкладывающие средства в новые технологические компании, должны больше опираться на экономическую силу бизнеса, а не на силу менеджмента».

[6]По состоянию на середину 2007 года только 24 «универсальных» (то есть не ограничивающих себя каким-то узким сектором рынка) инвестиционных фонда из 5550, имеющихся в базе данных «Morningstar», смогли поддерживать среднегодовую рентабельность инвестиций на протяжении последних 15 лет на уровне не менее 15 %.