Альтернативные концепции. Гипотеза эффективного рынка
Между тем, «мэйнстрим» финансовой теории, инициированный работами Башелье, Марковица и других ученых и практиков, не отражает всех финансовых концепций. Молодой математик Б. Мандельброт заинтересовался рядами цен на хлопок. Нью-Йоркская хлопковая биржа владела этими данными за сто предыдущих лет. Любопытно, что Б. Мальдельброт работал в научном подразделении фирмы IBM, которая собрала специалистов, умеющих ставить машинные задачи, и позволила им заниматься «любыми, самыми невероятными темами на собственное усмотрение».[20]
В конце концов, Мандельброт приходит к следующим выводам:
«Фундаментальный анализ зиждется на таком предположении: если известна причина, то можно прогнозировать события и управлять риском. Увы, если бы все было так просто. В реальном мире подлинные причины обычно неясны. Важнейшая информация часто неизвестна или даже непознаваема, как, например, в случае с российским дефолтом августа 1998 года. Ее могут скрывать или умышленно искажать, что и произошло в истории с лопнувшими «пузырями» Интернет-бизнеса и корпоративными скандалами Enron и Parmalat. Ее могут также неправильно истолковать, поскольку тонкий рыночный механизм, связывающий внешние новости с ценами, причину и следствие, загадочен и, как нам кажется, нелогичен. Угроза войны может привести как к падению, так и росту курса доллара. Но какое из этих двух событий произойдет в действительности? После того, как некий факт свершится, он кажется очевидным; прошлые события фундаментальный анализ воспроизводит и объясняет очень хорошо, просто блестяще. Однако до наступления определенного факта оба результата кажутся равновероятно возможными. Второй по давности (после фундаментального) вид анализа – «технический»… Эта дисциплина, остававшаяся в тени в течение 1980-х годов, приобрела популярность в 1990-е, когда тысячи неофитов взялись с помощью Интернета торговать акциями и обмениваться профессиональными секретами. Правда, технический анализ хорошо работает в основном на валютных рынках…. Искаженная логика рынков тоже порой подвластна чартистам. Обменный курс фунта стерлингов и доллара действительно может приближаться к прогнозу технических аналитиков, а затем «отскочить назад», будто ударившись о стену, или «рвануть вперед», словно прорвавшись через барьер и ускорившись. Но в данном случае аналитики просто «всучивают» заказчикам свои результаты: ведь все знают, что все знают об уровнях поддержки, потому и действуют соответственно. Мы имеем дело с наивной верой, будто огромные суммы могут переходить из рук в руки на основании этакой финансовой астрологии. Иногда это срабатывает, но не может служить фундаментом для построения глобальной системы управления рисками. Таким образом, родилось то, что в бизнес-школах называют «современными финансами». Это направление появилось из теории вероятности и статистики. Вот ее основная концепция: цены непредсказуемы, однако их колебания можно описать математическими законами случая. Таким образом, риск поддается измерению и управляем. Сегодня данный подход уже стал хрестоматийным, и я с ним согласен, - но только до определенной степени».[21]
Альтернативные подходы к управлению рисками с учетом концепций теории хаоса, фракталов приобретают популярность, но требуют переосмысления самой экономической теории. Один из специалистов в области альтернативных финансовых концепций Сорнетте Дидье приводит следующих анализ краха американских фондовых бирж 1987 года.
С открытия рынка 14 октября 1987 и до закрытия рынка 19 октября, главные рыночные индексы США упали более чем на 30%. Кроме того, все главные мировые рынки также существенно понизились в этом месяце.
Вот основные объяснения, к которым пришли исследователи:
-Компьютерный трейдинг. В компьютерной торговле, также известной, как программный трейдинг, компьютеры были запрограммированы так, чтобы автоматически генерировать большие ордера, когда обнаруживалось преобладание некоторых рыночных трендов, в частности, приказы на продажу после появления потерь.
-Закономерности движения цен на производные бумаги.
-Низкая ликвидность рынка ценных бумаг, что не позволило удовлетворить все ордера на продажу.
-Торговый и бюджетный дефицит США, который мог спровоцировать всплеск ордеров на продажу бумаг.
-Завышенная оценка ценных бумаг, которая, наконец, была скорректирована рынком.
Более тщательный и систематический анализ многомерных корреляций и множественных регрессий этого множества факторов не показывает ясной причины, вызывающей крах.
По мнению Сорнетте Д., необходим принципиально новый подход к анализу рынков. Согласно взглядам академического мира, пишет Сорнетте Д., рынки – эффективны, и только появление драматической информации может вызвать крушение. Но в действительности, даже наиболее тщательные исследования (постфактум), не дают точного заключения относительно того, что это за информация.
В чем дело? Большинство подходов к объяснению крахов ищут возможные механизмы или эффекты, которые работают в очень коротких масштабах времени (часы, дни или недели, самое большее). Сорнетте Д. предлагает радикально отличную точку зрения. Он считает, что основополагающая причина краха определяется предшествующими месяцами и годами, и проявляется в прогрессивно увеличивающемся росте рыночной «кооперативности» или эффективных взаимодействий между инвесторами, часто приводящей к ускоряющемуся росту рыночной цены («пузырь»). Согласно этой «критической» точке зрения, описание динамики падения цен и конкретных причин, вызвавших его – не самая важная проблема: крушение происходит потому, что рынок вступил в неустойчивую стадию и любое маленькое возмущение или процесс, возможно, вызвали нарушение стабильности и крах. Крах определяется нестабильностью позиции; конкретная причина краха вторична.[22]
Формальное определение эффективного рынка: рынок называется эффективным по отношению к некоему информационному множеству 
, если при разглашении этой информации всем участникам рынка цены на акции не изменяются.[23] Кроме того, эффективность рынка по отношению к информационному множеству предполагает, что используя информацию , на нем невозможно с выгодой продать или купить акции.
Вслед за Х. Робертсом (Roberts, 1967) стало принято различать три уровня эффективности рынка, соответствующие трем типам информационных множеств.
Слабая форма гипотезы эффективного рынка (ГЭР) предполагает, что цены акций полностью отражают всю информацию, содержащуюся в исторических данных об их динамике. Обратим внимание, что имеется в виду информация о движении цен в прошлых периодах. Именно такую форму эффективности имеют в виду, когда говорят о гипотезе случайных блужданий (Random Walk Hypothesis).
Можно было бы сделать вывод, что инвесторы, применяющие так называемый «технический анализ», должны получать на его основе обоснованные прогнозы будущего движения цен и таким образом вырабатывать эффективную торговую стратегию. Но получить прибыль выше обычно средней они не смогут по той простой причине, что все технические аналитики придут к одинаковым суждениям о будущем. Фактически слабая форма гипотезы эффективности отрицает особую эффективность «технического анализа». Таким образом, приведенные ранее постулаты «технического анализа», с одной стороны, служат его обоснованию, а с другой, - отрицают его особую эффективность.
Умеренная (полусильная) форма ГЭР предполагает, что текущий курс акций отражает не только всю историческую информацию об их динамике, но также и всю общедоступную информацию, имеющую отношение к акциям данной фирмы. Опять же можно предположить, что применение «фундаментального анализа» в дополнение к «техническому» должно позволить инвесторам составить обоснованный прогноз будущих цен и применить самую эффективную стратегию. И опять же эта стратегия не принесет прибыли выше средней, так как ею будут обладать все участники рынка.
Таким образом, эта форма гипотезы отрицает особую эффективность «фундаментального анализа».
Сильная форма ГЭР предполагает, что в рыночных ценах полностью отражена любая информация о компании, известная хотя бы одному участнику рынка. Таким образом, даже те участники рынка, которые имеют доступ к конфиденциальной информации, не смогли бы с помощью этой информации получить сверхнормальную отдачу на свои инвестиции. Любая, даже конфиденциальная информация уже полностью отражена в рыночных ценах акций. В этом случае никакая стратегия не может дать прибыли выше средней.
Заметим, что существуют и самые крайние трактовки сильной формы гипотезы эффективности рынка. Предполагают, например, что сложившаяся цена отражает и всю информацию о будущих событиях. Такое знание исключило бы всякое движение на рынке. Известный российский трейдер Ю. Чеботарев сделал по этому поводу ироничное заключение, учитывая сложившуюся в России экономическую систему: «трудно представить себе, что в цене акции любой компании заложен и возможный арест ее руководителя…».[24]
Слабая форма гипотезы эффективности рынка
П. Самуэльсон (Samuelson, 1965) и Б. Мандельброт (Mandelbrot, 1966) доказали, что если потоку информации ничто не препятствует и трансакционных издержек не существует, то завтрашнее изменение цен на спекулятивных рынках будет отражать только завтрашние «новости» и не будет зависеть от сегодняшних изменений цен. Но «новости» потому и новости, что они непредсказуемы, и потому, заключает Бертон Мэлким, возникающее в результате их изменение цен тоже будет непредсказуемым и случайным.
Заметим, что термин «случайное блуждание» используется в финансовой теории для характеристики таких рядов цен, где всякое изменение представляют собой случайное отклонение от предыдущей цены, и никак не связано с предыдущими отклонениями
Более строго модель «случайного блуждания» формулируется так: модель случайных блужданий предполагает, что доходы от инвестиций в ценные бумаги не имеют серийной корреляции и распределения их вероятностей инвариантны во времени.[25]
Считается, что термин «случайное блуждание» был впервые использован в переписке с читателями, опубликованной в журнале «Nature» в 1905 году. Там обсуждалась одна из вечных проблем: какой должна быть оптимальная процедура поиска пьяного, которого последний видели посередине поля?
Самое первое эмпирическое исследование по оценке гипотезы случайных блужданий было выполнено Башелье (Bachelier, 1900). Он пришел к выводу, что динамика товарных цен соответствует принципу случайных блужданий, хотя сам этот термин у него еще не использовался.
Позже этот вывод был подтвержден и другими авторами, которые работали с другими временными рядами. Во всех этих работах было показано, что серийная корреляция между последовательными изменениями цен несущественно отличается от нуля. Х. Робертс (Roberts, 1959) пришел к выводу, что временной ряд курсов акций американского фондового рынка выглядит аналогично временному ряду, составленному из последовательности случайных чисел. М. Осборн (Osborne, 1959) показал независимость логарифмов изменения цен друг от друга.
Различные авторы эмпирических путем пытались отыскать более сложные закономерности динамики цен на спекулятивных рынках, но с удивительным постоянством приходили к выводу о случайности изменения цен. Но, признает Б. Мэлким, все же, фондовые рынки не вполне соответствуют представлениям статистиков о том, как должно выглядеть «идеальное» случайное блуждание. Коэффициенты серийной корреляции в расчетах оказываются близкими к нулю, поэтому слабые зависимости все же существуют.
Например, данные об изменении цен сегодня могут зависеть от изменения цен вчера. Мертон (Merton, 1989) показал, что изменения в дисперсии доходностей (цен) акций можно предсказать по их прошлой дисперсии. Такие отклонения от случайного блуждания не противоречат ГЭР в слабой форме, которая лишь предполагает, что на эффективном рынке не должно быть неиспользованных возможностей извлечения арбитражной прибыли. То есть не должно быть ситуации, когда одна акция имела бы несколько цен в различных точках системы.
Тем не менее, модель случайных блужданий в строгом смысле слова здесь не работает. Распределения вероятности доходности акции не являются инвариантными при сдвигах по времени, а значит, в качестве модели динамики курса акций лучше подошло бы не случайное блуждание, а что-то иное. Б. Мандельброт предложил, например, модель субмартингала (Mandelbrot, 1966).[26]
Вдобавок, в рядах биржевых курсов были обнаружены сезонные эффекты, нарушающие предположение о случайных блужданиях. Д. Кайм (Keim, 1983) и другие показали существование «январского эффекта», выражающегося в том, что в течение первых дней года доходность акций (особенно, мелких фирм) ненормально высока.[27] К. Френч (French, 1980) и другие обнаружили так называемый эффект уик-энда, который заключается в том, что с момента закрытия торговли в пятницу до возобновления торговли в понедельник средняя доходность акций отрицательна.[28]
Но отклонения от случайности обычно крайне малы, и инвестор, который несет трансакционные издержки при каждой сделке, не может построить прибыльную инвестиционную стратегию на основе таких аномалий.
Иными словами, эмпирические данные весомо свидетельствуют в пользу слабой формы гипотезы эффективного рынка. Прошлая динамика биржевых курсов не дает инвесторам какой-либо информации, которая позволила бы им добиться лучших результатов, чем при использовании простейшей инвестиционной стратегии «купил и держи».[29]
Умеренная (полусильная) форма гипотезы эффективности рынка.
Слабая форма ГЭР выглядит вполне разумно и широко признается финансовым сообществом. По мнению Б. Мелкила, инвесторы к техническому анализу никогда не относились с особым уважением. Более сильное утверждение, что вся общедоступная информация, как историческая, так и фундаментальная, уже отражена в текущих рыночных ценах, вызывает куда более активное сопротивление со стороны профессиональных инвесторов, среди которых фундаментальный анализ получил широкое признание. Тем не менее, эмпирические данные дают основания полагать, что общедоступная информация учитывается в текущих рыночных ценах настолько быстро, что с помощью фундаментального анализа вряд ли удастся получить выгоду. Опять же срабатывает ранее отмеченный эффект: фундаментальные данные учитываются рынком, но настолько масштабно и быстро, что отдельный инвестор не может получить особую выгоду от фундаментального анализа.
Для того, чтобы выяснить скорость приспособления рыночных цен к новой информации, использовались разные методы.
Е. Фама, Л. Фишер, М. Дженсен и Р. Ролл (Fama, Fisher, Jensen and Roll, 1969) исследовали, какой эффект оказывает дробление акций на их курс. Казалось бы, само по себе дробление акций никакого экономического эффекта дать не может. Но, как показывает опыт, одновременно с дроблением, или чуть спустя, происходит повышение дивидендов, которое сообщает рынку, что руководство предприятия уверенно в будущем успехе[30]. Таким образом, дробление обычно действительно приводит к повышению курса акций, потому что немедленно учитывает информацию, содержащуюся в объявлении о дроблении. В тех же случаях, когда вслед за дроблением не происходило повышения дивидендов, акции быстро теряли в цене. Отказ руководства фирмы от повышения акций вслед за их дроблением воспринимался рынком как сигнал о неважном положении фирмы.
То же происходит и с объявлениями о слияниях. Как только публикуется такое объявление, цены на акции подскакивают, иногда существенно, если становится известно, что держателям акций приобретаемой фирмы обещана премия. Рынок реагирует мгновенно, скачкообразно на само объявление о слиянии, полностью учитывая содержащуюся в нем информацию.
И опять же, как мы видим, практически мгновенная реакция рынка на новую информацию означает, что рыночные цены действительно ее отражают. Но выиграть на этом знании один инвестор в ряду других не может. Эта информация доступна всем.
М. Скоулс (Scholes, 1972) рассматривал, какое влияние на курс акций оказывает выброс на вторичный рынок крупных партий акций. Кажется очевидным, что такие выбросы должны вызывать, по крайней мере, временное понижение цен, что помогает разместить крупную партию, превосходящую обычный объем продаж. Однако подобный временный спад был бы несовместим с эффективностью рынка в полусильной версии. Ведь, если рынок знает о временном характере такого снижения цены, то снижения, вообще, не должно быть. Цены должны отражать фундаментальную информацию о состоянии дел на фирме. М. Скоулс в связи с этим выдвигает гипотезу, что такое снижение будет не временным, а постоянным. Постоянным, именно потому, что отражать оно будет не общедоступную информацию о том, что на рынок поступила крупная партия акций, а конфиденциальную информацию о том, что дела у компании вскоре пойдут хуже. Предполагается, что маклеры, оперирующие крупными партиями акций, имеют доступ к внутренней информации фирмы. Проведя эмпирический анализ, М. Скоулс подтвердил свою гипотезу, что падение курса в таких случаях носит постоянный характер, особенно, когда продажи осуществлялись инсайдерами.
А. Краус и Х. Столл (Kraus and Stoll, 1972) нашли такой вывод неточным. Анализируя данные о колебаниях курсов по причине продаж больших пакетов акций в течение дня, они обнаружили-таки некоторые признаки обратного движения цен и существования арбитражных возможностей. Правда, обратное движение укладывалось всего в 15 минут. Таким образом, нельзя говорить об абсолютном постоянстве последствий. К тому же, такая скорость реакции рынка опять же свидетельствует о его поразительно высокой эффективности.
Значительное большинство исследователей поддерживают умеренную ГЭР. Однако некоторые исследования все же говорят об обратном. Например, Р. Болл (Ball, 1978) обнаружил, что реакция биржевых курсов на объявление о дивидендах учитывается не полностью. В период, следующий за таким объявлением, отклонение реальной доходности от нормальной с поправкой на риск систематически оказывается не нулевым. Это значит, что рыночные цены не соответствуют «истинным». Но можно предположить также, что «истинные» цены, истинность которых, вроде бы, подтверждается теми или иными методиками оценки активов, также являются смещенными оценками. Р. Болл именно так и объяснил это расхождение неадекватностью модели оценки финансовых активов (capital asset pricing model – CAPM), используемой для учета разницы в риске, и порекомендовал ряд мер для уменьшения смещенности оценки. Его рекомендации по устранению смещенности «истинной» цены акций попробовал выполнить Р. Уоттс (Watts, 1978), но это не устранило дефекта оценки – доходность все равно систематически оставалась свехнормальной. Другими словами, рынок не учитывает информацию в полной мере, так что возможность сверхдоходов сохраняется.
Р. Рэндлеман, С. Джонс и Х. Латане (Rendleman, Jones and Latane, 1982) также обнаружили существование связи между непредвиденно высокими квартальными доходами фирмы и избыточной доходностью ее обычных акций после даты объявления дивидендов.
Р. Роллу (Roll, 1984) удалось показать, что цены фьючерсных контрактов на апельсиновый сок в краткосрочном аспекте информационно неэффективны из-за того, что по правилам биржи движение дневных цен ограничивается определенным потолком. То есть рынок показывает известную неэффективность лишь по причине искусственного сдерживания цен.
В любом случае, некоторые отклонения рынка от эффективности в умеренной форме настолько малы, что ими мог бы воспользоваться с пользой для себя лишь высокий профессионал.
Таким образом, осталось, как пишет Б. Мелкил, посмотреть, достаточно ли устойчивы или стабильны эти аномалии, чтобы перевесить обширный эмпирический материал, подтверждающий умеренную форму ГЭР. Свидетельства в пользу того, что рынок почти мгновенно перерабатывает всю новую информацию, настолько убедительны, что если не все, то, по крайней мере, подавляющее большинство специалистов по эконометрическим исследованиям финансовых рынков сегодня с этим согласны.
Сильная форма гипотезы эффективного рынка.
Был проведен целый ряд исследований с использованием реальных данных, которыми пользуются профессиональные инвестиционные менеджеры. В целом, эти исследования показали, что случайным образом сформированные портфели или индексы курсов акций, не вошедших в управляемый инвестиционный портфель, приносят не меньшую, а то и большую чистую прибыль, чем портфели, управляемые профессионалами.
А. Коулз (Cowles, 1933) проанализировал результаты выборки компаний, оказывающих финансовые услуги, и профессиональных инвесторов, но никаких доказательств того, что, воспользовавших услугами этих фирм и инвесторов, можно получить прибыль большую, чем в среднем по рынку, он не нашел.
И. Френд и его соавторы (Friend et al, 1962) показали, что эффективность среднего взаимного фонда незначительно отличается от эффективности неуправляемого портфеля с аналогичной структурой активов.
М. Дженсен (Jensen, 1969) измерял эффективность взаимных фондов с поправкой на риск, используя для расчета тех точек, где риск и доходность уравновешивают друг друга, модель ценообразования на капитальные активы. Он приходит к выводу, что, хотя на валовых данных тенденция к получению фондами положительных сверхдоходов прослеживается, любое сравнительное преимущество использования профессиональных менеджеров исчезает после выплаты им вознаграждения за работу.[31]
С. Гроссман и Дж. Стиглиц (Grossmsn and Stiglitz, 1980), а также Б. Корнелл и Р. Ролл (Cornell and Roll, 1981) показали, что разумное рыночное равновесие должно, все-таки, оставлять какие-то стимулы для тех, кто использует те или иные виды анализа. У тех, кто приобретает дорогостоящую информацию, валовой доход будет выше среднего, но чистый доход – не выше среднего. И подавляющее большинство данных о финансовых результатах профессиональных инвесторов свидетельствует именно о том, что чистые доходы у них находятся на среднем уровне или даже ниже его. Например, в течение 20 лет до 1984 года две трети профессиональных менеджеров пенсионных фондов США уступали по своим финансовым результатам неуправляемому фондовому индексу «Стандард энд Пурс» для акций 500 компаний.[32] Кроме того, если даже кому-то и удавалось добиться выдающихся результатов, этот успех, как правило, носил однократный характер.
Существует легенда о якобы проведенном в США эксперименте с обезьяной, выбирающей по своему разумению портфель акций. Выбор обезьяны оказался не хуже, чем выбор профессиональных инвесторов. У нас аналогичный эксперимент проводился журналом «Финанс» с обезьяной из уголка Дурова.[33]
Профессиональный американский эксперт по техническому анализу А. Элдер (из советских эмигрантов) провел подробный анализ судеб известных профессиональных консультантов различного типа и пришел к заключению, что обращение к ним было бы практически бесполезно.[34] Инвестирование по совету консультантов А. Дамодаран причислил к одному из мифов о безпроигрышных биржевых стратегиях.[35] Роберт Хэгстрем, автор бестселлеров о самом успешном современном инвесторе Уоррене Баффетте и вице-президент крупной инвестиционной компании, назвал инвестирование «последним свободным искусством».[36] Предложенная им «решетка интеллектуальных моделей» представляется инструментом принятия инвестиционного решения как научного открытия, а само инвестиционное решение – инновацией.
Некоторые другие аномалии рынка.
В целом эмпирические свидетельства в пользу ГЭР очень сильны. Но отдельные аномалии, противоречащие самым сильным формам ГЭР, все же встречались.
С. Базу (Basu, 1977, 1983) показал, что акции, у которых отношение цены к доходу невелико, приносят в среднем более высокие доходы с учетом риска, чем акции с высоким уровнем этого показателя. Р. Банц (Banz, 1981) показал, что, если инвестировать в портфели акций сравнительно мелких фирм, можно выйти на долгосрочную доходность, которая будет существенно превышать нормальную (с поправкой на риск), причем, как мы уже говорили, значительная часть этой сверхприбыли приходится на начало января.[37] Известно, что трансакционные издержки у более мелких фирм выше средних (это может объяснить, почему низкий коэффициент «цена/доход» свойственен этим фирмам), но за счет одного только этого фактора эффект размера, по-видимому, не объяснить. Есть основания полагать, что акции с низким отношением цены к доходам обладают более высокой доходностью.[38]
Но не следует забывать, заключает Б. Мелкил, что все эти выводы о ненормально высоких прибылях могут опровергать не столько гипотезу рыночной эффективности, сколько ту или иную модель оценки финансовых активов, поскольку обе эти гипотезы всегда проверяются вместе.