Глава 3 формирование портфеля реальных инвестиций 5 страница
Применяемую дисконтную ставку (r) для определения PV дифференцируют с учетом риска и ликвидности инвестиций.
Пример.В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес-планыдвух альтернативных проектов со следующими параметрами (табл. 3.4).
Условия реализации проектов: капитальные затраты производят единовременно в течение года (например, приобретение и установка технологической линии на действующем предприятии); сроки эксплуатации проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы. Расчет настоящей стоимости денежных поступлений по проектам представлен в табл. 3.5.
Примечание к табл. 3.5. Дисконтный множитель устанавливают по формуле:
| ДМ | ; | ||||||||
| (1 | r )t | ||||||||
| ДМ 1 | 0,909; | ||||||||
| 0,1 | |||||||||
| ДМ 2 | 0,826; | ||||||||
| (1 | 0,1) 2 | ||||||||
| ДМ 3 | 0,752. | ||||||||
| (1 | 0,1) 3 | ||||||||
Аналогичный расчет осуществляют по проекту № 2. Исходя из его данных, определим NPV по проектам:
Таблица 3.4.Денежные потоки инвестиционных проектов,млн руб.
| Показатели | Расчетный период, лет | ||||||||
| Инвестиционный проект № 1 | -34,4 | ||||||||
| I. Инвестиционная деятельность. Отток | |||||||||
| денежных средств (капиталовложений) | |||||||||
| II. | Текущая | деятельность. | Денежные | 27,0 | 16,0 | 7,0 | |||
| поступления в форме чистой прибыли и | |||||||||
| амортизационных | отчислений | (чистый | |||||||
| денежный поток) | |||||||||
| Инвестиционный проект № 2 | -28,0 | ||||||||
| I. Инвестиционная деятельность. Отток | |||||||||
| денежных средств | |||||||||
| II. | Текущая | деятельность. | Денежные | 11,0 | 11,0 | 11,0 | 11,0 | ||
| поступления в форме чистой прибыли и | |||||||||
| амортизационных отчислений | |||||||||
Справочно. Дисконтные ставки — по ИП № 1 = 10%; по ИП № 2 = 12%. Среднегодовой темп инфляции 8%
Таблица 3.5.Расчет настоящей стоимости денежных поступлений(PV) по инвестиционным проектам, млн руб.
| Проект №1 | Проект № 2 | ||||||
| Год | Будущая | Дисконти- | Настоящая | Будущая | Дисконтиро- | Настоящая | |
| стоимость | рованный | стоимость | стоимость | ванный | стоимость | ||
| денежных | множитель | денежных | денежных | множитель | денежных | ||
| поступле- | при ставке | поступле- | поступле- | приставке | поступле- | ||
| ний (FV) | 10% | ний (гр.2х | ний (FV) | 12% | ний (гр.5х | ||
| хгр.3) | хгр.6) | ||||||
| б | |||||||
| 0,909 | 24,54 | 0,893 | 9,72 | ||||
| 0,826 | 13,12 | 0,797 | 8,77 | ||||
| 0,752 | 5,26 | 0,712 | 7,83 | ||||
| 0,636 | 7,00 | ||||||
| Всего | 42,92 | 33,32 | |||||
NPV1 = 8,52млн руб. (42,92 - 34,4);
NPV2 = 5,32млн руб. (33,32 - 28,0).
Итак, сравнение NPV по этим проектам подтверждает, что первый из них является более привлекательным, чем второй. NPV по нему на 3,2 млн руб.
(8,52 — 5,32), или на 60,2% выше, чем по второму проекту. Однако для реализации первого проекта требуется капитальных вложений на 6,4 млн руб. (34,4 — 28,0), или на 23,3% больше, чем по второму проекту. В случае реализации проекта № 1 его инициатору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 6,4 млн руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей. Если капитальные вложения в проект осуществляют в несколько этапов (интервалов), то расчет показателя JVP7 производят по формуле:
| n | FV 1 | n | I t | |||||||
| NPV | ||||||||||
| t 1 (1 r ) t | t 1(1 | r )t | ||||||||
| (3.22) | ||||||||||
| где NPV1 — чистая текущая | стоимость | проекта | при многократном (по- | |||||||
шаговом) осуществлении инвестиционных затрат; FV1 — будущая стоимость денежных поступлений от проекта по шагу t общего периода реализации проекта; It — сумма инвестиций по шагу t общего периода реализации проекта; r— используемая дисконтная ставка, доли единицы; п — число шагов (этапов) в общем расчетном периоде.
Следует отметить, что показатель NPV может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности проектов на предварительном этапе их рассмотрения, но и как критерий их последующей реализации. Проекты, по которым NPV является отрицательной величиной или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением данной величины (NPV > 0) позволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора. Важным достоинством NPV является то, что этот показатель для различных проектов можно суммировать. Данное свойство позитивно и выделяет этот критерий из всех остальных, что позволяет использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля любого предприятия.
Одним из ключевых аспектов в оценке правильности расчета денежных потоков от проекта является прогноз объема продаж на базе изучения внутренней и внешней информации.
При анализе внутренней информации учитывают предыдущие результаты работы предприятия, а при внешнем анализе устанавливают сегменты рынка для каждого товара, наиболее вероятные цены на них, оценивают ожидаемое отношение покупателей к новой продукции. При анализе необходимо исходить из ожидаемого спроса на товары, а не ограничиваться таким внутренним фактором как производственные мощности. В процессе разработки производственной программы целесообразно произвести оценку
потребности в материальных ресурсах, рабочей силе, капитальных
вложениях и источниках их финансирования. После детального изучения всех названных показателей можно определить реальные денежные потоки (Cash Flow, CF) по инвестиционным проектам, на базе которых после дисконтирования рассчитывают настоящую стоимость денежных поступлений (PV) и чистую текущую стоимость (NPV). Для прогноза денежных потоков от проекта часто используют формулу:
CF ЧП АО ИЗ ДЗ ,
(3.23)
где CF — чистый денежный поток от проекта; ЧП — чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после налогообложения; АО — амортизационные отчисления; ИЗ — инвестиционные затраты
(капитальные вложения, включая прирост оборотного капитала); ДЗ — изменение долгосрочной задолженности(+прирост;—снижение).
Показатель — индекс доходности (PI) рассчитывают по формуле:
| PI | PV | , |
| I |
(3.24)
где PV— настоящая стоимость денежных поступлений; I— сумма ин-вестиций (капиталовложений) в проект.
Используя данные по двум проектам, определим индекс доходности по ним:
РI1, - 1,25 (42,9 : 34,4),
РI2 - 1,19 (33,32 : 28,0).
Следовательно, по данному параметру эффективность проекта № 1 выше. Если инвестиции, связанные с предстоящей реализацией проекта, осуществляют в несколько этапов (шагов), то расчет индекса доходности производят по формуле:
| PV t | ||||||
| PIn | ||||||
| , | ||||||
| I t | ||||||
| t 1 | (1 r ) t | |||||
(3.25)
где PI1 — индекс доходности при многократном осуществлении капитальных затрат; It — сумма инвестиций по отдельным шагам общего периода инвестирования; п — число шагов (интервалов) в общем расчетном периоде; r — ставка дисконтирования,доли единицы.
Если значение РI 
1,0, то проект отвергают, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимают проекты с
PI > 1,0.
Дисконтированный период окупаемости вложенных средств (DPP) — один из самых распространенных показателей оценки эффективности проектов. Он устанавливается по формуле:
I DPP PVt ,
(3.26)
где DPP — дисконтированный период окупаемости, число лет; I — сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта; PVt — средняя величина денежных поступлений в периоде t.
Определим дисконтированный период окупаемости капитальных затрат по двум проектам. В этих целях установим среднегодовую сумму денежных поступлений в настоящей стоимости.
По проекту № 1 она равна 14,31 млн руб. (42,92/3). По проекту № 2 она равна 8,33 млн руб. (33,32 / 4). С учетом среднегодовой величины денежных поступлений дисконтированный период окупаемости равен:
DPP1=2.4 года (34,4 : 14,31),
DPP2=3.4 года (28.0 : 8,33).
Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для инвестора. Характеризуя показатель «дисконтированный период оку-паемости», необходимо отметить, что он может быть использован не только для оценки эффективности капитальных вложений, но и для уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это вызвано тем, что чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска. Недостатком данного показателя является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть получена большая сумма чистой текущей стоимости, чем по проектам с коротким сроком окупаемости. Внутренняя норма доходности, или маржинальная эффективность капитала (IRR), является наиболее сложным показателем для оценки эффективности реальных проектов. IRR ха-рактеризует уровень прибыльности (доходности) проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных поступлений от капиталовложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств.
При единовременном вложении капитала внутреннюю норму доходности (IRR) можно вычислить по формуле:
| IRR | NPV | , | ||
| I | ||||
(3.27)
где NPV — чистая текущая стоимость денежных поступлений; I — ин-вестиции капиталовложения в данный проект.
Экономическое содержание IRR состоит в том, что все доходы и затраты по проекту приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внутренней нормы доходности самого Проекта. В приведенном выше примере (табл. 3.4 и 3.5) по проекту № 1 необходимо найти размер дисконтной ставки (г), по которой настоящая стоимость денежных поступлений (42,92 млн руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (34,4 млн руб.). Размер ВНД составляет 24,8% [(8,52 : 34,4) х 100], а точнее 25%. При таком значении ВНД настоящая стоимость денежных поступлений (34,4 млн руб.) сравняется с суммой инвестиций (34,4 млн руб.), а чистая текущая стоимость (NPV) проекта № 1 будет равна нулю (34,4 — 34,4). Аналогичным путем находят ВНД (IRR)
проекта № 2. Она равна 19%[(5,32 : 28,0) х 100].
Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для инвестора.
В теории инвестиционного менеджмента внутренняя норма доходности выражает ставку рентабельности, при которой настоящая стоимость денежных поступлений от проекта (Cash Flow, CF) равна настоящей стоимости капитальных затрат, т. е. величина NPV равна нулю. Это означает, что все капитальные затраты окупились. В данном случае имеем: IRR = r, при котором NPV=f(r) = 0. При разновременном осуществлении капитальных вложений в данный проект IRR находят из уравнения:
| n | CF t | ||
| t 0(1IRR ) t |
(3.28)
где CFt — сумма денежных поступлений по отдельным интервалам общего периода реализации проекта; IRR — внутренняя норма прибыли (доходности) по проекту, доли единицы; п — число интервалов (шагов) в
общем расчетном периоде; t=0 — нулевой (исходный) период осуществления капитальных затрат.
Чтобы лучше изучить экономическую природу критерия IRR, построим график данного показателя с помощью следующей функции14 (рис. 3.1):
| n | CFt | |||||
| Y f (r) | ||||||
| (1 | IRR) | t | ||||
| t 0 | ||||||
Из графика следует, что отток денежных средств (капиталовложения) сменяется их притоком в сумме, которая превышает их отток. Поэтому приведенная функция (у=f(r)) является убывающей, т. е. с увеличением r кривая функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке, называемой внутренней нормой доходности (IRR).
Для нахождения IRR (ВНД) можно использовать и другую формулу:
где знаменатель формулы — итог приведения стоимости будущих денежных поступлений к их настоящей стоимости (при дисконтной ставке r1); r1 — первая калькуляционная дисконтная ставка, доли единицы; r2 — вторая калькуляционная дисконтная ставка, доли единицы; NPV— чистая текущая стоимость по принятой дисконтной ставке r1 и r2; PVt — It — разница между ожидаемыми денежными поступлениями в настоящей стоимости и инвестиционными затратами в периоде t.
14 Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов.М.:Финансы истатистика, 1998. С. 59.
На практике полученную величину чистой текущей стоимости (NPV) от проекта сопоставляют с настоящей стоимостью инвестиционных затрат. Отбирают проекты с IRR большей, чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходности
| IRR>WACC. | (3.31) |
| При IRR < WACC проект считают неэффективным. | Из отобранных |
проектов предпочтение отдают наиболее прибыльным, из которых фор-мируют инвестиционный портфель предприятия (с максимальной суммарной чистой текущей стоимостью — NPV, если ограничен капитальный бюджет инвестора).
Показатель внутренней нормы доходности наиболее применим для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона
случаев.
Например, его можно сравнивать:
1. С уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе экс-плуатационной деятельности предприятия.
2. Со средней нормой доходности инвестиций по предприятию в целом.
3. С нормой доходности по альтернативным видам инвестирования (по
депозитным вкладам в банках, по государственным облигационным займам и т. д.).
Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвестиционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы доходности. Проекты с более низким значением данного показателя инвестор отвергает как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций.
Модифицированный метод внутренней нормы доходности (MIRR) представляет собой усовершенствованную модель IRR. Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает проблему мно-жественности нормы доходности на различных этапах (шагах) оценки проекта. Содержание метода заключается в следующем.