Определение коэффициента (ставки) капитализации (дисконтирования).

Ставка капитализации (дисконтирования) обозначает сложный процент, используемый при расчете текущей стоимости будущих платежей.

Существуют различные методы определения ставки дисконтирования:

1. Метод рыночной экстракции (выжимки) - предполагает, что ставка дисконтирования рассчитывается на основании данных о ценах совершенных сделок;

2. Метод кумулятивного построения - основывается на предпосылке, что ставка дисконтирования является лишь функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков;

3. Метод сравнения альтернативных инвестиций. В основе метода лежит положение о том, что аналогичные по риску проекты должны иметь аналогичные ставки дисконтирования;

4. Метод мониторинга. Позволяет выявлять тенденции изменения доходности альтернативных инвестиций, имеющих связь с доходностью объекта оценки. Такой анализ позволяет сделать предположение относительно вероятного прогноза изменения доходности объекта оценки на основе мониторинга рынка аналогичных объектов, результаты которого официально публикуются.

1. Метод рыночной экстракции (выжимки) - коэффициент капитализа­ции определяется на основе анализа рыночных данных о чистом доходе и стоимости объектов аналогов по имевшим место продажам.

Коэффициент капитализации определяется по формуле:

где:

К - коэффициент капитализации;

ЧОД - значение чистого операционного дохода по каждому проданному объекту аналогу;

Цп - цена продажи.

Пример:

Сделка	ЧОД (рента), тыс. $	Цена сделки, тыс. $	Коэффициент капитализации
	5,25	125,0	5,25 : 125,0×100=4,20%
	9,63	185, 0	9,63 : 185,0×100=5,21%
	10,01	155,0	10,01: 155,0×100=6,46%
	11,75	210,0	11,75 : 210,0×100=5,60%
	12,80	200,4	12,80 : 200,4×100=6,39%
Коэффициент капитализации = 5,572% или округленно 6%

Данный метод наиболее предпочтителен, прост и точен, но он требует досто­верной и полной информации об объектах сравнения. При этом важно, чтобы способы оценки дохода для сравниваемых объектов совпадали со способом, примененным к оцениваемому объекту.

Метод прямой капитализации имеет один серьезный недостаток: расчет коэффициента капитализации методом рыночной экстракции (выжимки) является довольно сложной проблемой. Информацию о ценах сделок купли-продажи объектов-аналогов оценщик может получить достаточно легко. Но для расчетов ему необходима еще и информация о чистом операционном доходе по всем объектам-аналогам, потому что, только разделив чистый операционный доход с этих объектов на рыночную стоимость объектов, можно получить коэффициент капитализации для каждого объекта-аналога. Информация же о доходах часто практически недоступна. В этих случаях многие практикующие оценщики используют метод кумулятивного построения при расчете коэффициента капитализации, прибавляя к безрисковой ставке взвешенные поправки на риски, характерные для данного рынка, региона, типа имущества и т.д.

2. Метод кумулятивного построения - основывается на предпосылке, что ставка дисконтирования является лишь функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, связанных с приобретением, эксплуатацией объекта недвижимости и другими операциями (риск рынка недвижимости, риск рынка капиталов, риск низкой ликвидности, риск инфляции, риск управления недвижимостью, финансовый риск, экологический риск, законодательный риски др.).

Из существующих методов определения коэффициента (ставки) капитали­зации при определении стоимости объекта оценки рассмотрим следующие:

Метод кумулятивного построения - коэффициент капитализации оп­ределяется как сумма ставки дохода - (R_f + ∑R) (процентной ставки) и ставки возме­щения - К_в (возврата) капитала:

Р_{риск.возв.} = (R_f + ∑R) + К_в – она является составной.

Где:

Р_{риск.возв.} – ставка доходности с учетом рисков и ставки возврата капитала.

∑R - сумма рисков, характерных для конкретного объекта оценки (в процентах или долях);

К_в – ставка возмещения (возврата) капитала (в процентах или долях).

В качестве безрисковой ставки R_f –может приниматься норма отдачи на капитал при наименее рискованных инвестициях, например, ставка доходности по депозитам банков высшей категории надежности, например, Сбербанка России, или ставка доходности к погашению по государственным ценным бумагам, например, по облигациям внутреннего валютного займа (ОВВЗ). В качестве безрисковой ставки, очищенной от странового риска, можно применять ставку LIBOR, которая обычно служит основным ориентиром при международных сделках[1].

Обычно в качестве безрисковой принимается процентная ставка ГКО ОФЗ. Процентная ставка ГКО ОФЗ рассчитывается по формуле:

где:

N— номинал выпуска государственных облигаций;

С - цена в процентах от номинала;

N - срок до погашения.

Отдельные аналитические агентства публикуют уже рассчитанную безрисковую ставку (ежедневную, еженедельную), в частности, можно пользоваться данными агентства Регионфинанс (www.regfm.ru/analytics).

Все риски можно условно подразделить на общие (политические решения, ре­гиональные особенности, криминогенные факторы), управленческие риски (инвести­ции, финансовое планирование, маркетинг, управленческий учет) и риск низкой лик­видности.

Для каждого объекта оценки индивидуально риски могут суммироваться в процентах:

Компенсация за риск в среднем	А% = а + б + в
в том числе:
политические решения	а%
региональные особенности	б%
криминогенные факторы	в%
Управленческий риск	Б% = г + д + е + ж
в том числе:
инвестиции	г%
финансовое планирование	д%
маркетинг	е%
управленческий учет	ж%
Риск низкой ликвидности	В%
∑R	А + Б + В

Другая модификация метода кумулятивного построения описывается следующей зависимостью:

p = R_f+f₁ × k₁ +f₂ × k₂+...+ f_n × k _n,

где:

f₁; f₂; ……f_n - чувствительность актива к каждому фактору риска в сопоставлении со средней чувствительностью рынка к данному фактору;

k₁; k₂;…… k_n -- премия за риск, связанный с фактором k для среднего актива.

Среднюю чувствительность рынка по отношению ко всем факторам риска в определенной степени отражает разница:

R_m - Rf,

где:

R_m - средневзвешенное значение ставок по кредитам или ставка рефинансирова­ния ЦБ РФ;

Rf - безрисковая ставка.

Оценщик сам определяет круг показателей, которые, по его мнению, тесно связаны с доходностью актива. Факторы риска ранжируются по степени их влияния на доходность данного объекта.

Факторы рисков	Уровень риска
	0,5	0,75	1,0	1,25	1,5
Политические решения
Региональные особенности
Влияние окружающей среды
Инвестиции
Маркетинг
Время на реализацию
Недозагрузка производства
Использование не по назначению
Потеря потребительских свойств
Управленческий учет
Финансовое планирование
Криминогенные факторы
Итого	А	Б	В	Г	Д
Итого по 12 показателям	А+Б+В+Г+Д
Средневзвешенный фактор риска	(А + Б + В + Г + Д) /12 = Х

Найдя средневзвешенный фактор риска, мы можем определить р по формуле: p = R_f+X × (R_m-R_f),

где:

R_f - безрисковая ставка ГКО ОФЗ или ставка по валютным вкладам;

Х- средневзвешенный фактор,полученный по таблице;

R_m - средневзвешенное значение банковских ставок по кредитам или ставка ре­финансирования ЦБ РФ.

К_в- вторая составляющая коэффициента капитализации – коэффициент возмещения (возврата) капитала может определяться по методу Ринга:как ве­личина, обратная оставшемуся сроку эксплуатации объекта n:

Другой способ вычисления коэффициента возмещения (возврата) капитала (метод Хоскольда)основан на расчете по безрисковой ставке по формуле фактора фонда возмещения или берется из таблицы сложных процентов:

где:

р = Rf - безрисковая составляющая ставки дохода на капитал;

n - количество лет, необходимых для возврата капитала.

В зависимости от источников финансирования можно выделить методы капитализации доходов от собственного капитала, заемного капитала и смешанного капитала.

Очень часто собственность приобретается с помощью заемного и собственно­го капитала. В этом случае коэффициент капитализации должен удовлетворять тре­бованиям доходности на обе части капитала и определяется техникой инвестицион­ной группы.

II. Метод дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоковприменяется в случае произвольно изменяющихся и неравномерно поступающих денежных потоков в зависимости от степени риска, связанного с использованием объекта оценки. При этом по норме отдачи на капитал отдельно дис­контируются с последующим суммированием денежные потоки каждого года экс­плуатации объекта, включая денежный поток от его перепродажи в конце прогноз­ного периода. Этот метод позволяет учесть любую динамику изменения доходов и расходов.

Использование этого метода предполагает установление периода получения дохода от объекта оценки.

В международной оценочной практике принято принимать среднюю продолжительность, если иное не предусмотрено дополнительными условиями, равной 5 – 10 годам. Среди российских оценщиков сложилась практика оценивать этот период в диапазоне 3 – 5 лет.

1. Выбирается прогнозный период (обычно 3-5 лет);

2. Составляется прогноз будущих денежных потоков;

3. Рассчитывается ставка дисконтирования;

4. Рассчитывается стоимость объекта оценки в постпрогнозный период, т.е. стоимость предполагаемой перепродажи (реверсии), даже если в действительности продажа объекта не планируется;

5. Производится приведение будущей величины потоков дохода и величины реверсии в текущую стоимость;

6. Суммируется текущая стоимость периодического потока доходов и текущая стоимость реверсии.

Составление прогноза будущих потоков - это практически составление ре­конструированного отчета о доходах. Он выполняется на основе финансовых доку­ментов.

Будущие доходы включают в себя периодический денежный поток доходов от эксплуатации объекта оценки на протяжении срока владения, т.е. чистый доход (ЧОД), получаемый от владения объектом.

Суще­ствуют следующие понятия доходов:

Потенциальный валовой доход - общий потенциальный доход от владения при возможном полном использовании объекта.

Действительный или эффективный валовой доход - ожидаемый доход с уче­том уровня реального использования объекта и уровня потерь при получении оплаты.

Чистый операционный доход (ЧОД)- действительный или ожидаемый доход, ос­тающийся после вычитания из действительного валового дохода всех операционных расходов до выплаты сумм по обслуживанию кредита (долга) и бухгалтерской амортизации.

Денежный поток до уплаты налогов- часть чистого операционного дохода, которая остается после вычитания сумм на обслуживание долга.

Денежный поток после уплаты налогов - часть чистого операционного дохо­да, которая остается после уплаты налогов.

Возврат от продажи (реверсия)- общая сумма выгод, которую инвестор по­лучает при окончании реализации проекта. Продажа объекта по остаточной стоимости.