Как соотносятся рыночная и балансовая стоимость
Вторым распространенным мультипликатором является коэффициент цена/балансовая стоимость, сравнивающий рыночную стоимость компании и ее балансовую стоимость, называемую также акционерным капиталом. Балансовую стоимость можно определить как сумму всего физического капитала, вложенного в компанию: станки, компьютеры, недвижимость, комплектующие и т. д. Использование этого коэффициента в определенных ситуациях обосновывается тем фактом, что будущие прибыли и денежные потоки — величины эфемерные, в то время как материальное имущество компании имеет вполне определенную стоимость.
Применяя этот коэффициент к оценке действительной стоимости акций, нужно очень четко представлять себе сущность балансовой стоимости, поскольку в разных компаниях она может быть составлена из очень разных активов. Например, на балансе железнодорожной или производственной компании находится огромное количество активов, генерирующих доход: локомотивы, фабрики, товарно-материальные запасы и прочее. А для фирмы, работающей в сфере обслуживания, активами, генерирующими доход, являются люди, идеи и процессы, и в балансовой стоимости они, как правило, не учтены.
Кроме того, в балансовой стоимости обычно не учтено и конкурентное преимущество организации, ее экономический ров. Возьмем для примера компанию «Harley-Davidson». В настоящее время она имеет коэффициент цена/балансовая стоимость, равный 5, а это значит, что ее текущая рыночная стоимость впятеро превышает суммарную стоимость всех принадлежащих компании заводов, земель и запасов комплектующих для будущих мотоциклов. Казалось бы, рынок ее слишком переоценивает, но надо помнить, что бренд в балансовой стоимости не учитывается, а именно благодаря своему бренду «Harley» ухитряется поддерживать норму операционной прибыли на уровне 25 %, а рентабельность собственного капитала — на уровне 40 %.
У балансовой стоимости есть еще одна особенность, о которой следует знать. Зачастую ее искусственно раздувают, используя такое бухгалтерское понятие, как гудвилл (разница между материальной балансовой стоимостью приобретаемой компании и той ценой, которую платит компания-покупатель). Представьте, что эта разница может быть достаточно огромной, особенно когда приобретается компания, не имеющая больших материальных активов. (Когда «America Online» купила «Time Warner», балансовая стоимость объединенной компании за счет гудвилла выросла на 130 миллиардов долларов). Проблема в том, что гудвилл зачастую представляет собой не более чем желание компании-захватчика купить предмет своих вожделений раньше, чем это сделает кто-то другой, и поэтому цена, которую она платит, оказывается, мягко говоря, завышенной. Лучше всегда вычитать гудвилл из балансовой стоимости, потому что когда он слишком велик, балансовая стоимость оказывается неоправданно завышенной и может вводить в заблуждение.
Если с балансовой стоимостью столько проблем, зачем на нее вообще смотреть? Да потому, что данный инструмент исключительно полезен для оценки компаний в секторе экономики, буквально напичканном экономическими рвами, в секторе финансовых услуг. Активы финансовых компаний, как правило, очень ликвидны, поэтому легко поддаются точному учету, а это значит, что балансовая стоимость компании, оказывающей финансовые услуги (банка, например), как правило, очень близка к ее действительной стоимости. Единственное, чего следует остерегаться, это аномально низкого соотношения цены и балансовой стоимости, поскольку это может означать, что балансовая стоимость финансовой компании находится под большим вопросом — скажем, из-за большого количества «плохих» кредитов, которые придется списывать.
Вездесущий мультипликатор
Как вы уже поняли, каждый ценовой мультипликатор имеет свои достоинства и недостатки, и мать всех мультипликаторов, коэффициент цена/прибыль, в этом смысле не исключение. Этот инструмент оценки очень полезен тем, что прибыли, получаемые компанией, являются хорошим приближением к стоимости денежных потоков (тех самых, которые определяют действительную стоимость компании), а также тем, что величины уже полученных компанией прибылей и прогнозируемых общедоступны. Но есть и свои сложности. Во-первых, прибыли — величина весьма капризная, а во-вторых, само по себе значение коэффициента цена/прибыль вне контекста ничего не значит (нельзя сказать, хороший или плохой коэффициент Ц/П, равный 14, если мы ничего больше не знаем о рассматриваемой компании или не имеем никакого эталона для сравнения).
Ну а больше всего путаницы вносит тот факт, что если цена акций («Ц») — величина вполне определенная и единственная в своем роде, то понятие «прибыль» («П») может пониматься неоднозначно. Кто-то высчитывает коэффициент Ц/П с использованием величины прибыли за предыдущий фискальный год, кто-то — за текущий фискальный год, кто-то — за текущий календарный год, кто-то — за предыдущие четыре квартала, а кто-то использует прогнозы на следующий фискальный год. А вам на что ориентироваться?
Вопрос непростой. К прогнозам прибылей всегда следует относиться с осторожностью. Как правило, эти прогнозы формируются на основе консенсуса всех уолл-стритовских аналитиков, в ведении которых находится рассматриваемая компания, и многие исследования показывают, что их оценки зачастую бывают либо излишне пессимистичны, либо чрезмерно оптимистичны. И часто бывает так, что если реальная прибыль компании оказывается на 25 % прогнозируемой, вполне резонный коэффициент 15 в одночасье вырастает до совершенно нерезонных 20.
Мой совет — посмотрите на то, каких показателей компания добивалась в свои хорошие и плохие времена, подумайте о том, хуже или лучше она будет чувствовать себя в будущем, нежели в прошлом, и составьте собственную оценку ее прибыли в среднем за год. Это будет лучшая основа для оценки стоимости компании с применением мультипликатора Ц/П, потому что (1) она ваша собственная, и вы как никто знаете, насколько обоснован ваш прогноз, и (2) свой прогноз вы строите не на лучших или худших ее годах, а именно на чем-то среднем.
Определившись с тем, чему равно «П», приступайте к определению коэффициента Ц/П. Чаще всего он познается в сравнении, например, с конкурентами, со средней величиной по отрасли, с рынком в целом или с тем, каким был этот коэффициент у той же самой компанией в другие времена. Этот подход имеет свои достоинства, если только вы не слишком слепо его придерживаетесь и помните о четырех главных факторах оценки, о которых мы говорили выше в этой главе: риск, рост, рентабельность капитала и наличие конкурентного преимущества.
Компания, котируемая с меньшим коэффициентом Ц/П по сравнению с конкурентами, работающими на том же сегменте рынка, может иметь этот сниженный коэффициент по недоразумению, но может и вполне заслуживать его из-за более низкой рентабельности капитала, более туманных перспектив роста или слабого конкурентного преимущества. То же самое следует иметь в виду, когда вы сравниваете коэффициент Ц/П какой-то компании с его средней величиной по отрасли и по рынку в целом.
Если компания имеет коэффициент Ц/П, равный 20, при том, что среднерыночная величина составляет 18 (по состоянию на середину 2007 года), то ее акции выглядят несколько переоцененными. Но что если речь идет о компании, скажем, «Avon Products», обладающей широченным экономическим рвом, 40 %-ной рентабельностью капитала и весьма хорошими перспективами роста на рынке развивающихся стран? Тут уже призадумаешься. Может, эта цифра не так уж высока?
Такую же осторожность следует проявлять, сравнивая текущий мультипликатор Ц/П компании с ее же прежними мультипликаторами. Часто инвесторы считают акции недооцененными лишь на том основании, что коэффициент Ц/П для этой компании опустился до самого низкого уровня за десять лет. (Я и сам не раз попадался на эту удочку.) Если при прочих равных условиях акции продаются с мультипликатором 20, хотя все прежние годы коэффициент Ц/П держался в пределах от 30 до 40, это выглядит весьма выгодной ценой. Но это верно только в том случае, если все прочие условия действительно «равные», то есть, перспективы роста, рентабельность капитала и конкурентоспособность остаются на прежнем уровне. Если же эти характеристики изменились, тогда никаких гарантий. Прошлые успехи отнюдь не являются залогом будущих побед.