Глава 3 формирование портфеля реальных инвестиций 6 страница

Шаг 1. Все денежные потоки доходов от проекта приводят к будущей (конечной) стоимости по ставке средневзвешенной стоимости капитала (WAСС) и суммируют.

Шаг 2. Полученную сумму приводят к настоящей стоимости по единой ставке IRR.

Шаг 3. Из настоящей стоимости доходов вычитают настоящую стоимость инвестиционных затрат и вычисляют чистую текущую стоимость (NPV) проекта.

Шаг 4. Чистую текущую стоимость проекта делят на настоящую стоимость инвестиций:

MIRR	NPV
I

и определяют реальную величину внутренней нормы доходности проекта

(MIRR).

Каждый из методов оценки дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опытные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждого проекта, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следовательно, основные критерии принятия инвестиционных решений следующие:

• отсутствие более выгодных альтернатив;

• минимизация риска потерь от инфляции;

• краткость срока окупаемости капитальных вложений;

• дешевизна проекта;

• обеспечение стабильности поступления для себя доходов от проекта в течение продолжительного времени;

• высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования;

• достаточность инвестиционных ресурсов для осуществления проекта и др. Используя комбинацию указанных параметров, руководство предприятия

может принять правильное решение в пользу того или иного проекта, отвечающее его стратегическим целям. Главное требование к инвестиционному портфелю предприятия — его сбалансированность. Это означает, что необходимо располагать проектами, которые в настоящее или ближайшее время обеспечат предприятие денежными средствами, а также перспективными проектами, которые принесут высокую отдачу (в форме чистого денежного потока) в будущем. Одповременно необходимо деинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные, обеспечивающие конкурентоспособность продукции предприятия.

Очень часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежных средств для его реализации. В таких случаях целесообразно осуществить дополнительные расчетыс учетом возможности привлечения внутренних и внешних источников финансирования.

Привлечение заемных средств для реализации проекта нередко повышает рентабельность собственного капитала, вложенного в него. Однако это наблюдается в том случае, если доходность инвестиций выше «цены кредита» (ставки процента за кредит). При этом возрастают инвестиционные возможности предприятия. Справедливость такого утверждения вытекает из табл. 3.6.

Таблица 3.6.Расчет эффекта финансового рычага по двуминвестиционным проектам

Показатели	Проекты
Объем инвестируемых средств (капиталовложений), млн руб.	18,0	18,0
В том числе:	18.0	9,0
собственные средства
-	9,0
заемные средства
Норма общей прибыли на вложенный капитал, %	25,0	25,0
Ставка процента за кредит, %		15,0
Ставка налога на прибыль, %	24,0	24,0
Общая прибыль (18 х 0,25), млн руб.	4,5	4,5
Сумма налога на прибыль (4,5 х 0,24), млн руб.	1,08	1,08
Сумма процентов за кредит (9,0 х 0,15), млн руб.		1,35
Чистая прибыль: - по проекту № 1 (4,5 - 1,08 = 3,42) - по проекту	3,42	2,07
№ 2 (4,5 -1,08 - 1,35 = 2,07)
Норма чистой прибыли, приходящаяся на собственные средства:	19,0	23,0
- по проекту № 1 (3,42 /18,0 х 100 = 19) - по проекту № 2
Эффект финансового рычага по проекту № 2 (1 - 0,24) х (25 - 15) х		7,6
х 9/9 =7,6%

Как следует из данных табл. 3.6, эффект финансового рычага (ЭФР) достигается за счет того, что к норме прибыли на собственный капитал присоединяется прибыль, полученная благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность. ЭФР рассчитывают по формуле:

где Нc — ставканалога на прибыль, доли единицы; Рa — рентабельность активов, %; СП — средняя процентная ставка за банковский кредит;

Ра — СП — дифференциал эффекта; ЗС — заемные средства; СС — соб-ственные средства; ЗС/СС — коэффициент задолженности.

При положительном значении ЭФР предприятие имеет прибавку к рентабельности собственных средств (при условии Ра> СП ). При отрица-тельном значении ЭФР (Ра < СП ) вычет из доходности собственных средств, т. е. полученный банковский кредит использован неэффективно.

В приведенном примере за счет использования заемных средств норма чистой прибыли на собственные средства по проекту № 2 выше, чем по проекту № 1. Эффект финансового рычага в 7,6% (10% х 0,76) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента. В табл. 3.6 такое превышение составляет 10% (25 — 15). По проекту № 1 эффект отсутствует, так как заемные средства для его реализации не привлекались.

Для принятия обоснованного инвестиционного решения следует ответить на несколько ключевых вопросов.

1. Какие факторы мешают росту эффективности инвестирования?

2. Какова сила их влияния на производственно-коммерческую деятельность предприятия?

3. Какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?

4. Какие новые факторы могут препятствовать инвестированию в будущем?

5. Насколько надежна защита предприятия от неблагоприятных факторов?

6. Насколько эффективность инвестиций зависит от изменения экономической конъюнктуры?

В настоящее время многие крупные капиталоемкие проекты имеют, как

правило, низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости. Поэтому они должны финансироваться за счет средств федерального и региональных бюджетов. Те сферы предпринимательской деятельности, которые дают быструю отдачу в форме прибыли (дохода) или имеют высокую оборачиваемость вложенных средств, целесообразно финансировать за счет собственных средств инвесторов (производство товаров народного потребления, торговля и др.). Реальный процесс принятия управленческих решений требует обширной информации и множества финансовых расчетов, которые находят отражение в бизнес-планах предприятий.

При выборе инвестиционной стратегии предприятию необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке (рис. 3.2).

На первой стадии (освоение) доходы от продаж растут очень медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с новым товаром. Прибыли еще нет, или она минимальна. На второй стадии (рост) наблюдается быстрое увеличение объема продаж и прибыли. На третьей стадии (зрелость) доходы от реализации остаются на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения. На четвертой стадии (закат) жизненного цикла объем продаж падает, а прибыль стремится к нулю. Товар необходимо снимать с производства и заменять его новым. Учет жизненного цикла товара позволяет инвестору выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты.

Вопросы для самоконтроля

1. Назовите основные методы, используемые при оценке привлекательности проектов.

2.При каком значении NPV проект может быть одобрен инвестором?

3. В каком порядке рассчитывают NPV проекта?

4. По какой методике осуществляют прогноз денежных потоков от проекта?

5. Приведите преимущества и недостатки показателя «дисконтированный период окупаемости».

6. Сформулируйте содержание и порядок расчета ВНД (IRR) проекта.

7. Охарактеризуйте ключевые критерии принятия инвестиционных решений.

8. Приведите порядок расчета ЭФР инвестиционного проекта.

9. Какое влияние оказывает жизненный цикл товара на выбор проекта?

3.11.Анализ и оценка проектных рисков

Инвестиционная деятельность во всех ее формах сопряжена со значительным риском, что характерно для рыночной экономики. Рост уровня риска в современных условиях может быть связан:

1) с быстрым изменением экономической ситуации на рынке инве-стиционных товаров;

2) с расширением предложения для инвестирования приватизированных

объектов и переделом собственности;

3) с появлением новых эмитентов и финансовых инструментов для вложения

в ценные бумаги и др.

Под инвестиционным риском понимают вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, дохода и даже потеря капитала инвестора) вследствие наступления неблагоприятных обстоятельств. В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» (издание 2000 г.) в расчетах эффективности рекомендуют учитывать «неопределенность, т. е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т. е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта». ¹⁵ Показатели эффективности, определенные с учетом факторов неопределенности и риска, авторы «Методических рекомендаций» называют ожидаемыми. Следовательно, «неопределенность» сопутствует всем видам реально! о инвестирования, а риск объективно ей сопутствует. При этом сценарий осуществления проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности, рассматривается как базисный, а все остальные возможные сценарии — как вызывающие те или иные позитивные или негативные отклонения от соответствующих базисному сценарию (проектных) значений параметров эффективности.

Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, устанавливает каждый участник проекта по величине и знаку соответствующих отклонений. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов его оценивают (риск участника проекта, акционера, кредитора и т. д.). Отдельные факторы неопределенности учитывают в расчетах эффективности, если при неодинаковых значениях данных факторов затраты и результаты по проекту существенно различаются. В «Методических

¹⁵ См. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестици-онных проектов (вторая редакция). М.: Экономика, 2000. С. 74.

рекомендациях» определено, что «проект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта».¹⁶ Если такие меры не позволяют повысить устойчивость проекта, то он отвергается предприятием.

Следует отметить, что инвестиционные риски классифицируют: по формам проявления; по формам инвестирования; по источникам возникновения.

По формам проявления выделяют экономические, политические, социальные, экологические и прочие виды проектных рисков. По формам

инвестирования различают риски, связанные с реализацией реальных инвестиционных проектов и управлением фондовым портфелем (финансовыми активами). Наконец, по источникам возникновения выделяют два вида рисков — системный (рыночный) и несистемный (специфический).

Системный (рыночный) риск характерен для всех участников инве-стиционного процесса и определяется объективными факторами:

1. Сменой стадий экономического цикла развития страны.

2.Изменением конъюнктурных циклов развития рынка инвестиционных

товаров.

• Новациями налогового законодательства в сфере инвестирования.

• Ужесточением политики государства на рынке ссудного капитала (кредитная рестрикция) и др.

Системный риск является недиверсифицируемым для каждого конкретного инвестора. Он может возникнуть неожиданно, и его последствия трудно спрогнозировать. Несистемный (специфический) риск характерен для конкретного проекта или для отдельного инвестора. Негативные последствия несистемного риска можно предотвратить или значительно снизить за счет более рационального управления инвестиционным портфелем.

В процессе оценки возможного размера финансовых потерь от ин-вестиционной деятельности используют абсолютные и относительные показатели. Абсолютный объем финансовых потерь, связанных с реальным инвестированием, представляет собой сумму убытка (ущерба), причиненного инвестору в связи с наступлением негативных обстоятельств. Относительный размер финансовых потерь (убытка), связанных с инвестиционным риском,

¹⁶ См. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестици-онных проектов (вторая редакция). М.: Экономика, 2000. С. 75.

выражается отношением суммы возможного убытка к избранному базовому показателю (к величине

ожидаемого дохода от инвестиций или к сумме вложенного капитала в данный проект):

К ир	Убытка	100 ,
И

(3.33)

где Кир — коэффициент инвестиционного риска, %; И— объем инвестиций (капиталовложений), направляемых в конкретный проект.

Подобные финансовые потери можно считать низкими, если их уровень к объему инвестиций по проекту не превышает 5%, средними, если данный показатель колеблется в пределах свыше 5 и до 10%; высокими — более 10 и до 20%; очень высокими, если их уровень превышает 20%.

Наиболее распространенными методами анализа и оценки проектных рисков являются:

• статистический;

• анализ целесообразности затрат;

• метод экспертных оценок;

• метод использования аналогов.

Содержание статистического метода заключается в изучении доходов и потерь от вложения капитала и установлении частоты их возникновения. На основе полученных данных составляют прогноз на будущее. В процессе применения этого метода осуществляют расчет среднеквадратического отклонения, дисперсии, коэффициента вариации.

Показатель среднеквадратического (стандартного) отклонения ( ) по инвестиционному проекту рассчитывают по формуле:

ⁿ Д₁ Д ² _P1, t 1

(3.34)

где t — число периодов (мес., лет); п — число наблюдений; Д1 — расчетный доход по инвестиционному проекту i-го вида при различных значениях конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров; Д — средний ожидаемый доход (чистый денежный поток, NPV) по проекту; Р1 — значение вероятности, которое соответствует расчетному доходу (общая величина Р=1), доли единицы. Устанавливают экспертным путем.

Вариация выражает изменения (колебаемость) количественной оценки признака при переходе от одного случая (варианта) к другому. Например,

изменение рентабельности активов (собственного капитала, инвестиций и др.) можно определить, суммируя произведение фактических значений экономической рентабельности активов (ЭРai) на соответствующие вероятности. (Рi):

n

ЭРа ЭРai Pi

t 1

(3.35)

Стандартное отклонение определяют как квадратный корень из средневзвешенной дисперсии ( Д ).Чем выше будет полученный результат, тем более рисковым является рассматриваемый проект. Коэффициент вариации (Кв) позволяет оценить уровень риска, если показатели средних ожидаемых доходов по проектам отличаются между собой:

^{К в} _Д ,

(3.36)

где — показатель среднеквадратического отклонения; Д — средний ожидаемый доход (чистый денежный поток, NPV) по проекту.

При сравнении проектов по уровню риска предпочтение отдают тому их них, по которому значение К самое минимальное, что свидетельствует о наиболее благоприятном соотношении риска и дохода.

Статистический метод расчета уровня риска требует наличия большого объема информации, которая не всегда имеется у инвестора (инициатора проекта).

Анализ целесообразности затрат ориентирован на выявление потен-циальных зон риска. Перерасход инвестиционных затрат может быть вызван следующими факторами:

• изменением границ проектирования;

• возникновением дополнительных затрат у подрядчика в ходе строительства объекта;

• различием в эффективности проектов (доходности, окупаемости, безопасности);

• первоначальной недооценкой стоимости проекта и т. д.

Эти ключевые факторы могут быть детализированы с целью определения уровня риска капитальных затрат.

Метод экспертных оценок основан на анкетировании специалистов-экспертов. Полученные результаты статистики обрабатывают в соответствии

с поставленной аналитической задачей. Для получения более

представительной информации к участию в экспертизе привлекают

специалистов, имеющих высокий профессиональный уровень и большой практический опыт работы в области реального инвестирования.

Метод использования аналогов заключается в поиске и использовании сходства, подобия явлений (проектов) и их сопоставлении с другими аналогичными объектами. Для данного метода, как и для метода экспертных оценок, характерен определенный субъективизм, поскольку решающее значение при оценке объектов имеют интуиция, опыт и знания эксперта или аналитика.

В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инве-стиционных проектов» предлагаются следующие методы оценки проектных рисков в условиях неопределенности:

1. Укрупненная оценка устойчивости.

2. Расчет уровня безубыточности.

3. Метод вариации параметров.

4. Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.

Указанные методы (кроме первого) предусматривают построение сценариев осуществления проекта в наиболее рисковых для его участников условиях, а также оценку их финансовых последствий. Разработка сценариев реализации проекта дает возможность предусмотреть меры по минимизации или перераспределению возможных потерь. При выявлении неустойчивости проекта целесообразно внести необходимые коррективы в организационно-экономический механизм реализации проекта:

• изменить объемы или условия получения кредитов и займов (например, предусмотреть более «льготный» график их погашения);

• предусмотреть образование необходимых денежных резервов;

• внести необходимые изменения в порядок взаиморасчетов между

участниками проекта;

• предусмотреть коммерческое страхование участников проекта на различные страховые случаи.

Если после этих корректировок проект остается неустойчивым, то лучше отказаться от его реализации.

При укрупненной оценке устойчивости проекта в целом для повышения его реализуемости целесообразно:

• использовать умеренно-пессимистические прогнозы технико-эко-номических показателей (налоговых ставок, обменных курсов валют, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов строительно-монтажных работ и др.);

• сформировать резервы денежных средств на непредвиденные ин-вестиционные и текущие затраты, вызванные ошибками проектировщика или пересмотром проектных решений в ходе строительства;

• повысить норму дисконта (в расчетах коммерческой эффективности) на величину поправки на риск.

При соблюдении этих условий проект можно рассматривать как ус-тойчивый в целом, если он имеет положительное значение ожидаемого чистого дисконтированного дохода.

Устойчивость инвестиционного проекта с позиции предприятия-участника при возможных изменениях условий его реализации может быть оценена по результатам расчетов коммерческой эффективности для базового сценария его реализации путем анализа денежных потоков. Включенные в расчет денежные потоки вычисляют по всем видам деятельности участника (текущей, инвестиционной и финансовой) с учетом условий предоставления

и погашения займов. Для укрупненной оценки устойчивости проекта часто используют показатели внутренней нормы доходности и индекса доходности дисконтированных затрат. Проект считается устойчивым, если значение ВНД достаточно велико (не менее 25-30%); при значении нормы дисконта не выше 15% не предполагается займов по реальным ставкам (превышающим ВНД), а индекс доходности дисконтированных затрат превышает 1,2. Условие

устойчивости проекта: на каждом шаге расчетного периода сумма

накопленного сальдо денежного потока от всех видов деятельности

(накопленного эффекта) и финансовых резервов должна быть положительным числом. Целесообразно, чтобы она составляла не менее 5% суммы чистых текущих издержек и инвестиционных затрат на конкретном шаге расчета. Степень устойчивости проекта к возможным колебаниям условий реализации может быть оценена с помощью показателей границ безубыточности и предельных значений таких параметров проекта как объем производства, цена производимой продукции и др. Подобные показатели используют только для характеристики влияния возможного изменения показателей проекта на его эффективность и финансовую реализуемость. Границу безубыточности параметра проекта для некоторого шага расчета устанавливают с помощью коэффициента к значению этого параметра на данном шаге, при использовании которого чистая прибыль в проекте (на этом шаге) равна нулю. Уровень безубыточности (критическую точку безубыточности) определяют для проекта в целом. Безубыточность хозяйственной деятельности объекта инвестирования (на стадии его эксплуатации) достигается при таком объеме производства (или продаж),

который равен сумме текущих издержек. График безубыточности представлен на рис. 3.3.

Формула для расчета порогового объема производства (Qпор, ) имеет вид: