Корпоративные облигации российских эмитентов

Лекция № 17

Российский рынок акций

§ 1. Общие особенности развития рынка акций в России

Основным видом корпоративных ценных бумаг, обращающихся на российском рынке, являются обыкновенные акции таких эмитентов, как АО, созданы в процессе приватизации государственных и муни­ципальных предприятий. В настоящем разделе рассматриваются общие тенденции развития российского рынка акций приватизированных предприятий.

Рынок акций приватизированных предприятий начал формироваться в процессе массовой приватизации. Основная особенность первого этапа (1993 – 1995 гг.) развития вторичного рынка акций — укрупнение собственников, процесс интенсивной скупки пакетов акций институ­циональными инвесторами у индивидуальных. В 1996 – начале 1997 годов происходило становление спекулятивного вторичного рынка, образовался круг наиболее привлекательных для инвесторов отраслей и эмитентов.

В мировой практике (на развитых рынках) соотношение между пер­вичным и вторичным рынками колеблется в пределах 5 – 15% объема вторичного рынка. Характерной чертой российского рынка акций до 1995 г. являлось безусловное преобладание первичного рынка. Такое соотношение определялось прежде всего продолжающимися привати­зационными продажами, в том числе остающихся у государства паке­тов акций (первичные продажи в ходе приватизации). Тем не менее доля вторичного рынка акций в общем объеме торговли постоянно возрастает.

Формирование вторичного рынка акций приватизированных предпри­ятий началось практически одновременно с появлением первых прива­тизируемых АО. Внебиржевые сделки в разных объемах совершаются постоянно с акциями практически каждого эмитента. Мотив контроля по-прежнему остается доминирующим для подавляющего большинства сделок. Важнейшим мотивом для иностранных инвесторов остается относительная дешевизна большинства активов российских предпри­ятий. Наконец, существенной составляющей роста объемов торговли остается чисто спекулятивный фактор, значение которого также ве­лико.

Важным показателем является соотношение между биржевым и внебиржевым рынками ценных бумаг. Как известно, в мировой практике биржевой рынок – это прежде всего рынок акций и произ­водных ценных бумаг. Что касается внебиржевого оборота, то он охватывает обычно первичные размещения, вторичные облигационные рынки, обращение прочих долговых инструментов и акции компаний, которые не соответствуют требованиям биржевого листинга.

Внебиржевой рынок корпоративных бумаг в России является абсолют­но доминирующим. Соотношение долей биржевого и внебиржевого рынков в общем объеме сделок с корпоративными ценными бумагами составляет порядка 80% в пользу внебиржевого рынка. Последний имеет несколько уровней организации и включает:

§ организованный с телекоммуникационными торговыми систе­мами;

§ неорганизованный телефонный, основанный на доверии участ­ников;

§ неорганизованный уличный, или розничный, рассчитанный на мелкого инвестора, не оперирующего стандартными пакетами ценных бумаг.

§ Выбор внебиржевого пути развития рынка был вызван упадком бир­жевой активности к середине 90-х годов. В основе этого выбора лежали следующие причины:

§ невысокая ликвидность рынка и неразвитость депозитарно-регистраторских услуг ограничивают возможности спекулятив­ных операций на бирже;

§ скупка пакетов акций по заказам крупных инвесторов как в силу предыдущей причины, так и по соображениям конфи­денциальности (цен и размеров пакета), осуществляется вне бирж;

§ распыленность многих акций в результате массовой чековой приватизации, затрудненность доступа акционеров к бирже­вым операциям.

Рынок акций приватизированных предприятий занимает сегодня второе место по объемам торгов после рынка государственных ценных бумаг. По экспертным оценкам, соотношение реальных объемов рынков государственных долговых обязательств и частных ценных бумаг (акций и долговых) еще в 1994 г. составляло в России 10:1, тогда как в США этот показатель в начале 90-х годов составлял примерно 1:2. Вместе с тем тенденция к снижению доходности ГКО-ОФЗ в конце 1996 – начале 1997 гг. и последовавший кризис 98 года существенной изменил ситуацию.

В качестве одной из основных черт российского РЦБ можно отметить формирование региональных центров фондовой активности. В первую очередь – это гг. Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Приморский край. На эти региональные центры приходится сегодня свыше 35% всех имеющихся в стране инвестиционных инсти­тутов.

На сегодняшний день российский фондовый рынок еще не составляет единого целого. Он недостаточно структурирован и гармонизирован, в связи с чем к числу его отличительных особенностей можно отнести региональную замкнутость, являющуюся существенной преградой ди­намичному и безопасному передвижению ценных бумаг и денежных активов. В силу этого эмитированные в том или ином регионе ценные бумаги вынуждены обращаться в ограниченных пределах, приобретая тем самым искусственное определение «региональных», или соверша­ют непростую «миграцию» в направлении центров фондовой активнос­ти.

По объему заключаемых сделок с корпоративными ценными бумагами в общероссийском масштабе лидирующее место приходится на мос­ковский регион. По некоторым оценкам, в г. Москве заключается более 80% всех сделок на внебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг.

В целом можно выделить наиболее характерные черты, которые российский рынок приобрел к настоящему времени.

1. Это рынок крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Этим, в частности, объясняется тот факт, что российский рынок се­годня – это исключительно рынок профессионалов.

2. Для российского рынка характерно абсолютное преобладание вне­ биржевой формы заключения сделок между его участниками. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на «телефонном» рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаим­ной договоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационных системах.

3. Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратеги­ческими инвесторами контрольных пакетов акций приватизиро­ванных предприятий. Вместе с тем в последние годы становит­ся характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям.

4. Стабилизация рынка. Если ранее на рынок выбрасывались дестабилизирующие рынок пакеты акций, скупленные мелкими броке­рами у работников предприятий, то в настоящее время брокеры накопили относительно солидный капитал и имеют возможность выжидать выгодные условия продажи (покупки), регулировать потоки акций и ценовые колебания. Одновременно значитель­ная часть акций принадлежит институциональным инвесторам, которые, в отличие от мелких, покупают акции на длитель­ное время, не опасаются локальных спадов на рынке и прово­дят более взвешенную и спокойную политику.

5. Возросла разборчивость инвесторов. Если раньше инвесторы ску­пали «все подряд», то в настоящее время инвестиционный про­цесс сконцентрировался на наиболее ликвидных акциях. В то же время существует явная тенденция к распространению инте­ресов профессиональных участников рынка на акции компаний «второго эшелона».

6. Произошли позитивные сдвиги в инфраструктуре рынка. Снизи­лись риски инвесторов, особенно в части ведения реестров и за­щиты прав акционеров при дополнительных эмиссиях акций. В настоящее время уже можно говорить о становлении в России цивилизованной системы регистраторов, депозитариев и органи­заторов торговли на рынке ценных бумаг.

7. Улучшение информационной среды, чему способствовало установ­ление жесткий требований к раскрытию информации как эмитентами, так и организаторами торговли.

8. Сохранение тесной взаимосвязи между состоянием рынка и поли­тической ситуацией в стране.

9. Стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг.

Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между двумя крупнейшими сегментами российского РЦБ позволяет говорить о растущей целостности рынка, которая проявляется в том числе в возросшей взаимосвязи между доходностью государственных ценных бумаг и котировками наиболее ликвидных акций. Одновременно это означает, что усилилась ориентация рынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов, но и на внутренние реалии.

Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодня предло­жения ликвидных бумаг на данном рынке растущий спрос со стороны иностранных и российских инвесторов создает относительно прочную базу для роста курсовой стоимости акций и капитализации рынка в целом.

10. Котировки акций стали чувствительны к крупным изменениям ми­ровой конъюнктуры (например, имевший место временный рост котировок акций российских целлюлозно-бумажных комбинатов в силу роста мирового спроса и цен на бумагу), война в Ираке и т.п.

11. Сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих ос­новной спрос на бумаги тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов, в свою очередь, носят цик­личный характер в зависимости от сроков и объемов выделен­ных «на Россию» средств и политической конъюнктуры.

12. Растущий интерес со стороны крупнейших российских эмитентов
к программе выпуска ADR и GDR.[1]

13. Начавшийся процесс привлечения капитала российскими эмитен­тами на международном фондовом рынке.

§ 2. Капитализация и перспективы ее роста

Одним из основных показателей, характеризующих масштабы рынка ценных бумаг и экономики в целом, является капитализация. Капита­лизация традиционно определяется как произведение курса ценной бумаги на количество ценных бумаг в обращении.

За период с января 1996г. по февраль 1997г. произошел существен­ный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка с 15 млрд. дол. США до 68 млрд. дол. США. Среднемесячный темп прироста капитализации за этот период составил в среднем 28%. Данная тенденция роста сохраняется и в настоящее время.

Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50 000 (по данным Госкомс­тата) открытых акционерных обществ России, включая 30 000 АО, созданных в процессе приватизации, какую-либо рыночную котировку имеют акции лишь не более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представляется возможным.

Наиболее привлекательными для инвесторов остаются акции blue chips (голубые фишки).

При этом безусловными лидерами по капитализации (см. диаграмму) являются три отрасли народного хозяйства:

• нефтегазовая (включая переработку) более 50%;

• энергетика около 30%;

• связь (телекоммуникации).

Доминирование предприятий этих отраслей на российском фондовом рынке можно проиллюстрировать также следующей диаграммой, на которой представлена доля крупнейших предприятий в общей капита­лизации рынка. Восемь предприятий этих трех отраслей покрывают более 80% общей капитализации рынка.[2]

Рис. 12. Доли предприятий в капитализации российского рынка акций

В настоящее время полная рыночная капитализация российского рынка составляет порядка 12% от ВНП, что значительно ниже, чем в развитых капиталистических странах.

В дальнейшем следует ожидать рост капитализации российского фон­дового рынка, в основе которого лежат следующие факторы:

• значительная недооценка акций «второго эшелона»;

• дальнейшее снижение политического риска;

• приток части средств с рынка государственных ценных
бумаг;

• рост вложений глобальных фондов;

• снижение инфраструктурных рисков;

• развитие системы коллективных инвесторов.

Рис. 13. Рыночная капитализация как доля ВВП

в ряде стран (1994–1995 гг.)

§ 3. Ликвидность рынка

Одним из главных качественных сдвигов последнего времени является начавшийся процесс постепенного обретения рынком ликвидности.

Существенным фактором, оказывающим влияние на уровень ликвидности ценных бумаг, является инвестиционная привлекатель­ность бумаг конкретного эмитента, которая складывается как из показателей эффективности деятельности предприятия в целом, так и из анализа соотношений между результатами производственно-финан­совой деятельности предприятия и рыночной оценки его ценных бумаг. Так, например, рост интереса инвесторов к отдельной компании отражается в росте котировок на его ценные бумаги, что, в свою очередь, ведет к росту оборотов и повышению ликвидности.

Если понимать под ликвидностью рынка его способность поглощать зна­чительные количества ценных бумаг при незначительных колебани­ях курсов и низких издержках на реализацию, то пока можно уверенно говорить лишь о возрастающей способности рынка к погло­щению новых объемов ценных бумаг и постепенном снижении курсо­вого спрэда.

К числу основных факторов, способствующих повышению ликвид­ности акций российских компаний, относятся:

Ø общее улучшение финансово-экономического состояния ком­пании, достигаемое в том числе путем проведения финансово­го оздоровления предприятия и ведущее к улучшению показа­телей эффективности его деятельности, таких, например, как прибыльность продаж (ROS), доходность капитала (ROE), доходность активов (ROA), прибыль на обыкновенную акцию (EPS) и др.;

Ø повышение информационной открытости компании;

Ø проведение эмитентом благоприятной для инвесторов и про­фессиональных участников рынка политики.

Наличие независимого реестродержателя, упрощенная про­цедура перерегистрации прав собственности на ценные бу­маги, наличие разветвленной сети трансфер-агентов у реестродержателя, либо системы удаленных терминалов, разумные тарифы за учет изменений прав собственности на ценные бумаги в реестре акционеров и т. д.

В последнее время существенным фактором повышения ликвидности ценных бумаг эмитентов является их продвижение на зарубежные финансовые рынки, в первую очередь в форме выпуска производных инструментов на базовые российские ценные бумаги (ADR, GDR, RDC).

§ 4. Привилегированные акции российских компаний

Привилегированные акции российских эмитентов в 1996, начале 1997 гг. представляли один из наиболее быстрорастущих сегментов фондового рынка.

До лета 1996 г. рынок привилегированных акций оставался нелик­видным, так как львиная доля этих акций была сосредоточена в руках работников предприятий. Планомерная скупка акций на предприятиях привела к значительному повышению котировок и ликвидности при­вилегированных акций.

Следствием растущего интереса инвесторов стал допуск в 1996 г. привилегированных акций ряда эмитентов к торговле в РТС. В насто­ящее время в листинг РТС включены привилегированные акции ряда 16 эмитентов, в РТС-2 – 33 эмитентов.

В феврале 1997 г. состоялся первый выпуск ADR первого уров­ня под привилегированные акции российского эмитента (АО «НК «ЛУКойл»).[3]

Определяющим фактором рыночной стоимости привилегированной акции является ожидаемый денежный поток (дивиденд) на акцию, который, в свою очередь, зависит от текущей и прогнозируемой рентабельности эмитента. Отсутствие достоверной финансовой инфор­мации об эмитенте (тем более текущей) повышает риск вложения в эти ценные бумаги, а следовательно, снижает их курсовую стоимость и увеличивает спрэд между ценой покупки и продажи акций, что отрицательно сказывается на ликвидности акций.

Существенное влияние на курсовую стоимость привилегированной акции может оказывать потенциальное право голоса по привилегиро­ванным акциям. Ведь достаточно совету директоров общества принять решение о невыплате или неполной выплате дивидендов (собрание акционеров не имеет права увеличить предложенный советом дирек­торов дивиденд), чтобы изменилось сложившееся соотношение сил владельцев голосующих акций.

Котировки привилегированных акций больше зависят от финансовых результатов их эмитентов и менее чувствительны к политическим и макроэкономическим изменениям в России, чем котировки обыкновен­ных акций (особенно «голубых фишек»), что делает привилегирован­ные акции более привлекательными для портфельных инвесторов.

Как и в целом для акций приватизированных предприятий, более 90% рынка занимают привилегированные акции предприятий трех домини­рующих отраслей: нефтегазодобывающей промышленности, связи и энергетики.

Цена привилегированных акций большинства ликвидных компаний находится в диапазоне 50 – 85% от цены обыкновенных, а цена привилегированных акций некоторых региональных энергосистем равна цене обыкновенных.

Рост курсовой стоимости является не единственным показателем доходности привилегированных акций. Большинство российских пред­приятий стабильно платят дивиденды по привилегированным акциям.

Дополнительным импульсом к развитию рынка привилегированных акций послужит претворение в жизнь стандартов по раскрытию ин­формации, установленных Законом «О рынке ценных бумаг». Это сделает более предсказуемыми дивидендные выплаты, что является главным курсообразующим фактором привилегированных акций, и, следовательно, снизит риск вложения в эти ценные бумаги.

§ 5. АДР И ГДР.

Корпоративные облигации российских эмитентов

Депозитарные расписки

Депозитарные расписки – это рыночные ценные бумаги, представляю­щие определенное количество лежащих в их основе акций (т. е. отдельные акции они представляют очень редко). Они зарегистриро­ваны на уполномоченной фондовой бирже за пределами страны эмитента, и торговля и расчеты по ним производятся по обычным правилам данной фондовой биржи. Базовые акции и депозитарные расписки должны соответствовать законам стран регистрации эмитента и депозитария. Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране выпуска акций. Биржа, регистрирующая депози­тарные расписки, требует включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении. На­пример, в случае российских АДР (американских депозитарных рас­писок) должны проводиться регулярные (т. е. не реже одного раза в месяц) аудиторские проверки реестра акций. По правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США эмитент несет финансовую ответственность за действия регистратора. Следовательно, держатель АДР может возбудить дело против эмитента в американском суде.

Пожалуй, самый важный фактор для эмитента – это то, что создание АДР позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключать сделки на акции эмитента, хотя обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки деноминированы только в крупных свободно конвертируемых международных валютах – это значительно сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.

АДР были изобретены компанией Морган Гаранти в конце 20-х годов для упрощения американских инвестиций при размещении публичного выпуска акций знаменитого британского универсального магазина «Селфриджиз». До сих пор Морган Гаранти является крупнейшим агентом по кастодиальным услугам для АДР.

Хотя депозитарные расписки первоначально были американским про­дуктом, теперь они выпускаются в разных формах: глобальные депо­зитарные расписки (ГДР), европейские и международные депозитар­ные расписки. На практике единственным различием между этими наименованиями является рынок, для которого они предназначены. Следовательно, это маркетинговый фактор, хотя необходимо заметить, что на разных международных биржах к ним предъявляются разные правила и требования по листингу. По сути, в базовой структуре различий нет, поскольку расчеты по всем депозитарным распискам проходят либо через Депозитарную трастовую компанию (DTC)в США, либо через EUROCLEAR в Европе.

Т а б л и ц а 3

АДР и ГДР Российских компаний (Франкфурт, EUR)[4]

Эмитент	Кол-во акций	Объем тыс. евро	Посл. цена	Изм. %	Ср.взв.цена 1 ADR
РАО ЕЭС Газпром ГУМ Иркутскэнерго Южтелеком Кузбасэнерго ЛУКОЙЛ Мосэнерго Норильский Никель Роснефтегазсрой	0,5   0,5	18,83 1304,80 8,20 4,31 157,26 93,53   47,43 62,68	23,15 30,35 2,34 7,70 3,00 5,00 97,80 9,05   49,22 0,36	-3,06 - -0,43 -3,75 - - 0,31 -0,77   0,55 -2,70	23,11 30,00 2,34 7,70 - - 97,43 9,15   49,15 0,38
Ростелеком Самараэнерго Северский трубный завод Сургутнефтегаз Татнефть Уралсвязьинфом ВБД Вымпелком (USD, Нью-Йорк) МТС (USD, Нью-Йорк)	0,75	3,12 3,15   8,77 617,15 13,17   20336,92   18199,78	10,40 6,30   11,00 29,30 24,25 5,70 10,65   102,70   139,74	-1,42 -   -1,79 - 0,21 -2,56 -0,47   -0,31   0,22	10,40 6,30   - 29,23 24,12 5,88 -   103,23   140,21