Глава 3 формирование портфеля реальных инвестиций 2 страница

Бизнес-план предназначен для доведения деловой информации до всех заинтересованных участников инвестиционного проекта: потенциальных инвесторов и кредиторов, экспертов, местной администрации и т. д. Понимание бизнес-плана как документа связано также с за-крытостыо всей содержащейся в нем информации, что подтверждается соответствующей записью ответственных лиц. Прежде всего бизнес-план используют для обоснования долгосрочных инвестиционных решений, связанных с мобилизацией внешних источников финансирования для осуществления выпуска новой продукции посредством создания новых производственных мощностей или увеличения ее изготовления на базе технического перевооружения или реконструкции действующего производства.

Главное здесь состоит в том, что в бизнес-плане во всех случаях дают обоснование инвестиций в реальные активы — здания, сооружения, машины и оборудование и др. При его разработке руководствуются принципами комплексности и системности. Комплексность означает полноту содержащейся в бизнес-плане информации (экономической, технической, маркетинговой, правовой, финансовой и др.). Системность предполагает изложение по определенной схеме (системе, построенной в соответствии с внутренней логикой описания проекта и доказательства эффективности его реализации потенциальным инвестором). Слово «бизнес» выражает учет рыночного окружения производственно-коммерческой деятельности предприятия, реализующего инвестиционный проект.

Современная практика свидетельствует о том, что предприятие для осуществления реального инвестирования должно иметь четкое пред-ставление о следующих ключевых параметрах:

• масштаб своей производственной и коммерческой деятельности;

• сырьевое, техническое и кадровое обеспечение своего проекта;

• объемы необходимых капитальных вложений и сроках их возврата;

• финансовые ресурсы, привлекаемые для реализации проекта;

• риски, связанные с данным проектом, и способах защиты от них.

Наряду с перечисленными показателями существенное значение для разработки бизнес-плана имеют сведения об экономическом окружении проекта. В состав этих сведений обычно включают:

• прогнозную оценку общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного (по отношению к общему индексу инфляции) изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы на весь период реализации проекта;

• прогноз изменения обменного курса валюты или индекса внутренней инфляции иностранной валюты на весь период реализации проекта;

• сведения о системе налогообложения (налогооблагаемая база, ставка налога, периодичность выплат налога, льготы по налогу, распределение налоговых платежей между бюджетами различных уровней).

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

• в проектных материалах необходимо отразить устойчивое финансовое положение участника проекта, его способность выполнять принимаемые на себя финансовые обязательства;

• оценивают эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии. В данном случае анализ проводят по предприятию в целом, чтобы убедиться в том, что реализация проекта не ухудшит финансовое состояние предприятия.

Такую оценку осуществляют по данным бухгалтерской отчетности за предшествующий период с помощью стандартных финансовых ко-эффициентов — ликвидности, платежеспособности, оборачиваемости активов и рентабельности активов, собственного капитала и объема продаж. Методика такого анализа изложена в специальной финансовой литературе¹¹.

По результатам анализа финансово-экономического состояния предприятия другие инвесторы (кредитующие банки, лизингодатели, органы государственного управления и т. д.) принимают решения об участии в

¹¹ Бочаров В. В. Финансовый анализ:Учеб.пособие.СПб.:Питер, 2001; Ефи-мова О. В. Финансовый анализ.М.:Бухгалтерский учет, 1999; ШереметА.Д., Негашев Е. В. Методика финансового анализа:Учеб.пособие.М.: Инфра-М, 2000 и др.

проекте или о финансовой поддержке инициатора проекта. При оценке финансового состояния предприятия учитывают также его кредитную историю. Если проект предполагает создание нового юридического лица в форме акционерного общества, то необходима предварительная информация о его акционерах и размере намечаемого акционерного капитала.

Подходы к разработке и изложению бизнес-плана дифференцируют исходя из характера инвестиционных проектов. Для крупных проектов, требующих значительных объемов капиталовложений, а также для проектов, связанных с производством и внедрением на рынок принципиально новой продукции, составляют развернутый бизнес-план. Для небольших проектов достаточно разработать краткий вариант этого документа (10-15 страниц).

В деловой практике сложились определенные требования к этому документу, соблюдение которых делает его наглядным и удобным в применении. К таким требованиям можно отнести:

• целевую направленность, так как бизнес-план должен отражать конечную цель осуществления инвестиционного проекта;

• многофункциональное назначение, так как его информацией могут пользоваться различные категории заинтересованных лиц;

• краткость и логичность изложения информативного материала (текста, расчетов, рисунков и таблиц);

• достоверность проводимой в этом документе информации, поскольку все его положения и выводы должны базироваться на собственных исследованиях инициатора проекта и внешних информативных источниках;

• строгую последовательность изложения материала, которая является общепринятой и приведена ниже в форме отдельных разделов, каждый из которых характеризует различные аспекты инвестиционного проекта.

Бизнес-план инвестиционного проекта может иметь следующую примерную структуру:

• титульный лист;

• вводная часть (резюме);

• обзор состояния отрасли, к которой относится предприятие;

• производственный план (продукция, услуги и др.);

• анализ рынка и план маркетинга;

• организационный план;

• оценка риска и страхование инвестиций;

• финансовый план;

• стратегия финансирования;

• оценка экономической эффективности затрат, осуществленных в ходе реализации проекта;

• приложения.

Финансовый план является одним из ключевых разделов бизнес-плана¹². К его разработке следует подойти особенно тщательно, так как он помогает ответить на главный вопрос, интересующий инвестора:

когда и в каких формах будет обеспечен возврат инвестируемого капитала? Рассматриваемый раздел бизнес-плана отражает результат ряда расчетов

(шагов). Например, календарный план денежных потоков (график поступления и расходования денежных средств в ходе реализации инвестиционного проекта) включает три блока расчетов, относящихся к производственно-сбытовой, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. Расчеты по каждому блоку завершают определением сальдо притока и оттока денежных средств, а именно:

• сальдо производственно-сбытовой деятельности — суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений по годам;

• сальдо инвестиционной деятельности образуется вычитанием полного объема инвестиций из инвестируемых собственных средств предприятия (кроме реинвестируемых чистой прибыли и амортизации);

• сальдо финансовой деятельности равно разности между суммой заемных средств (включая продажу акций, выпущенных для реализации инвестиционного проекта) и суммой средств, необходимых для погашения долга, уплаты процентов и выплаты дивидендов акционерам.

Условием успеха инвестиционного проекта служит положительное значение общего сальдо денежного потока, которое находят суммированием итоговых сальдо производственно-сбытовой, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия.

Следовательно, для предприятия, осуществляющего инвестиционный проект, экономический эффект от его реализации определяют суммой годовых значений общего сальдо за расчетный период.

Сопоставимость разновременных платежей и поступлений в период осуществления инвестиционной политики достигается за счет приведения их к первому (базовому) году, т. е. на основе дисконтирования. Дисконтирование денежных потоков (платежей и поступлений) и оп-ределение их сальдо необходимо для более обоснованной оценки будущего эффекта реализации инвестиций (в форме чистого дисконтированного дохода

— ЧДД).

Стратегия финансирования инвестиционного проекта завершает изложение финансового раздела бизнес-плана. Реальные проекты в рамках инвестиционной политики предприятия целесообразно согласовывать между собой по объемам выделяемых финансовых ресурсов и срокам реализации

¹² Остальные разделы бизнес-плана подробно освещены в специальной ли-тературе по бизнес-планированию.

исходя из критерия достижения максимального общего экономического эффекта, получаемого в процессе инвестирования.

Собственные средства, направляемые на финансирование инвестиционной деятельности, могут состоять из:

• свободных денежных средств, находящихся на счетах предприятия в банках к началу реализации инвестиционных проектов;

• части дохода в форме чистой прибыли и амортизации, реинвестируемой в процессе осуществления инвестиционных проектов;

• денежных средств от реализации излишнего и выбывшего имущества и недоамортизированных основных средств предприятия при перепрофилировании его производства;

• средств, полученных от дополнительной эмиссии акций предприятия, и

др.

Выбор варианта привлечения кредитов и займов как источников финансирования инвестиционных проектов (объем привлекаемых средств, процентная ставка по кредитам и займам, начало и конец выплаты процентов

и погашения основного долга по ним) ориентирует на получение максимального экономического эффекта от собственных средств, направляемых на цели инвестирования.

Оценку результативности затрат, осуществляемых в ходе реализации проекта, производят по показателям коммерческой и бюджетной эффективности. Важнейшей характеристикой коммерческой эффективности проектов является срок (период) окупаемости капитальных затрат (в годах или месяцах), а бюджетной эффективности — отношение объема поступлений в бюджет к объему ассигнований из бюджета.

Срок окупаемости собственных средств, направляемых на финансирование инвестиционного проекта, равен периоду от начала предоставления средств до момента, когда объем собственных средств сравняется с накопленной суммой амортизации и остатка прибыли (после уплаты налогов, погашения кредитов, выплат процентов по ссудам и дивидендов по акциям).

Срок окупаемости инвестиционного проекта в целом (затрат за счет всех источников финансирования) равен периоду от начала инвестирования до момента, когда объем капиталовложений сравняется с суммарным объемом амортизационных отчислений и чистой прибыли.

В случае привлечения различных источников финансирования объектов, возводимых в рамках инвестиционной программы предприятия, предусматривают приемлемое для всех партнеров (участников) распределение платежей на протяжении периода реализации проектов. В

случае привлечения заемных средств обеспечивают минимальные процентные платежи и максимальные сроки их погашения.

Разработка бизнес-планов инвестиционных проектов тесно связана с выбранной предприятием стратегией управления портфелем реальных инвестиций.

Вопросы для самоконтроля

1. Назовите основные параметры, используемые при разработке бизнес-плана проекта.

2. Какие разделы входят в состав бизнес-плана проекта?

3. Приведите ключевые показатели коммерческой и бюджетной эф-фективности инвестиционных проектов.

3.5.Основные принципы принятия долгосрочных инвестиционных решений

Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных решений — оценка эффективности реальных инвестиций (капитальных вложений). От правильности и объективности такой оценки зависят сроки возврата вложенного капитала и перспективы развития предприятия.

Рассмотрим важнейшие принципы, применяемые в международной и отечественной практике для оценки эффективности инвестиций.

Первым из таких принципов является оценка возврата вложенных средствна основе показателя денежного потока, формируемого за счет прибыли и амортизационных отчислений. Показатель денежного потока можно применять для оценки результативности проекта с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовой.

Вторым принципом оценки является обязательное приведение к настоящейстоимости как вложенного капитала, так и величины денежного потока. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, отражаемых в бизнес-плане. Аналогично следует приводить к настоящей стоимости и сумму денежного потока по отдельным периодам его формирования.

Третьим принципом оценки является выбор дифференцированногопроцента (дисконта) в процессе дисконтирования денежного потока для различных инвестиционных проектов. Размер дохода от инвестиций (в форме денежного потока) образуется с учетом следующих факторов:

• средняя реальная дисконтная ставка;

• темп инфляции (премия за нее);

• премия за инвестиционный риск;

• премия за низкую ликвидность инвестиций (при долгосрочном вложении

капитала).

С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска должны применяться при дисконтировании неодинаковые ставки

процента. Более высокую ставку процента обычно применяют по проектам с большим уровнем риска. Аналогично при сравнении проектов с различными общими периодами инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая ставка процента должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации.

Четвертый принцип заключается в том,что выбирают различныевариации форм используемой ставки процента для дисконтирования денежных потоков, исходя из целей оценки. Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки можно выбирать:

• среднюю депозитную или кредитную ставку (по рублевым или валютным кредитам);

• индивидуальную норму прибыльности (доходности), которая требуется инвестору, с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности инвестиций;

• норму доходности по текущей (эксплуатационной) деятельности;

• альтернативную норму доходности по другим аналогичным проектам;

• среднюю норму доходности по облигациям федерального и субфедеральных займов и др.

Норму дисконта (дисконтную ставку) выражают в процентах или долях единицы.

Наряду с указанными основными существует ряд более частных принципов, которые рекомендуют учитывать в процессе принятия ин-вестиционных решений. Они помогают избежать нежелательных ошибок в расчетах показателей проектов. К таким принципам можно отнести:

1. Рассмотрение и анализ проекта на протяжении всего жизненного цикла (расчетного периода) — от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта.

2. Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период, с учетом возможности использования различных валют.

3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта).

4. Принцип положительности и максимума эффекта. Чтобы проект был

признан инвестором эффективным, необходимо, чтобы эффект от его реализации (доход или прибыль) был положительным. При сравнении ряда альтернативных проектов предпочтение отдают проекту с максимальным значение эффекта.

5.	Учет фактора	времени	при	оценке проекта, включая
динамичность (изменения	по времени)	параметров	проекта и
его	экономического окружения. Учитываются	также
разрывы	во времени	(лаги) между производством	продукции или
	поступлением	ресурсов	и	их	оплатой. Принимают
во	внимание	неравноценность	разновременных затрат и

результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат).

6.	Учет	только	предстоящих расходов	и
	поступлений. При	расчетах	показателей	эффективности
(доходности	и периода окупаемости) должны	учитываться только

предстоящие в ходе осуществления проекта расходы и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных основных средств, а также возможные потери, непосредственно вызванные реализацией проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с созданием на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оценивают не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost). Она характеризует максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже произведенные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (вне данного проекта) доходов в будущем, в денежных потоках не учитывают, и на значение показателей эффективности они не влияют.

7. Сравнение «с проектом» и «без проекта». Оценку эффективности инвестиционного проекта осуществляют сравнением ситуаций не «до проекта» и «после проекта», а «без проекта» и «с проектом».

8. Учет всех наиболее существенных последствий (экономических, экологических, социальных и др.).

9. Учет наличия различных участников проекта, несовпадения их интересов и неодинаковых оценок стоимости капитала, что выражается индивидуальными значениями нормы дисконта.

10. Многоэтапность оценки на стадиях обоснования капитальных вложений, разработки технико-экономических обоснований (ТЭО), выбора схемы финансирования, мониторинга и т. д. На каждой стадии стоимость проекта определяют заново или уточняют.

11. Учет при разработке проекта факторов инфляции и риска, а также возможности использования при его реализации нескольких валют. Учет инфляции осуществляют с использованием:

• общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом

систематического прогноза хода инфляции;

• прогноза валютного курса рубля;

• прогноза внешней инфляции;

• прогноза изменения во времени цен на продукцию и ресурсы, в том числе на энергоресурсы, материалы, оборудование, строительно-монтажные работы и др.;

• прогнозов ставок налогов, пошлин, ставки рефинансирования Центрального

банка РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

12. Учет при оценке эффективности проекта потребности в оборотном капитале для вновь создаваемого предприятия. Необходимость детального учета оборотного капитала определяется несколькими факторами:

1. типом инвестиционного проекта;

в уровнем прогнозируемой инфляции;

в степенью неопределенности сроков поступления материальных ресурсов и оплаты готовой продукции и др.

Расчеты потребности в оборотном капитале при разработке инве-стиционного проекта и оценке его эффективности отличаются от ана-логичных финансовых расчетов в текущей деятельности, что связано с различиями в учете затрат на производство и результатов, а также не-обходимостью более точного учета фактора времени.

Вопросы для самоконтроля

1. Назовите важнейшие принципы принятия инвестиционных решений.

2. Какие факторы влияют на объем дохода от инвестиций?

3. Какие показатели служат базой для выбора дисконтной ставки?

3.6.Критерии эффективности инвестиционных решений

Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (издания 2000 г.) инвесторам предложено оценивать следующие виды эффективности реальных инвестиций.

1. Эффективность проекта в целом.

2. Эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом оценивают для определения его потенциальной привлекательности для возможных участников и поиска источников финансирования.

Она включает в себя:

а) общественную (социально-экономическую эффективность); 6) коммерческую эффективность.

Показатели общественной эффективности выражают социальные последствия реализации проекта для общества в целом, включая «внут-ренние» и «внешние» результаты и затраты. Результатом проекта является

генерируемый им доход, поступающий в распоряжение общества и участников.

Целью отдельных проектов может быть получение общественных благ. Общественные блага — работы и услуги, потребление которых одними субъектами не препятствует их потреблению другими. Поэтому они не принимают участия в рыночном обороте. Примером таких благ являются защита безопасности границ государства, знания, здоровье граждан и т. д.

На общественную эффективность проекта влияют внешние факторы:

• изменение рыночной стоимости жилых домов (квартир в них) в результате сооружения в непосредственной близости от них крупных промышленных предприятий, автодорог, торговых центров, станций метрополитена;

• увеличение доходов сельскохозяйственных предприятий вследствие строительства новых автодорог в сельской местности (например, за счет снижения потерь завозимых удобрений, быстрого вывоза на элеваторы собранного урожая и т. д.);

• понижение оборотных активов отправителей или получателей грузов в результате реализации транспортными организациями проектов, повышающих среднюю скорость движения транспортных средств, и др.

При определении показателей общественной эффективности инве-стиционного проекта целесообразно:

• в денежных потоках отразить стоимостную оценку последствий его реализации в других отраслях народного хозяйства в социальной и экономической сферах;

• в составе оборотных активов учесть только материальные запасы и резервы денежных средств;

• исключить из притока и оттока денежных средств по текущей и финансовой деятельности их составляющие, связанные с получением и погашением кредитов и процентов по ним, предоставленные субсидии, дотации, налоговые и иные трансфертные платежи, при которых финансовые ресурсы передают от одного участника проекта (включая государство) другому;

• производимую продукцию (услуги) и затрачиваемые ресурсы оценить в специальных экономических ценах. Расчет данных цен предполагает исключение из состава рыночных цен всех искажений свободного рынка

(влияния монополистов, трансфертных платежей и др.) и добавление не учтенных в рыночных ценах внешних эффектов и общественных благ;

• импортозамещающую продукцию и импортируемые материалы и оборудование оценить по цене замещаемой продукции плюс затраты на страхование и доставку;

• товары, предназначенные к реализации на внутреннем рынке, а также инфраструктурные услуги (расходы на электроэнергию, газ, воду, транспорт) учесть на основе рыночных цен с НДС.

При расчете общественной эффективности проектов денежные потоки от текущей деятельности складываются из объема продаж и связанных с ними затрат, а также дополнительных поступлений из внешней среды (например, от сторонних организаций).

В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитывают:

• вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода;

• затраты, связанные с прекращением проекта (например, на восстановление окружающей среды);

• вложения в прирост оборотного капитала;

• доходы от реализации имущества и нематериальных активов.

Для проектов с незначительной величиной оборотного капитала его можно рассчитать укрупненно, в процентах от издержек производства.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участников, реализующих проект (доходы и затраты). Эффективность участия в проекте определяют с целью проверки реализуемости и заинтересованности в нем участников. Она включает:

1. Эффективность участия предприятий в проекте.

2. Эффективность инвестирования в акции предприятия.

3. Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня.

4. Региональную и народнохозяйственную эффективность.

5. Отраслевую эффективность — для отдельных отраслей и финансово-промышленных групп, добровольных объединений предприятий и холдингов.

6. Бюджетную эффективность проекта (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Эффективность проекта можно оценить как количественными, так и качественными характеристиками.

Эффект проекта показывает превышение результатов реализации проекта над затратами за определенное время.

Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называют интегральными (например, чистый дисконтированный

доход, внутренняя норма доходности, период окупаемости капитальных затрат и др.)

Интегральные показатели используют в целях:

• оценки выгодности реализации проекта или участия в нем;

• выявления реальных условий эффективности реализации проекта;

• оценки устойчивости проекта (сохранения его выгодности и реализуемости

при случайных колебаниях рыночной конъюнктуры и других внешних условий реализации);

• оценки риска, связанного с реализацией проекта,

• экономической оценки результатов выбора одного из альтернативных

проектов (варианта проекта) или выбора группы независимых проектов из заданного перечня при ограниченном объеме инвестиционных ресурсов. Реализация проекта часто затрагивает интересы структур более высокого уровня по отношению к непосредственным участникам проекта. Данные структуры могут участвовать в осуществлении проекта или косвенно влиять на его реализацию. Крупномасштабные проекты оценивают с точки зрения интересов федеральных и региональных органов власти, а также отраслей экономики, объединений предприятий,