Влияние структуры госдолга органа власти на рыночную котировку субфедеральных облигаций

Основной задачей, решаемой органами власти после эмиссии облигаций должна стать проблема максимизации стоимости облигаций. Иначе говоря – повышения благосостояния собственных облигационеров. При этом, важным инструментов влияния на текущую рыночную цену облигаций является структура госдолга. Управляя ею, то есть специально отдавая предпочтение тому или иному финансовому инструменту, администрация-эмитент может добиваться определенных целей.

Отечественное бюджетное законодательство практически не регулирует структуру регионального или муниципального госдолга. Если и есть какие-либо правила, то они в основном не подробны и сосредоточены в местном законодательстве. В таблицеприведена для примера структура госдолга нескольких региональных органов власти. Как выясняется на структуру госдолга не влияет ни статус региона (республика, область, край), ни размер доходов, ни результат исполнения бюджета (дефицит, профицит). Часто структура определяется волевым решением финансовых работников (с учетом стоимости займа, срочности его привлечения, продолжительности заимствования, прогнозе политических или социальных последствий). Однако, сама она влияет самым непосредственным образом на кредитоспособность органа власти и с этим утверждением согласны многие профучастники. Но если это так, вполне уместно спросить, а как именно это происходит и какая структура госдолга самая оптимальная (самая лучшая)?

Примеры различий структуры госдолга регионов

Таблица 16

Наименование субъектов Федерации	Бюджетные кредиты и ссуды	Коммерческие кредиты	Гарантии	Ценные бумаги
Магаданская область	94%	0%	5%	1%
Нижегородская область	10%	61%	15%	15%
Пермская область	0%	0%	100%	0%
Московская область	2%	10%	16%	73%
Тамбовская область	0%	18%	82%	0%
Белгородская область	2%	0%	71%	27%
Республика Саха (Якутия)	51%	9%	11%	29%
Республика Карелия	42%	15%	0%	44%
Республика Коми	9%	0%	17%	74%

Источник – материалы авторского опроса регионов, 2004 год.

С точки зрения разных групп лиц оптимальность будет пониматься по разному. Например, для рядовых жителей региона (не облигационеров) самой лучшей будет такая структура, в которой отсутствуют рыночные заимствования, поскольку в этом случае расходы на обслуживание госдолга и, соответственно, нагрузка на бюджет, будут минимальны. Для органа власти-эмитента оптимальность заключается в привлечении от финансового инструмента максимально большей наличности (в процентах от номинала). Иначе говоря, при выборе источника финансирования орган власти выберет тот финансовый инструмент, который (при прочих равных условиях) позволит привлечь больше средств. Для владельцев же уже выпущенных облигаций оптимальность будет заключаться в таком устройстве структуры, когда стоимость их облигаций будет максимально возможной.

С токи зрения финансов именно интересы облигационеров являются ключевыми, поскольку они формируют устойчивый фундамент обслуживания госдолга и привлечения средств в источники финансирования дефицита бюджета. При этом, чем выше текущая рыночная цена облигаций, тем ниже их доходность к погашению и тем, соответственно, ниже риск по ним. Поскольку большинство облигационеров относятся осторожно к принятию риска, то они встретят с удовлетворением факт повышения цены принадлежащих им бумаг, с одновременным снижением по ним риска.

Прежде чем мы перейдем к рассмотрению влияния структуры госдолга на цену облигаций вспомним, что бюджет состоит из двух целевых бюджетных фондов (первый также называется бюджетом и состоит из статей «Доходы бюджета» и «Расходы бюджета», а второй из источников финансирования дефицита бюджета), каналом связи между которыми выступает статья "Дефицит / профицит". Принципиальная разница между обоими фондами состоит в сущности скомпонованных в них доходных и расходных статей. В бюджете они безвозвратны и безвозмездны (ни налоги, ни расходы не надо ни возвращать, ни платить за их использование), а в ИФДБ – возвратны и платны.

Структура бюджета

Рисунок 15.

«Бюджет»   Статьи бюджета: Безвозмездны и бесплатны

«Источники финансирования дефицита бюджета»   Статьи ИФДБ: Возмездны и платны

Канал связи между ними статья:   «Дефицит / профицит бюджета»

Теперь сформулируем в самых общих чертах ситуацию, когда изменение структуры госдолга может повлиять на стоимость уже выпущенных облигаций. Предположим, что статья "дефицит / профицит" равна нулю. Тогда оба фонда – и бюджет и ИФДБ – будут относительно изолированы друг от друга. Соответственно, состояние облигаций будет зависеть только от финансовых возможностей ИФДБ.

В этих условиях любая операция с бюджетными ссудами, коммерческими кредитами и облигациями состоит из двух стадий – привлечения средств и, в будущем, погашения их. Имеется поток наличности входящий и – исходящий. Если рассматривать ситуацию изолированно от бюджета (в соответствии с предположением), то итогом любой операции "привлечение–погашение" является положительная разница в пользу ИФДБ., что вызвано тем, что статья «Обслуживание госдолга» расположена не в ИФДБ, а в расходной части бюджета.

Рассмотрим пример, орган власти привлек 100 млн. рублей. Через какое-то время (это может быть месяц, год, пять…) вернул их. Обращаем внимание – заем возвращается в размере номинала. Значит, итогом операции стало получение косвенного дохода (будет ли он обналичен или нет – другой вопрос), который аккумулируется в «ИФДБ».

Тогда, в следующей последовательности:

• возможности «ИФДБ» по возврату средств увеличиваются;
• риск дефолта по облигациям, уже находящихся в обращении, сокращается;
• соответственно, доходность облигаций также сокращается;
• в итоге стоимость облигаций должна расти.

Таким образом, любая заемная операция вне зависимости от сроков займа (больше ли они сроков того облигационного займа, что уже в обращении, или нет) или процентной ставки (будет ли она больше или меньше) ведет к увеличению ИФДБ, а поскольку именно из этого фонда будут погашаться облигации, то вероятность успешного их погашения растет и, вероятно, их стоимость также должна расти.

Отдельно рассмотрим операции с гарантиями. Их предоставление никак не отражается на ИФДБ. Однако в случае их погашения происходит чистый отток средств из ИФДБ и, соответственно, сокращаются ресурсы ИФДБ. Следовательно, растет риск невыполнения обязательств по облигациям, находимся в обращении, и, теоретически, их стоимость должна сократиться.

Что касается кредиторской задолженности или платежей по судебным искам, они погашаются непосредственно из бюджета и не затрагивают ресурсов ИФДБ. Следовательно, их образование или погашение никак не должно сказываться на стоимости находящихся в обращении облигаций.

Рассмотрим, изменятся ли выводы, если статья «Дефицит бюджета» не будет равна нулю. Возможны два варианта состояния бюджета, а именно будет либо дефицит, либо профицит. Поскольку дефицит предполагает отток средств из ИФДБ, а профицит, наоборот, приток, то в условиях дефицита бюджета реакция на образование косвенного убытка будет более отчетливой, а реакция на образование косвенного дохода – менее. В условиях профицита бюджета реакция будет прямо противоположной.

Особо следует отметить ситуацию, при которой происходит рост остатков на счете. Каждая операция увеличения остатков влечет за собой недополучение потенциально возможного дохода (если кредитное учреждение, где ведется бюджетный счет, не начисляет процентов по остаткам на счете в соответствии с рыночной процентной ставкой), следовательно рост остатков теоретически влечет за собой снижение рыночной стоимости облигаций.

Модельно данная конструкция выглядит следующим образом:

[53]

r' – доходность облигаций после притока/оттока средств;

r – доходность облигаций до притока/оттока средств;

g – коэффициент корректировки доходности облигации.

При этом g определяется следующим образом:

[54]

C – косвенный доход или убыток (сумма приведенных купонов для облигаций, или процентных выплат по коммерческим кредитам, приведенная стоимость гарантии для операций с гарантиями); при наличии косвенного убытка используется отрицательный знак, косвенного дохода – положительный;

N – номинал инструмента (облигации, кредита, гарантии).

БИБЛИОГРАФИЯ

1. Баринов В.Т., «Муниципальные облигации. Выпуск и размещение», М.: «Русская Деловая Литература», 1997.
2. «Бюджетная система России», под ред. Поляк Г.Б., М.: ООО «Издательство ЮНИТИ-ДАНА», 1999.
3. «Бюджетная система Российской Федерации», под ред. Романовского М.В., Врублевской О.В., М.: «Юрайт», 1999.
4. Василенко И.А., «Административно-государственное управление в странах Запада: США, Великобритании, Франции, Германии», М.: «Логос», 1998.
5. Витте С.Ю., «Конспект лекций о народном и государственном хозяйстве», М.: «Фонд экономической книги «Начала», 1997.
6. Головачев Д.Л., «Государственный долг. Теория, российская и мировая практика», М.: ЧеРо, 1998.
7. Демин С.В., «Выход из финансового кризиса. Опыт Санкт-Петербурга», Санкт-Петербург, МЦСЭИ «Леонтьевский центр», 1999.
8. «Деньги и финансы», под ред. Балабанова И.Т., М.: «Питер», 2000.
9. Ковалева А. М. и др., «Финансы», под ред. Ковалевой А.М., М.: «Финансы и статистика», 1998.
10. Мельников С.Б., «Формирование корпоративного управления муниципальными образованиями России в условиях кризиса», М.: Издательская группа «АРиНА», 1996.
11. «Общая теория финансов», под ред. Дробозиной Л.А., М.: «Банки и биржи», издательское объединение «ЮНИТИ», 1995.
12. Пантелеев А.П., Юрченко Л.А., «Бюджет и бюджетная система», М.: ВЗФЭИ, «Экономическое образование», 1998.
13. «Публичные финансы государств АТР», под ред. Козырина А.Н., М.: «Ось—89», 1998.
14. Родионова В.М., Вавилов Ю.А., Гончаренко Л.И. и др., «Финансы», под ред. Родионовой В.М., М.: «Финансы и статистика», 1994.
15. Рубцов Б.Б. «Финансы, денежное обращение и кредит Австралии». М.: Наука, 1981.
16. Сабанти Б.М., «Теория финансов», М.: «Менеджер», 1998.
17. Самсонов Н.Ф., Баранникова Н.П., Строкова Н.И., «Финансы на макроуровне», М.: «Высшая школа», 1998.
18. Сумароков В.Н., «Государственные финансы в системе макроэкономического регулирования», М.: «Финансы и статистика», 1996.
19. «Федеральный бюджет и регионы: опыт анализа финансовых потоков», под ред. Лаврова А.М., М.: Диалог-МГУ, 1999.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Для чего необходима оценка финансовой состоятельности органа власти?
2. Опишите методику оценки.
3. В чем смысл коэффициента кредитоспособности?
4. Каковы предельные значения коэффициента кредитоспособности?
5. Опишите современный порядок определения процентной ставки по субфедеральным облигациям?
6. Какова связь доходности облигаций с финансовой состоятельностью эмитента?
7. В чем смысл корректировки формулы расчета коэффициента кредитоспособности на вероятность?
8. Какова структура государственного долга органа власти?
9. В чем состоит связь госдолга и рыночной котировки облигаций?
10. Как осуществляется связь бюджета и источников финансирования дефицита бюджета?
11. Какой должна быть политика органа власти в части структуры госдолга, если он хочет добиться удешевления новых заимствований?