Дело об ипотечных трастах

(Февраль 1970 г.)

Концепция

С поверхностной точки зрения ипотечные трасты напоминают фонды взаимных вложений, образованные с целью получения высокого текущего дохода**,но эта аналогия ошибочна. Действительная привлекательность ипотечных трастов состоит вих способности получать доход по вложенному капиталу путем продажи дополнительных акций с надбавкой (премией) против их номинальной стоимости. Если траст, номинальная стоимость акции которого составляет 10 долл., а доход на акционерный капитал равен 12%,удваивает свой акционерный капитал путемпродажи дополнительныхакций по цене 20 долл., номинальнаястоимостькаждой акции повышается до 13.30 долл., а чистаяприбыль по одной акциивырастает с 1.20 долл. до 1.60 долл. Инвесторы готовы покупать акции по цене с надбавкой вследствиевысокого процентного дохода по вложенному капиталу и благодаря ожида!иям дальнейшегороста чистой прибыли на акцию.Чем больше надбавка,тем проще трасту оправдывать эти ожидания.Процесс является самоусиливающимся,Как только он начинается, траст может продемонстрировать стабильный рост чистой прибыли на акцию, несмотря на то, чтоон распределяет практически всю свою прибыль в качестве дивидендов.Инвесторы, достаточнорановступившиев этот процесс, могут получить совокупный выигрыш от значительной прибыли на вложенный ими капитал, от увеличенияноминальной стоимости акций и от роста надбавок надноминалом.

Аналитический подход

Традиционный метод анализа вложений в ценные бумаги состоит в том,чтобы попытаться предсказать будущий ход прибылей, а затем оценитькотировки, которые инвесторымогут согласиться платить при этих прибылях. Этот метод неприменим при анализе вложений в ипотечные трасты,поскольку приемлемая для инвесторов продажная цена акций является важным фактором в определении будущего хода прибылей.

Вместо отдельного прогнозирования возможного в будущем ходаприбылей и возможных котировокмы попытаемся предсказать весь ходсамоусиливающегося процесса в целом. Мы определимтри основных фактора, которые усиливают друг друга, иобрисуем в общих чертах сценарий вероятногоразвития событий. Эти три фактора следующие:

1. Эффективная ставка дохода по капиталу,вложенному в ипотечный траст.

2. Темп ростаипотечного траста.

3. Признание у инвесторов, например, когда большое число инвесторов готово платить при данном темпе роста ичстой прибыли на акцию.

Сценарий

Действие первое: В настоящее время реальный доход по строительным ссудам является оптимальным. Процентные ставки высоки, а потреи находятся на достаточно низком уровне. Существует сдеоживаемый спрос на жилье, и новые дома лекго продаются. Средств не хвататет, так что проекты, которые действительно начинают осуществляьтся, экономически хороршо обоснованы. Строительные компании, все еще занимающиеся этим видом бизнеса, стали более крупными и более надежными, чем по окончании жилищного бума.

Кроме того, они прилагают все усилия к скорейшему заврешению строительства, поскольку деньги стоят очень дорого. Нехватка рабочец силы и материалов вызывает неудачи и задержки, но рост цен позволяет ипотечным трастам выполнять свои обязательства без потерь.

Деньги дороги, а дополнительные источники промежуточного финансирования немногочисленны. Признание инвесторами концепции ипотечных трастов развито в достаточной степени для того, чтобы допустить создание новых трастов и быстрый рост уже существующих. Самоусиливающийся процесс начинается

Действие второе: Если ифнляция резко снизится, втот момент, когда это случится, реальный доход по строительным ссудам упадет. Сдругой стороны, возникнет жилищный бум, и банковские кредиты будут предлагаться с выгодными процентными ставками. При более высоком отношении объемов заемного капитала к собственному процентная ставка дохода на акционерный капитал может быть сохранена на прежнем уровне, невзирая не пониженный реальный доход. Вместе с ростом рынка и рпизнания у инвесторов продажная надбавка к номинальной стоимости акий может продолжать расти. Скорее весго, ипотечные трасты используют все преимущества, еоторые даст им эта надбавка, и продемонстрируют как увеличение своих объемов, так и быстрый рост чистой прибыли на акцию. Поскольку вступление на это поле деятельности практически не ограничено, количество ипотечных трастов также увеличится.

Действие третье: Самоусиливающийся процесс будет продолжаться до тех пор, пока ипотечные трасты не захватят значительную часть рынка строительных ссуд. Растущая конкуренция заставит их браться за более рискованные проекты. Строительная деятельность как таковая станет более спекулятивной, и объем непогашенных ссуд будет расти. В конце концов, жилищный бум ослабнет и в различных районах страны возникнет излишек жилья, сопровождающийся стагнацией на рынке недвижимости и временным понижением цен на недвижимость. В этот момент у многих ипотечных трастов число неоплаченных ссуд в их портфелях станет расти, а банки поднимут тревогу и потребуют выплаты задолженностей.

Действие четвертое: Разочарование инвесторов повлияет на курсы акций всех фондов такого рода, понижение надбавки на акцию в сочетании с замедлением роста фондов, в свою очередь, замедлит рост чистой прибыли на акцию. Кратное прибыльности акций уменьшится, и ипотечным трастам придется пройти через период потрясений. После этого в указанной области наступит более зрелый период: новичков будет немного, могут быть введены новые правила регулирования, а существующие трасты будут расти более умеренными темпами.

Оценка

Период потрясений — дело далекого будущего. До его начала ипотечные трасты многократно вырастут в объемах, а акции ипотечных трастов сильно вырастут в цене. Это не та опасность, которой следует бояться инвесторам в настоящее время. Единственная реальная опасность в настоящее время заключается втом, что самоусиливающийся процесс может вообще не начаться. При действительно серьезном упадке на фондовом рынке инвесторы могут вообще не выразить желание покупать с надбавкой акции, даже приносящие 12% дохода на акционерный капитал. Мы сомневаемся втом, что условия сложатся именно таким образом; мы более склонны считать, что создастся положение, при котором доход в 12% будет более исключительным, чем в недавнем прошлом, и что самоусиливающиеся процессы последних лет, в значительной степени связанные с конгломератами и компаниями, предоставляющими в аренду компьютеры, вступят в эру потрясений.

Если самоусиливающийся процесс все-таки начнется, держатели акций трастов, находящихся под квалифицированным управлением, смогут получать значительный совокупный выигрыш от высокого уровня дохода по вложениям, от роста объявленной стоимости акции и от повышения разницы между продажной и объявленной ценой.. Потенциал возможного роста капитала имеет тот же порядок, что и в начале любого из самоусиливающихся процессов, имевших место в недавней истории фондового рынка.

Мой отчет имел интересную историю. Он был опубликован в то время, когда менеждеры свободных фондов терпели значительные убытки вследствие коллапса конгломератов. Поскольку они обладали правом участвовать в прибылях своих фондов, но не обязаны ыли участвовать в убытках, они были склонны хвататься за все, что улило быструю прибыль. Они интуитивно поняли, как работает амоусиливающийся процесс, поскольку только что приняли учас- ие в одном из них, и горели желанием вступить в игру. Реакция на тчет была потрясающей, причем степень этого я осознал лишь, огда мне позвонили из одного банка в Кливленде и попросили овую копию, поскольку их экземпляр столько раз перекопировал- я на ксероксе, что читать его было уже невозможно. В то время /шествовало лишь несколько ипотечных трастов, но акции их поль- звались таким спросом, что примерно за месяц цена их практичес- и удвоилась. Спрос породил предложение, и целый поток новых миссий наводнил рынок. Когда стало очевидным, что поток новых поточных трастов неиссякаем, цены упали почти так же быстро, ак и поднялись. Очевидно, что читатели моего отчета, не приняли э внимание легкости проникновения на рынок новых компаний, о их ошибка была в скором времени исправлена. Тем не менее их зодушевление помогло начаться самоусиливающемуся процессу, писанному в отчете. Последующие события следовали схеме, опи- щной в отчете. Возник бум на акции ипотечных трастов, не на- голько сильный, как после публикации отчета, но оказавшийся более родолжительным. Я сделал серьезные вложения в ипотечные трасты и получил некоторую прибыль, когда реакция на мое исследование превы- сила мои ожидания. Но мой успех поднял меня на высоту, доста- )чную для того, чтобы я попал в нисходящий поток вместе со значительным запасом ценных бумаг. Я продолжал вести свою днию и даже увеличил объем вложений. Я был тесно связан с гой отраслью около года и продал свои акции с большой прибы- »ю. Затем я полностью потерял связь с этой группой компаний •> тех пор, пока, по прошествии нескольких лет, не начали появ- пъся проблемы. Я подвергся искушению сделать ставку на по- яжение, но не решался, поскольку не был более знаком с новым шдшафтом. Тем не менее, когда я перечитал отчет, написанный ною за несколько лет до того, мои собственные предсказания >едили меня. Я решил при первой же возможности сделать став- / на понижение акций этой группы компаний без особых пред- эчтений. Более того, в то время как акции падали, я прйдержи- шся той же позиции и делал дополнительные ставки на понижение, сохраняя один и тот же уровень риска потерь. Мои первоначальные прогнозы оправдались, и большинствоREIT'ов разорилось. В результате по моим ставкам на понижение я получил более 100% прибыли — при кажущейся невозможности этого, поскольку максимальная прибыль по ставкам на понижение составляет 100%. (Объясняется это тем, что я продолжал продавать дополнительные акции.)

Самоусиливающиеся/самоуничтожающиеся циклы, такие, как бум конгломератов или ипотечных трастов, не возникают каждый день. Существуют долгие спокойные периоды, когда специалист по таким циклам остается не у дел. Однако голодать ему не придется. Расхождение между основным трендрм и признанием его инвесторами сохраняется всегда, и чуткий инвестор может воспользоваться этим. Возникают новые отрасли или старые начинают вновь пользоваться спросом. Как правило, сначала это не получает должной оценки. Например, когда, после долгого спада, расходы на оборонную промышленность в начале 1970-х годов стали расти, то оставались всего два или три аналитика, которые продолжали следить за этой отраслью, хотя она все еще играла значительную роль в экономике. Те, кто остались, были слишком деморализованы для того, чтобы осознать возникновение нового важного тренда. Это был прекрасный момент для вложений в оборонную промышленность. Некоторые акции высокотехнологичных оборонных предприятий еще ни разу не оценивались аналитиками, как, например, акции компании Е-Системс Инк., а многие известные компании переживали тяжелые дни, пытаясь расширить сферу деятельности и выйти за пределы оборонной области, как Сандерс Ассошиейтс, или были замешаны в скандальные истории, пытаясь продавать самолеты с помощью взяток, как Нортроп и Локхид.

В случае с акциями оборонных предприятий самоусиливающийся процесс не возник, но признание инвесторов, несомненно, помогло котировкам акций. Фактически, предпочтения инвесторов лишь в редких случаях оставляют фундаментальные условия совершенно неизменными. Даже в событиях с акциями оборонных предприятий превалирующее предпочтение сыграло свою роль, хотя в этом случае роль его была негативной. Компании Локхид пришлось воспользоваться помощью государства, а таким компаниям, как Сандерс Ассошиейтс — реструктурировать свои долги путем продажи конвертируемых облигаций по ценам, которые в ретроспективе оказались очень низкими. Только когда негативное предпочтение было преодолено, последовала очень небольшая обратная реакция: компании не очень нуждались в дополнительном капитале и их менеджеры, обжегшись однажды, с опаской смотрели на расширение сферы деятельности и за пределы оборонной области. Были и исключения, такие, как Юнай-тед Эйркрафтс, но предпочтения инвесторов не смогли стать позитивными настолько, чтобы позволить начаться самоусиливающемуся процессу: многие приобретения компания Юнайтед Эйркрафтс делала за денежные средства, а те приобретения, которые были сделаны с привлечением акций, не привели к значительному росту прибылей на акцию. В результате образовалась более крупная диверсифицированная компания, но акции ее не пережили ни подъема, ни спада.

Вероятно, наиболее интересный случай негативного предпочтения имел место с акциями технологических предприятий. После кризиса на фондовом рынке в 1974 г. инвесторы опасались любой компании, нуждающейся в увеличении акционерного капитала за счет внешних источников. Распределенная обработка данных тогда только лишь начинала развиваться. Новые компании, такие, как Датапойнт и Фор-Фейз, были в авангарде, а АйБиЭм сильно отставала. Практически рост рынка был стремительным, как взрыв, но эти небольшие компании были парализованы из-за их неспособности привлечь средства. Акции продавались из расчета низких кратных ожидаемой прибыльности, и основной аргумент против них заключался в том, что они не смогут расти достаточно быстро для того, чтобы удовлетворить спрос, и в итоге на рынок выйдет АйБиЭм. Довод оказался верным, но это случилось только после того, как эти'компании стали крупными и процветающими, а инвесторы стали готовы выбрасывать свои деньги на покупку акций этих компаний из расчета высоких кратных. Те, кто проявил настойчивость в борьбе с негативным предпочтением, были щедро вознаграждены.

По мере того, как различные ниши, занятые этими малыми компаниями, срастались в крупный рынок, большинство из них было поглощено более крупными, а тем, что остались независимыми, пришлось пережить тяжелые дни. Компания Датапойнт в настоящий момент ищет пристанище при значительно более низком кратном прибыльности акций. Компанию Фор-Фейз недавно приобрела корпорация Моторола, отдав за нее свою "последнюю рубашку". Если бы первоначальная реакция рынка на компании распределенной обработки данных была более позитивной^ возможно, что некоторые из достаточно рано вступивших на рынок компаний значительно выросли бы и смогли бы пережить кризис, подобно тому, как первая волна производителей микрокомпьютеров, породила несколько жизнеспособных компаний, таких, как Диджитал Эквипмент или Дэйта Дженерал.

Негативное предпочтение периода 1975—76 гг. дало начало противоположной крайности. Оно нашло выражение в буме венчурного капитала, пик которого пришелся на второй квартал 1983 г. Последовательность событий не вырисовывалась так четко, как в случае с REIT'и, но лишь потому, что область высоких технологий не является столь же однородной отраслью. Здесь можно наблюдать точно такое же рефлексивное взаимодействие между котировками акций, превалирующим предпочтением и фундаментальными условиями, но для того, чтобы проследить ход событий, требуются гораздо более специализированные знания.

Доступность венчурного капитала на привлекательных условиях привела к возникновению большого числа новых венчурных предприятий. Каждой из вновь образованных компаний требовалось как оборудование, так и запасы материалов, так что промышленность электронного машиностроения переживала настоящий бум, так же как и производители компонентов и изделий. Электронная промышленность является крупным потребителем своей собственной продукции, так что бум этот был самоусиливающимся. Но возникновение большого числа новых компаний усилило конкуренцию. Лидирующие компании потеряли свое положение на рынке, поскольку была предложена продукция нового поколения. Те, кто в этих компаниях отвечал за разработку такой продукции, оставили свои посты и основали собственные новые компании. Вместо роста компаний, параллельного росту всей отрасли, рост отрасли шел за счет увеличения числа компаний. Инвесторы не смогли осознать этот тренд; в результате акции технологических компаний вообще, и в особенности вновь выпущенные ценные бумаги, были значительно завышены в ценах.

Бум новых эмиссии достиг пика во втором квартале 1983 г. Затем цены начали падать, продать удавалось все меньшее количество акций, и в итоге венчурные капиталисты стали менее склонны идти на риск. По мере того, как стало создаваться все меньшее число новых компаний, а капитал существующих исчерпывался, рынок технологических продуктов испытал падение курсов. Конкуренция усилилась, а прибыльность упала. Процесс стал самоуничтожающимся, и нижняя точка в его развитии, вероятно, все еще не достигнута*.

* P.S. Февраль, 1987: После начала недавнего резкого оживления рынка это утверждение стало неверным. — Прим. авт.

Бум венчурных вложений не был единственной причиной последующих потрясений — сильный доллар и рост конкуренции со стороны Японии были, по меньшей мере, столь же важны, — но очевидно, что котировки акций оказали влияние на "фундаментальные условия" при своем движении в обоих направлениях.

Основное отличие последовательности событий бума конгломератов и REIT'ов от бума венчурных вложений состояло в том, что в первых двух случаях основной тренд как таковой базировался на использовании предпочтений инвесторов, в то время как в третьем случае это было не так. В случае с конгломератами идея состояла в том, чтобы приобретать компании за завышенные в цен •. акции; в случае с REIT'и — в том, чтобы привлекать займы под залог капитала. Идея, стоящая за последним поколением технологических продуктов, не имела ничего общего с фондовым рынком.

Чтобы понять, что стоит за взлетами и падениями котировок акций технологических компаний, нам необходимо ознакомиться с лежащими в их основе трендами технологии; в случае с конгломератами или REIT'и нам не требовалось почти ничего, кроме знания теории рефлексивности.

Важно, однако, понимать, что знать все об основных трендах в технологии — недостаточно для объяснения процесса взлетов и падений котировок акций технологических компаний: рефлексивное взаимодействие между основными трендами, превалирующими предпочтениями и котировками также требует понимания. Совместить понимание этих двух типов процессов необычайно трудно. Тот, кто хочет ознакомиться с технологией, должен постоянно пристально следить за одной отраслью промышленности; тот, кто стремится использовать расхождение между восприятиями и реальностью, должен переходить от одной группы компаний к другой. Многим экспертам в области технологии рефлексивность незнакома — и они стремятся все время делать полномасштабные вложения. Их популярность и влияние возникают и исчезают, как в рефлексивной модели. После недавнего падения котировок акций технологических компаний, кажется, возникает новое поколение аналитиков, которые особенно чувствуют важность восприятии инвесторов. После достаточно длинного интервала становится вновь возможным, что противодействие превалирующему предпочтению и вложение средств в акции технологических компаний на основе выводов о фундаментальных трендах могут снова принести прибыль.

Я всегда испытывал многочисленные трудности при вложениях в акции технологических компаний, поскольку здесь требуются специальные знания. Наконец, в 1975 г. мне удалось хорошо ознакомиться с компьютерной промышленностью и получить прибыль при использовании негативного превалирующего предпочтения. Я сохранял свои акции на протяжении нескольких лет, но затем продал их и потерял контакт с этой отраслью. В 1981 г. я совершил ошибку и не принял участия в фонде венчурного капитала, руководимом одним из наиболее удачливых венчурных капиталистов того периода, полагая, что начавшийся бум не продлится достаточно долго, чтобы инвесторы смогли своевременно выйти из фонда. При этом я был, несомненно, под влиянием, ошибочных выводов о развитии ситуации в целом. В любом случае, к 1983 г. его инвесторы получили значительную прибыль. К этому моменту я уже окончательно утратил связь с акциями технологических компаний, и этот бум прошел мимо меня.

Даже события, связанные с конгломератами или сREIT'и, не были абсолютно независимыми от внешних условий. Внешние события, такие, как уровень экономической активности, законодательные акты или отдельные события (например, попытка взятия под контроль Кэмикэл Бэнк), сыграли критически важную роль в буме конгломератов. В менее "чистых" последовательностях событий влияние внешних обстоятельств еще более значительно.

В настоящее время мы находимся в середине еще одного самоусиливающегося/самоуничтожающегося процесса, который войдет в историю как мания слияний компаний 1980-х годов. Вместо вздутых в цене акций валютой служит наличность. Объемы операций давно уже многократно превысили имевшие место при буме конгломератов. Мания слияний является лишь одним элементом в продолжающейся исторической драме, последствия которой выходят далеко за пределы фондового рынка и касаются политики обменных курсов, денежно-кредитной и финансово-бюджетной политики, резких изменений в налоговом законодательстве, международного движения капитала и многих других процессов.

Я попытаюсь раскрыть суть происходящей в настоящее время исторической драмы, но это не так легко, как анализировать более или менее самодовлеющие процессы подъема-спада. Более масштабная картина полна рефлексивных взаимодействий и нерефлексивных фундаментальных трендов. Нам требуется более сложная модель,, которая допускала бы переход от одной последовательности подъем-спад к другой, а также сосуществование нескольких рефлексивных процессов одновременно.

Прежде чем я возьмусь за столь грандиозное предприятие, я хотел бы рассмотреть другой рынок, для которого характерны круг благоденствия и порочный круг: валютный рынок.

К оглавлению

1* Право купить или продать определенную партию ценных бумаг по определенной цене в течение определенного периода времени. Опцион покупается за определенную премию и представляет самостоятельный финансовый инструмент, обращающийся на рынке. — Прим. ред.

2* Earnings per share (или EPS) — чистая прибыль компании после уплаты налогов, дивидендов по привилегированным акциям, и платежей по займам в расчете на одну обыкновенную акцию. — Прим. ред.

3* Англ. earnings multiple (иногда употребляют просто слово multiple) — кратное прибыльности, т.е. отношение рыночной цены акции к ее чистой прибыльности (earnings per share, EPS). По-русски эту величину в литературе называют также отношением цена-доход (price-earnings ratio) или отношением Р/Е. Русская терминология не вполне установилась. — Прим. ред.

4* В оригинале go-go fund managers, or gun slingers. — Прим. ред.

5* Letter Stock — "домашние" акции — специальный выпуск обыкновенных акций, которые корпорации разрешается продавать без регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) небольшой группе инвесторов. Покупатель должен подписать письмо о намерениях, заявляющее, что покупаемые акции предназначены для-инвестирования и не будут проданы. Выпускаются также "домашние" облигации — Letter Bonds.

6* Это — учреждения (фонды), специализирующиеся на инвестициях в недвижимость, ипотечном кредите, операцияхпо доверенности. Mortgage REIT — ипотечный траст (фонд), специализируюшийся на кредитовании строительных фирм и землевладельцев под обеспечениенедвижимостью. — Прим. ред.

7* Current yield или flat yield — текущий доход по ценным бумагам (в отличие от доходапри погашении или перепродаже): отношение годового дивиденда или суммы процентовк рыночной ценебумаги. — Прим ред.

Конец формы