Предельная цена капитала

Тема № 1 Цена и структура капитала

1. Экономическое содержание, функции и состав капитала

Управлять финансами - прежде всего, управлять капита­лом. Следует определить само понятие капитала с точки зрения субъекта хозяйственной деятельности и раскрыть его функции. Иногда ка­питал рассматривается с позиции обобщения всех источников организации, т.е. капитал сводится к финансовым ресурсам. Финансовыми ресур­саминазывается совокупность денежных средств строго целе­вого использования, обладающих потенциальной возможностью мобилизации или иммобилизации.

Понятия «капитал» и «финансовые ресурсы» требуют разграничения с точки зрения управления финансами организаций. Капитал (собственные средства, чистые активы)– это свободное от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который создает условия для ее развития, при необходимости адсорбирует убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о цене самой организации. Капитал - это наивысшая форма мобилизации финансовых ресурсов.

Под капиталом могут также пониматься долгосрочные пассивы, поскольку в западной практике учета долгосрочные заемные средства по своему назначению и функциям приравниваются к собственным.

Капитал выполняет защитную, оперативную и регулирующую функции. Защитная функцияозначает не только возможность выплаты компенсации кредиторам в случае ликвидации компании, но и поддержание платежеспособности путем создания резерва на случай убытков. Оперативная функцияпроявляется в том, что капитал обеспечивает средства, необходимые для создания, организации и функционирования компании до привлече­ния достаточного количества заемных средств. Капитал являет­ся основой для организационного роста и разработки новых ви­дов продукции, услуг. В период роста компания нуждается в дополнительном капитале для поддержки и защиты от риска связанного с предоставлением новых услуг и строительством новых мощностей. Наконец, капитал служит регулятором ростаорганизации приводящим в соответствие рост и функционирование в долго­срочной перспективе. Финансовые рынки требуют, чтобы рис­ковые активы организации росли приблизительно тем же тем­пом, что и капитал (количество «денег на черный день» для компенсации потерь возрастает с увеличением риска вложений).

Структура финансовых ресурсов приведена на рисунке 1.

Цена капитала

Принцип платности является основой для расчета цены капитала. Под ценой капитала понимается отношение суммы выплат по всем видам финансовых ресурсов к абсолютной величины этих ресурсов, выраженное в процентах. Если, например, цена капитала составляет 20%, то это означает, что за каждый рубль финансовых ресурсов организация в среднем платит 20 копеек.

Значение цены капитала является важнейшим индикатором, обосновывающим принятие финансовых решений, прежде всего области инвестиционной политики и для оценки рыночной стоимости самой организации.

Поскольку «номенклатура» источников финансовых ресурсов чрезвычайно разнообразна, то для расчета цены капитала надо определить цену каждого из источников.

Цена заемного капитала складывается из относительных зат­рат по использованию краткосрочных и долгосрочных креди­тов, кредиторской задолженности, в том числе оформленной векселями. Для России кредиторская задолженность является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях неплатежей, существенно влияющих на цену капитала.

В западной концепции финансового менеджмента кредитор­ская задолженность не рассматривается в качестве источника финансирования, за исключением отсрочки платежа, оформ­ленной векселями. Поэтому цена кредиторской задолженности равна нулю, она погашается в оговоренный контрактами срок. Условия России существенно отличаются от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по отдельным организациям быстро завершается процедурой банкротства. В России просроченная кредиторская задолженность ведет к на­числению пени и штрафам.

Рассмотрим цену отдельных источников заемных средств. Ценой банковского кредита является процентная ставка, ус­тановленная в кредитном договоре. Согласно части II Налогового кодекса РФ (глава 25, ст. 269) при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, - при оформлении долгового обяза­тельства в рублях, и на 15% - по кредитам в иностранной валюте. Следовательно, цена данного источника рассчитывается путем ее приведения к посленалоговой базе, так как большинство источников финансирования не имеет налоговых льгот, поэтому цена банковского кредита(K₁), если процентная ставка по нему выше 1,1 ставки рефинансирования Банка России, определяется по формуле:

Р – процентная ставка по банковскому кредиту, %;

х — 1,1 ставки рефинансирования Банка России, %;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.

Если процентная ставка по банковскому кредиту ниже i ставки рефинансирования Банка России, то цена банковской кредита будет равна процентной ставке по данному кредит скорректированной на ставку налогообложения прибыли, т приведенной к посленалоговой базе:

К₁=p*(1 - T) 6.2

С введением с 1 января 2000 г. новых форм финансовой от­четности упрощается определение суммы процентов, относящих­ся на затраты предприятия. Они отражены в форме № 2 «Отчет о прибылях и убытках» по строке 070 «Проценты к уплате». Однако целесообразно рассматривать каждую банковскую ссу­ду в отдельности, поскольку их количество обычно невелико, и процентная ставка определяется кредитным договором для каж­дого отдельного случая.

При расчете цены банковского кредита, как долгосрочного, так и краткосрочного, необходимо учитывать фактор времени. Процентные ставки в кредитных договорах указываются в про­центах годовых, но если кредиты использовались менее года, а расчет ведется по данным годовой отчетности, то ставки долж­ны быть скорректированы с учетом фактора времени.

Если организация размещает по номиналу облигации, то цена данного источника финансирования будет равна купонной став­ке, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, как и по банковскому кредиту (см. формулы 6.1 и 6.2). Если облига­ции размещаются по цене, отличной от номинала, то цена об­лигационного займакак источника финансирования (К₂) будет определяться по формуле:

где С - величина годового купонного дохода, д. е..;

N — номинальная цена облигационного займа, д. е.;

Р - цена размещения облигационного займа, д. е.;

п - срок облигационного займа в годах;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.

Цена кредиторской задолженностиопределяется характером выплат по каждой статье кредиторской задолженности.Поэтомунеобходимо рассмотреть каждую статью кредитора задолженности.

Цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам(К₃) определяется прямым способом через отношение суммыштрафов и пени, уплаченных организацией, к величине кредиторской задолженности:

где df- сумма штрафов, пени, уплаченных поставщикам и

М₁ - величина кредиторской задолженности поставщикам и

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.

Поскольку согласно ст. 265 Налогового кодекса РФ в состав внереализационных расходов входят расходы в виде штрафов, ;ней и (или) иных санкций за нарушение договорных обязательств, то цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам приводится к посленалоговой базе.

df отражается в форме № 2 («Расшифровка отдельных при­былей и убытков», строка 210) или определяется по данным управленческого бухгалтерского учета. Обычно К₃ изменяется от 0 до 10 %.

Косвенный способ оценки данного вида кредиторской задолженности заключается в оценке потерь, вызванных неплатежами поставщикам. Это судебные издержки, потеря репутации, ост цен на материалы, перебои в снабжении и т. п. Оценка кредиторской задолженности этим способом не всегда поддается количественному измерению.

Цена кредиторской задолженности по оплате труда (К₄)определяется отношением дополнительных выплат работникам, связанных с задержками заработной платы и ее индексацией, к причине кредиторской задолженности данного вида:

где d_z – дополнительных выплат работникам, связанная с задержкой заработной платы ее индексацией, д. е.;

М₂ – величина кредиторской задолженности по оплате труда, д.е.

Т – ставка налогообложения прибыли, коэф.

Как показывает практика, данный вид кредиторской задолженности выступает самым дешевым источником финансирования, так как большинство организаций не индексируют невыплаченную в срок заработную плату, за исключением случа_ев по которым получены решения суда. Таким образом, К₄ = 0.

Цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам (К₅)определяется величиной пени, равной 1/300ставки рефинансирования за каждый день просрочки. Например, при ставке рефинансирования 13 % годовых величина пени составит 0,043%, или в годовом исчислении 15,82%. Пени на пени не насчитываются, поэтому для определения цены кредиторской задолженности данного вида используется схема простых процентов:

где t - количество дней задолженности перед бюджетом или внебюджетными фондами.

Важнейшей составной частью финансовых ресурсов, «после­дней линией обороны» и источником покрытия задолженности перед кредиторами является собственный капитал, имеющий сложную структуру. В его состав в настоящее время входят та­кие элементы, как уставный капитал, добавочный капитал, резервный фонд, фонды специального назначения, нераспре­деленная прибыль.

Поскольку максимальное использование потенциальных ис­точников финансирования присуще акционерному обществу, рассмотрим, как оценивается величина его собственного капитала.

Уставный капитал акционерного общества складывается и номинальной стоимости размещенных, т.е. приобретенных акционерами, акций. Не более 25 % уставного капитала могут составлять привилегированные акции. Их особенностью является то, что по ним выплачивается гарантированный фиксированный дивиденд, и они обычно, за исключением случаев, оговоренных законом, лишены права голоса. Поэтому цена источника капитала «привилегированные акции»(К₅) может быть рассчитана по формуле:

К_р = Д_р/Р_р*100

Выплата дивидендов по обыкновенным акциям не является юридической обязанностью компании, поэтому достаточно сложно рассчитать прогнозное значение цены источника «обыкно­венные акции»(К). Существует несколько моделей для такого расчета, наиболее известными из которых являются модель Гордона и модель САРМ.

Согласно модели Гордона:

Первая из этих формул используется в случае, если величи­на выплачиваемых дивидендов не меняется от периода к периоду; вторая - если дивиденды прирастают с постоянным тем­пом g. Выбор той или иной формулы для расчета будет определяться моделью дивидендной политики, используемой акционерным обществом.

Согласно модели САРМ:

Поскольку акции большинства российских акционерных обществ не обращаются на открытом рынке, то цена уставного капиталабудет определяться ставкой дивиденда (с£):

где Д - величина дивидендов по определенному виду или тц_п
акций, д.е.;

N - номинальная цена определенного вида или типа акций д. е.

Если акционерное общество не выплачивает дивидендов по обыкновенным акциям, что является наиболее распространенной практикой в России, то цена данного источника финансирования будет равна нулю, а цена всего уставного капитала - ставке дивиденда по привилегированным акциям. Это дает ми­нимальную величину цены уставного капитала.

У российских организаций добавочный капитал, образован­ный за счет переоценки основных фондов, во много раз превы­шает уставный. Формально по нему нет дивидендных выплат но фактически, если организация создавалась бы в текущий момент, то акционерам пришлось бы вложить сумму, равную уставному и добавочному капиталу по действующему балансу (будем считать, что переоценка точно отражает рыночную сто­имость активов). Поэтому для оценки добавочного капитала не­обходимо использовать ту норму прибыли, которую акционеры считают приемлемой для инвестирования в данную организа­цию.

При рассмотрении нераспределенной прибыликак состав­ляющей цены собственного капитала применяется принцип вме­ненных (возможных) потерь, который состоит в следующем. Прибыль организации после уплаты налогов принадлежит его акционерам (собственникам). Прибыль, доступная акционерам, может быть выплачена в виде дивидендов или реинвестирована в производство.

В случае реинвестирования прибыли у акционеров появля­ются вмененные потери, т.е. акционеры могли бы получить диви­денды и вложить эти средства в другие акции, облигации, в реальное имущество. Таким образом, компания должна зараба­тывать на нераспределенной прибыли, по крайней мере, столько же, сколько могут заработать акционеры в альтернативных инвестициях с сопоставимым риском. От подобных вложений акционеры должны ожидать норму прибыли, по крайней мере, равную Ks. Если организация не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы заработать Ks, то эти средства должны быть выплачены акционерам с тем, чтобы они могли ихвложить в другие активы.

Обыкновенные акции - это достаточно дорогой источников финансирования, поскольку они являются одними из самых рискованных ценных бумаг и, следовательно, должны приносить более высокий доход своим держателям. Кроме того, при размещении новых выпусков акций акционерное общество несет дополнительные затраты, связанные с мониторингом фондового_l рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием бланков ценных бумаг и т. п. Поэтому цена вновь выпущенной обыкновенной акции (К_е) определяется по формуле:

Исходя из определения цены капитала как относительной величины затрат, которые несет организация за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчи­тать цену капитала по формуле среднеарифметической взве­шенной:

Для нормального функционирования организации в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала (норма чистой прибыли по капиталу) была боль­ше, чем его цена. Другими словами, организация должна получить больше, чем платить за привлеченный капитал. Поэтому она может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. С ним сравнивается показатель IRR конкретного инвестиционного проекта.

Если IRR > WACC, то проект следует принять, если IRR < WACC, то проект следует отвергнуть Если компания в силу каких-либо долгосрочных перспектив все-таки принимает инвестиционное решение по второму варианту, то это приведет к снижению рыночной стоимости органи­зации, поскольку часть прибыли будет неизбежно расходовать­ся на «доплату» кредиторам или акционерам.

В условиях развитого рынка ценных бумаг рыночнаястоимость компанииопределяется величиной капитализации:

Рассмотрим пример расчета рыночной стоимости компании.

Компании U и L имеют одинаковую стоимость. Компания U не использует заемный капитал, тогда как L выпустила в обращение 5%-е облигации на сумму 4 млн д.е. Прибыль до выпла­ты процентов и налогов у обеих компаний составляет 2 млн. д.е. ставка налогообложения прибыли - 40%. Цена акционерного капитала компании U равна 10%.

Рассчитайте стоимость каждой компании и цену их капитала; цену акционерного капитала компании L.

Поскольку стоимость обеих компаний одинакова, а компании U использует в качестве источника финансирования только акционерный капитал, то:

Тогда величина акционерного капитала компании L будет яавна:

Зная величину акционерного капитала и чистой прибыли компании L, можно найти цену ее акционерного капитала (Ks):

Поскольку компания U использует только акционерный ка­питал, то для нее WACC будет равна цене акционерного капи­тала Ks, т.е. 10%. Для компании L, использующей как акционер­ный капитал, так и заемные средства, WACC будет рассчиты­ваться по формуле средневзвешенной:

Цена капитала обеих компаний оказалась одинаковой, не­смотря на то, что цена акционерного капитала L была выше. Однако налоговая льгота по заемному капиталу, используемо­му компанией L, выровняла цену источников финансирования обеих компаний.

Предельная цена капитала

На финансовом рынке цена отдельных источников финанси­рования постоянно изменяется, следовательно, будет изменяться их соотношение в структуре пассивов организации, а также цена капитала (WACC). Поэтому для оценки приемлемости финансовых ресурсов для инвестиций важно определить не только существующую цену капитала, но и цену привлечения каждойдополнительной его единицы, т. е. определить предельную цену капитала.

В экономике предельная цена любого изделия - это цена следующей единицы этого изделия. Предельная цена капитала МСС- это цена добавленного следующего одного рубля нового капитала.

Она рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для производства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

При реализации инвестиционных проектов организация, прежде всего, будет использовать нераспределенную прибыль, так как в российских условиях это самый дешевый источник финансирования. Однако он ограничен в объеме, поэтому организация будет вынуждена использовать заемные средства. Это приведет к изменению структуры капитала и повышению риска кредиторов. В результате цена заемных средств с определенно го момента начнет расти. Этот момент будет определяться представлениями кредитора о состоянии платежеспособности организации. Таким образом, в течение некоторого периода вре­мени цена капитала будет оставаться постоянной даже при на­ращивании заемных средств, однако при достижении некоторо­го критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего уровень платежеспособности организации-заем­щика, WACC, как правило, резко возрастает. Этот процесс гра­фически можно представить следующим образом (см. рис. 6.2):

Рис. 6.2. Зависимость WACC от объема вновь инвестируемых средств

Предельная цена капитала позволяет рассматривать процесс формирования ресурсов организации в динамике через цену привлечения каждой дополнительной денежной единицы любой из составляющих капитала. Поясним это на примере. В распоряжении организации имеются следующие источники финансирования проекта ценой 10 млн д.е. (см. табл. 6.1).

Общий размер капитала, находящегося в распоряжении инвестора, равен 14 млн. д.е. Собственный капитал им используется в полной сумме, привлеченные и заемные средства частично. Определим WACC:

Таблица 6.1

Объем и цена источников средств для финансирования инвестиционного проекта

Вид источников средств	Возможная сумма, млн д. е.	Используе­мая сумма, млн д. е.	Удельный вес, коэфф.	Цена источников средств, %
Привлеченные средства			0,3	25,0
Заемные средства			0,1	30,0
Нераспределен­ная прибыль			0,6	20,0
Всего			1,0	22,5

25% х 0,3 + 30% х 0,1 + 20% х 0,6 = 22,5%.

Это значит, что при соблюдении указанной структуры ка­питала привлечение каждого дополнительного рубля будет сто­ить организации 22,5 коп. Однако резерв нераспределенной при­были для инвестора полностью исчерпан, следовательно, допол­нительные вложения будут финансироваться за счет заемных и привлеченных средств, цена которых выше рассчитанной сред­невзвешенной цены всего авансированного капитала (см. табл. 6.2).

Таблица 6.2 - Расчет предельной цены капитала

Вид источников средств	Возмож­ная сумма, млн. д. е.	Используемая сумма, млн. д. е.	Удельный вес, коэфф.	Цена капитала, %
1-й вари­ант	2-й вари­ант	1-й вари­ант	2-й вари­ант	1-й вари­ант	2-й вари­ант
Привлеченные средства				0,4	0,4	25,0	25,0
Заемные средства				0,1	0,2	30,0	30,0
Нераспределенная прибыль				0,5	0,4	20,0	20,0
Всего				1,0	1,0	23,0	24,0

Изменение структуры капитала влечет изменение цены совокупного капитала. В нашем случае повышение удельного веса более дорогих источников средств вызывает рост средневзвешенной цены капитала. Таким образом, можно сделать вывод том, что при данной структуре капитала имеет место некото­рое значение предельной цены капитала, которое отражает уровень расходов по привлечению дополнительных источников финансирования при условии сохранения их первоначального соотношения. Когда организация не в состоянии обеспечить не­обходимый объем капитала с минимальной ценой и вынуждена привлекать более дорогостоящие ресурсы, средневзвешенная цена совокупного капитала возрастает, и этот момент носит на­звание точки разрыва предельной цены капитала.

Рис. 6.3. График предельной цены капитала с точкой разрыва

График предельной цены капитала может иметь несколько точек разрыва. Они будут появляться по мере того, как органи­зация в целях финансирования своих инвестиционных проектов будет переходить к использованию новых, более дорогих источ­ников финансирования.