Мой опыт использования подхода кэлли

Что дает Кэлли-оптимальный подход при практическом использовании на рынках ценных бумаг? В малоизвестной работе (Thorp, 1971) я рассматривал применение критерия Кэлли для управления портфелем ценных бумаг. На странице 220 упоминается, что «3 ноября 1969 года частный институциональный инвестор решил … использовать критерий Кэлли при размещении своих активов». В действительности это было товарищество с ограниченной ответственностью под моим руководством, специализирующееся на конвертационном хеджировании (convertible hedging). Известным нашим конкурентом тогда (см. Institutional Investor, 1998) был будущий лауреат Нобелевской Премии Harry Markowitz. По прошествии 20 месяцев наша доходность по отчетам составила 39,9% против +4,2% по индексу Dow Jones Industrial Average. Markowitz вышел из игры через пару лет, но нам понравились наши результаты и мы продолжили. Что могло бы принести будущее?

Сейчас май 1998 года, двадцать восемь с половиной лет спустя после запуска инвестиционной программы. Товарищество и его приемники имели сложнопроцентный уровень ежегодной доходности приблизительно 20% со стандартным отклонением около 6%, и примерно нулевой корреляцией с рынком («рыночно нейтрально»). Без учета налогообложения десять тысяч долларов начальных вложений превратились бы в 18 миллионов долларов. В помощь тому, чтобы убедить вас, что это не может быть просто удачей, сообщаю – по моим оценкам, за этот период я совершил для моих инвесторов покупок и продаж в общей сложности на сумму около 80 миллиардов долларов («actions», на языке игроков в казино). Это можно разбить на что-то около миллиона с четвертью отдельных «ставок» по $65000 в среднем каждая при нескольких сотнях (в среднем) одновременно открытых позиций в любой момент времени. Судя по всему, это кажется похожим в среднем на «долговременное управление» с большой вероятностью того, что повышенная доходность – больше, чем случайность.

Заключение

Те частные лица и организации, которые заинтересованы в долгосрочном инвестировании, должны рассмотреть возможность использования критерия Кэлли для асимптотической максимизации ожидаемого сложнопроцентного уровня роста их капитала. Инвесторы с меньшей толерантностью к риску внутри периода инвестирования могут предпочесть использовать функцию с меньшими результатами (to use lesser function). Долгосрочным инвесторам целесообразно избегать использования чрезмерно большой доли («чрезмерных ставок»). Поэтому, сверх того, в соответствии со степенью неопределённости будущих вероятностей долгосрочным инвесторам следует ограничивать их инвестиционные доли (investment fraction) до достаточного предела для предотвращения значительного риска, связанного с чрезмерными ставками.

Благодарности. Я благодарю доктора Jarry Baesel, профессора Sid Browne, профессора Peter Griffin, доктора Art Quaife, а также Don Schlesinger за комментарии и исправления, и ещё Richard Reid за опубликования этой работы на его вебсайте. Я также признателен доктору Art Quaife за предоставление мне возможности использования результатов его анализа в качестве примера.

Эта работа была пересмотрена и расширена после её презентации на 10-ой Международной Конференции по Азартным Играм и Принятию Риска.

Таблица 8.3 Результаты: То, что XYZ Corp. сделала на самом деле.

	8/17/97	10/9/97	10/9/97	2/9/96	2/9/98	3/31/98
Прошло лет c 8/17/97	0.00	0.15	0.15	0.48	0.48	0.62
Бумага
Berkshire	41,300.00	45,600.00	45,600.00	53,450.00	53,450.00	67,200.00
BioTlme	8.75	22.75	22.75	12.88	12.88	14.25
T-bllls
Всего:
	Первоначально		Обновление		Обновление
	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции
Berkshire	209,500	228,000	228,000	267,250	801,750	1,008,000
BioTime	581,543	1,512,011	1,102,511	623.948	623,948	690,584
T-bills	289.694	291.381	700,881	710,393	175.893	176.859
Total:	1,080,736	2,031.392	2,031,392	1.601,591	1,601,591	1,875.443
Увеличение с 8/17/97		950,656	950,656	520,855	520,855	794,706
	Доля	Доля	Доля	Доля	Доля	Доля
Berkshire	0.19	0.11	0.11	0.17	0.50	0.54
Biotime	0.54	0.74	0.54	0.39	0.39	0.37
T-bills	0.27	0.14	035	0.44	O.11	0.09
Total:	1.00	1.00	1.00	1.00	1.00	1.00
	Объем	Объем	Объем	Объем	Объем	Объем
Berkshire
BioTime	66,462	66,462	48,462	48,462	48,462

Таблица 8.4 Результаты: Если бы XYZ Corp. следовала рекомендациям Quaife.

	Начало	Без «перетряски»	Одна «перетряска»
	8/17/97	8/17/97	3/31/98	10/6/97	10/6/97	3/31/98
Прошло лет c 8/17/97	0.00	0.00	0.62	0.14	0.14	0.62
Бумага
Berkshire	41,900.00	41,900.00	67,200.00	46,100.00	46,100.00	67,200.00
BioTime	8.75	8.75	14.25	25.33	25.33	14.25
T-bills
Total:
	Первоначально	Баланс			Перетряска
	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции
Berkshire	209,500	1,621,104	2,599,957	1,783,603	3.385.420	4.934,929
BioTime	581,543	540,368	880,028	1 ,564,494	1,128,473	634,766
T-bills	289.694	-1.080.736	-1.128.608	1. 091. 149	-2.256.947	-2.334,427
Total:	1,080,736	1,080,736	2,351,377	2,256,947	2,256,947	3,235,269
Увеличение с 8/17/97			1,270,641	1,176,210	1,176,210	2,154,532
Превышения над суботимальной стратегией совета директоров
	475.935			1,359.826
		Оптимум
	Доля	Доля	Доля	Доля	Доля	Доля
Berkshire	0.19	1.50	1.11	0.79	1.50	1.53
Biotime	0.54	0.50	0.37	0.69	0.50	0.20
T-bills	0.27	-1.00	-0.48	-0.48	-1.00	-0.72
Total:	1.00	1.00	1.00	1.00	1.00	1.00
	Объем	Объем	Объем	Объем	Объем	Объем
Berkshire
BioTime	66,462	61,756	61,756	61,756	44,545	44,545