Глава 3 формирование портфеля реальных инвестиций 4 страница
Упущенную выгоду от использования имущества (Ву) в эффективном альтернативном проекте устанавливают по формуле:
Ву ЧДД ап ЧДД 1ап ,
(3.14)
где ЧДД ап — чистый дисконтированный доход альтернативного проекта,
вычисленный при условии безвозмездного вложения имущества в данный
| проект; ЧДД 1 | — чистый дисконтированный доход альтернативного |
| ап | |
проекта, вычисленный при условии реализации этого проекта без вложений данного имущества (ЧДД 1ап > 0).
Внутренняя норма доходности (ВНД — Internal Rate of Return, IRR)
характеризует рентабельность проекта. В проектах, начинающихся с инвестиционных затрат и имеющих положительный ЧД, внутренней нормой доходности называют положительное число rx, если:
1. При норме дисконта r = rx чистый дисконтированный доход проекта обращается в ноль.
2. Это число единственное.
В более общем случае внутренней нормой доходности называют также
положительное число rx , которое при норме дисконта r = rx обращает чистый дисконтированный доход (ЧДД) проекта в ноль. При все больших значениях r — отрицателен,при все меньших значениях r — положителен.Если невыполнено хотя бы одно из этих условий, считают, что ВНД не существует.
ВНД определяют как неотрицательную величину из уравнения:
ДПт ат (r )0,
(3.15)
где ат — коэффициент дисконтирования (при норме дисконта r), доли единицы.
Если все притоки и оттоки денежных средств происходят в начале конца каждого шага, а приведение осуществляют к началу (концу) нулевого шага, то уравнение имеет вид:
ДП т
т (1 
r ) tm ,
(3.16)
где ДПт — сальдо денежного потока (накопленный эффект) за расчетный период; r — норма дисконта или ставка доходности, доли единицы; tm — продолжительность расчетного периода (число лет).
Для определения ВНД необязательно знать заранее норму дисконта, поскольку ее находят обычным подбором показателей. Если уравнения 3.15 и 3.16 не имеют неотрицательных решений или имеют более одного такого решения, то ВНД подобного проекта не существует.
Для оценки эффективности проекта значение ВНД целесообразно сравнивать с нормой дисконта г. Проекты, у которых ВНД < r, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны.
ВНД может быть использовано также:
1. Для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД у проектов данного типа;
2. Для оценки устойчивости проекта при разности ВНД - r,
3. Для определения участниками проекта нормы дисконта r по данным о
внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения капитала или собственных средств.
Для оценки эффективности инвестиционного проекта за первые К шагов расчетного периода рекомендуют использовать следующие формулы:
1. Текущий чистый доход (ЧД) или накопленное сальдо:
k
ЧД(к) 
ДПm ,
m 0
(3.17)
2. Чистый дисконтированный доход (ЧДД) или накопленное дисконтированное сальдо:
| ЧДД | k ДП | т( ) , |
| (к) | m а r | |
| m 0 |
(3.18)
где ат — коэффициент дисконтирования (при норме дисконта r), доли единицы.
3. Текущую внутреннюю норму доходности (ВНД), определяемую как такое численное значение ВНД(к) , что при норме дисконта r = ВНД(к) величина ЧДД(к) обращается в ноль;при все больших значениях r — отрицательна;при все меньших значениях r — положительна. Для отдельных проектов и значений К текущая ВНД может отсутствовать.
Сроком окупаемости (простым сроком окупаемости)называют про-должительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент учитывают в задании на проектировании (обычно это начало нулевого шага или начало текущей деятельности). Моментом окупаемости называют тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого чистый дисконтированный доход (ЧДДк) становится положительным числом, т. е. ЧДДк > 0. Следует отметить, что сроки окупаемости могут устанавливаться от различного начального момента: от начала реализации проекта; от даты ввода в действие первого пускового
комплекса; от завершения периода освоения проектной мощности. При оценке эффективности проекта величина срока окупаемости: среди проектов, удовлетворяющих заданному ограничению, дальнейший отбор по данному показателю может не производиться.
Потребность в дополнительном финансировании (ПФ)—максимальноезначение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и текущей деятельности. Величина ПФ не нормируется. Чем ниже абсолютное значение ПФ, тем меньший объем денежных средств должен привлекаться для финансирования проекта из внешних источников. Следовательно, величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФназывают еще капиталом риска. Следует помнить, что реальный объем потребного финансирования не всегда совпадает с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга перед кредиторами (уплата процентов по заемным средствам). Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной
и текущей деятельности. Величина ДПФ выражает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.
Индексы доходности показывают относительную«отдачу проекта»навложенные в него средства. Их рассчитывают как для дисконтированных, так
и не дисконтированных денежных потоков. Для оценки эффективности проектов используют следующие индексы доходности. Индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленных платежей). Индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков. Индекс доходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока от текущей деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению чистого дохода к накопленному объему инвестиций. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) — отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от текущей деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению чистого дисконтированного дохода к накопленному дисконтированному объему инвестиций. При расчете ИД и ИДД необходимо
учитывать либо все капитальные вложения за расчетный период (включая вложения в замещение выбывающих основных средств), либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода в
эксплуатацию предприятия. Индексы доходности затрат и инвестиций больше единицы, если для данного денежного потока чистый доход положителен. Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают единицу, если для этого потока чистый дисконтированный доход положителен. Индексы доходности затрат и дисконтированных затрат для всех видов эффективности должны быть больше единицы. Близость индекса доходности дисконтированных затрат к единице может свидетельствовать о недостаточной устойчивости проекта к возможным колебаниям доходов и затрат. Индексы доходности инвестиций (ИД и ИДД) также должны быть выше единицы. Эти индексы можно использовать при выборе проектов для финансирования.
Пример.Рассмотрим проект,денежные потоки которого имеют вид,приведенный в табл. 3.3.
Продолжительность шага расчета один год. Притоки денежных средств показаны в таблице со знаком «плюс», оттоки — «минус». Все притоки и оттоки на каждом шаге считают относящимися к концу этого шага и точкой приведения полагают конец нулевого шага. Для упрощения расчета данные приведены в текущих ценах (без учета инфляции). В этом примере налоговые льготы отсутствуют. Норма дисконта (r) равна 10%. Из приведенной таблицы можно сделать следующие выводы.
1. Чистый доход (ЧД) отражен в последнем столбце (т = 8) строки 6 и составляет 4,37 млн руб. Из этой строки видно, что потребность в дополнительном финансировании (ПФ) составляет 8,9 млн руб. (на шаге
т=1).
2. Момент окупаемости проекта также устанавливают на основе данных по строке 6. Из нее следует, что он находится внутри шага т = 5, так как в конце шага т = 4 сальдо накопленного потока денежных средств S4 < 0 (-4,5 млн руб.), а аналогичное сальдо в конце шага с т = 5 > 0 (0,34 млн руб.).
Для уточнения термина «момент времени окупаемости» обычно устанавливают, что в пределах одного шага (в данном примере шага с т = 5) сальдо накопленного потока денежных средств изменяется линейно. Тогда «расстояние» Х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) вычисляют по формуле:
| X | S 4 | , | |||||||
| S 4 | S 5 | ||||||||
(3.19)
| X | 4,5 | 0,93 шага расчета (в данном случае года). | |||||
| 4,5 | 0,34 | ||||||
В данной формуле S — абсолютная величина значения S.
3. Срок окупаемости, взятый от начала нулевого шага, составляет 5,93 года. Если отсчитывать его от начала текущей деятельности (конца нулевого шага), то он окажется равным 4,93 года.
4.Установим ЧДД проекта при норме дисконта r = 10%, приведя поток к шагу 0 (t0 = 0). Дисконтирующий множитель и дисконтированное сальдо суммарного денежного потока приведены в строках 7 и 8 табл. 3.3, а сумма значений по строке 8 равна чистому дисконтированному доходу (ЧДД = 0,54 млн руб.). Следовательно, проект, приведенный в рассмотренном примере, эффективен.
Таблица 3.3.Денежные потоки по инвестиционному проекту,млн руб.
| Показатели | Но- | Номер шага расчета | |||||||||
| мер | |||||||||||
| Денежный | |||||||||||
| поток от текущей | |||||||||||
| деятельности | 1,3 | 2,96 | 2,98 | 2,06 | 4,84 | 4,87 | 3,96 | ||||
| (ДПтт) | |||||||||||
| Инвестиционная | |||||||||||
| деятельность: | |||||||||||
| Притоки | +0,6 | ||||||||||
| Оттоки | -6,0 | -4,2 | -3,6 | -5,4 | |||||||
| Сальдо (ДПит) | -6,0 | -4,2 | -3,6 | -4,8 | |||||||
| Сальдо | суммар- | ||||||||||
| ного денежного | |||||||||||
| потока | (ДПт= | ||||||||||
| =ДПтт +ДПит) | -6,0 | -2,9 | 2,96 | 2,98 | -1,54 | 4,84 | 4,87 | 3,96 | -4,8 | ||
| Сальдо | |||||||||||
| накопленного | -6,0 | -8,9 | -5,94 | -2,96 | -4,5 | 0,34 | 5,21 | 9,17 | 4,37 | ||
| потока | |||||||||||
| Коэффициент | |||||||||||
| дисконтирования | 0,91 | 0,83 | 0,75 | 0,68 | 0,62 | 0,56 | 0,51 | 0,47 | |||
| (ат) | |||||||||||
| Дисконтированное | |||||||||||
| сальдо | суммар- | ||||||||||
| ного денежного | |||||||||||
| Потока | |||||||||||
| (стр. 5 x стр.7) | -6,0 | -2,64 | 2,45 | 2,24 | -1,05 | 3,0 | 2,75 | 2,03 | -2,24 | ||
| Дисконтиро- | |||||||||||
| ванные | |||||||||||
| инвестиции (стр.4 | -6,0 | -3,82 | -2,46 | -2,24 | |||||||
| х стр.7) | |||||||||||
5. Внутреннюю норму доходности (ВНД) определяют из строки 5 подбором значения нормы дисконта. В результате получим ВНД= = 11,92%. Этот показатель еще раз подтверждает эффективность проекта, так как ВНД> r, т.е. 11,92%> 10,0%. В заключение отметим, что при расчете эффективности конкретного проекта с теми же денежными потоками, что и в приведенном примере, результат может оказаться иным из-за различий в распределении текущих и инвестиционных денежных потоков внутри шагов расчета. 3
Вопросы для самоконтроля
1. Назовите ключевые показатели, используемые для оценки эффективности инвестиционных проектов.
2. Какими параметрами характеризуют степень финансовой реализуемости проекта?
3. Приведите порядок расчета альтернативной стоимости имущества.
4. В какой последовательности определяют внутреннюю норму доходности проекта?
5. Охарактеризуйте случаи возникновения потребности в дополнительном финансировании.
6. Раскройте содержание и порядок расчета индексов доходности инвестиционного проекта.
7. Приведите методику расчета периода окупаемости проекта.
3.10.Сравнительный анализ эффективности инвестиционных проектов
В международной практике накоплен большой опыт по разработке и использованию количественных методов оценки привлекательности инвестиционных проектов. В основу их положено сравнение выгод (дохода, прибыли) с капитальными затратами. С помощью критериальных показателей (доходности, безопасности, периода окупаемости и др.) можно отобрать проекты для дальнейшего рассмотрения инвестором, экспертом, аналитиком и т. д.
Экспертиза проектов проводится с целью сравнить ситуацию «без проекта» с ситуацией «с проектом», т. е. изучить только те изменения в затратах и результатах, которые обусловлены именно данным проектом. В этом случае привлекательность проекта будет равняться изменениям выгод в результате осуществления проекта минус изменения затрат как конечный результат проекта. Подобный подход не аналогичен сравнению ситуации до и после проекта, так как не учитывает изменений в инвестициях и производстве, которые произошли бы без реализации данного проекта, и приводит к неправильному определению выгод и затрат, относимых за счет проекта.
В условиях рыночной экономики критерием привлекательности проекта является уровень доходности, полученной на вложенный капитал. Под
доходностью (прибыльностью) проекта понимают не просто прирост капитала, а такой темп его прироста, который полностью компенсирует изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, обеспечивает минимальный уровень доходности и покрывает риск инвестора, связанный с его реализацией. Следовательно, проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта для инвестора заключается в определении уровня его прибыльности. В практике проектного анализа применяют два основных подхода к решению проблемы оценки привлекательности проектов: статистические (простые) модели и динамические модели (методы дисконтирования). Статистические методы оценки не учитывают фактор времени и используют данные бухгалтерской отчетности, на основе которой рассчитывают простую норму прибыли и срок окупаемости проекта. Построение дисконтированных критериев оценки проектов базируется на использовании теории ценности денег во времени. В мировой практике наибольшее распространение получили следующие динамические модели:
1. Чистая текущая стоимость, или чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV);
2. Индекс доходности (Profitagility Index, PI);
3. Дисконтированный период окупаемости (Disconted Payback Period, DPP);
4. Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR);
5. Модифицированный метод внутренней нормы доходности, или маржинальной эффективности капитала (Modified Internal Rate of Return,
MIRR).
Рассмотрим данные модели оценки инвестиционных проектов более подробно. Метод чистой текущей (приведенной) стоимости (NPV) ориен-тирован на достижение главной цели инвестирования — получение при-емлемого для инвестора чистого дохода в форме прибыли. Данный метод позволяет получить наиболее обобщенную характеристику финансового результата реализации проекта, т. е. конечный эффект в абсолютном выра-жении. Чистая текущая стоимость — это эффект от проекта, приведенный к настоящей стоимости денежных поступлений (Present Value, PV).
FV PV (1 r)t ,
(3.20)
где FV — будущая стоимость денежных поступлений от проекта (Future Value); r — ставка дисконтирования, доли единицы; t — расчетный период, число лет (месяцев).
Проект может быть одобрен инвестором, если NPV> 0, т. е. он генерирует большую, чем средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), норму доходности.
Инвесторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерной компании, успешно реализовавшей свой инвестиционный проект. Чистую текущую стоимость (NPV) выражают разницей между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежных поступлений за период эксплуатации проекта и сумой инвестированных в его реализацию денежных средств:
NPV=PV-I,
(3.21)
где I— сумма инвестиций (капиталовложений), направленных на реализацию проекта; PV— настоящая стоимость денежных поступлений (доходов) от проекта после дисконтирования.