Измерение привлекательности облигации. Спрэды и дюрация

При анализе привлекательности инвестирования в облигации важно оценить не только ее текущую цену, но и рыночные тренды, настроения на фондовом рынке, возможные изменения в будущем. Как уже было подчеркнуто в описаниях некоторых факторов, всевозможные риски и условия рынка отражаются в виде "прибавок" к доходности - "премии". Для ее оценки используются "спрэды" - разницы между доходностями к погашению облигаций. Использование различных видов спрэдов доходности при оценке стоимости облигаций повышает качество анализа и позволяет выявлять неэффективность ценообразования на рынке. Существует три основных вида спрэдов доходности: номинальный спрэд, Z-спрэд и относительный спрэд.

В зависимости от ситуации при анализе целесообразно использовать один или несколько из них[9]. Проще всего рассчитывается номинальный спрэд. Однако в случае нестандартной формы кривой доходности или амортизационных облигаций Z-спрэд дает лучшие результаты, чем номинальный.

Номинальный спрэд – наиболее простой и распространенный из используемых в анализе. Он представляет собой разницу между доходностью к погашению рассматриваемой облигации и доходностью к погашению ключевой облигации с той же дюрацией (эластичности цены облигации по процентной ставке).

Таким образом, номинальный спрэд совершенно не учитывает структуру выплат по облигации и форму кривой доходности. Этот вид спрэдавполне подходит для анализа высокодоходных облигаций развивающихсярынков, однако менее эффективен при снижении уровня доходностей.

Таким образом, для более качественного анализа стоит использовать Z-спрэд. В отличие от номинального спрэда Z-спрэд весьма чувствителен к структуре выплат по облигации и учитывает форму кривой доходности. Он рассчитывается следующим образом: сумма денежных потоков облигации, дисконтированная по соответствующей ставке, должна быть равна цене облигации с учетом накопленных процентов. При этом ставки дисконтирования мы получаем путем прибавления Z-спрэда к ключевой спот-ставке по всей длине кривой спот-ставок. В результате для каждого платежа по облигации используется своя ставка дисконтирования.

На практике из облигаций со сходным уровнем номинальных спрэдов следует выбирать выпуски с более широким Z-спрэдом, так как более высокое значение Z-спрэда говорит о недооцененности облигации.

Еще один вид спрэда доходности – относительный спрэд. Он рассчитывается как отношение номинального спрэда облигации к ее доходности к погашению. Этот вид спрэда полезен в случае четко выраженного и продолжительного тренда доходности. Например, номинальные спрэды обычно уменьшаются при общем тренде снижения доходностей облигаций, даже если кредитное качество эмитентов остается неизменным. И наоборот, когда доходность растет по всему спектру облигаций достаточно продолжительное время, номинальные спрэды также расширяются. Относительный спрэд позволяет отчасти нейтрализовать этот эффект. Поскольку относительный спрэд является отношением номинального спрэда к доходности облигации, в нем учитывается уровень доходности. Например, если доходность к погашению выпуска постепенно снижается с 10% до 6%, то его номинальный спрэд также должен снизиться с 200 б. п. до 120 б. п. при относительном спрэде 20%.

Для анализа процентного риска, т.е. определить, насколько чувствительна цена облигации к изменению процентных ставок, используется дюрация. Дюрация показывает, на сколько процентов изменится цена облигации при изменении процентных ставок на один процентный пункт. Другими словами, она представляет собой эластичность цены облигации по процентной ставке. На практике используются три вида дюрации:

1) модифицированная дюрация;

2) макалеевская дюрация (измеряется в годах);

3) дюрация ключевой ставки.

Для наилучшего объяснения смысла дюрации следует сначала представить ее в виде формулы:

В числителе формулы находятся дисконтированные по спот-ставке платежи по облигации, в знаменателе - цена облигации. Таким образом, она показывает, через сколько платежей по данной процентной ставке затраты инвестора на приобретение облигации окупятся. Чем выше дюрация, тем выше зависимость цены от процентной ставки.

[1] Абдулкадыров С.С. "Облигации: исторический аспект" УДК 336.763.3.

[2] Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 13.07.2015, с изм. от 13.07.2015) "О рынке ценных бумаг", статья 2, абзац 6.

[3] www.vedomosti.ru/business/news/2015/02/18/yamal-spg-razmestit-obligatsii-na-23-mlrd-v-polzu-minfina-pod-libor-3 - "Ямал СПГ" разместит облигации на $2,3 млрд в пользу Минфина под Libor + 3%. Интернет-сайт газеты "Ведомости".

[4] http://www.sec.gov/answers/zero.htm - Zero coupon bonds. US Securities and Exchange Commission.

[5] http://www.rusbonds.ru/ank_obl.asp?tool=82026

[6] http://expert.ru/2012/07/23/rossijskaya-konsol/ - Журнал "Эксперт ОНЛАЙН" от 23 июля 2012.

[7] http://moex.com/a2589

[8] Под ред. акад. Г.Б. Поляка. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов Под ред. акад. Г.Б. Поляка . — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: ЮНИТИ-ДАНА,2006. - 527 с., 2006

[9] "Z-Спрэд и его братья" Количественный анализ ЗАО "Ренессанс Капитал".