Глава II. Эффективность реальных инвестиций 7 страница

Вместе с тем, несмотря на определенные преимущества ЧДД, принятого в качестве критерия оптимальности при оценке эффективности инвестиционных проектов, он имеет ряд недостатков. Во–первых, если допущена ошибка в прогнозе денежного потока или коэффициента дисконтирования, то проект, который рассматривался как доходный, может стать убыточным. Во-вторых, в реальной действительности эффективность проекта во многом зависит от его масштаба и риска. Причем зависимость между ЧДД и Е нелинейная. Поэтому при оценке эффективности ИП надо рассчитывать не только ЧДД, но индекс доходности (ИД) и внутреннюю норму доходности, которые в зависимости от рискованности проекта оказываются более предпочтительными

Индексы доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капитальных вложений. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и не дисконтированных денежных потоков

ИД= (3.29)

При оценке эффективности могут использоваться следующие индексы:

§ Индекс доходности затрат- это отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

§ Индекс доходности дисконтированных затрат – это отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме денежных оттоков.

§ Индекс доходности инвестиций (ИД) – это отношение суммы элементов от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу значению отношения ЧД к накопленному объему инвестиций.

§ Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) – это отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу значению отношения ЧДДк накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капитальные вложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капитальные вложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. При этом соответствующие показатели будут иметь различные значения.

Как видно, индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов. Если ЧДД положителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен, если ИД < 1 — неэффективен.

В отличие от чистого дисконтированного дохода индекс доходности — относительный показатель, характеризующий уровень дохода на единицу затрат. Чем выше отдача каждого рубля, вложенного в данный проект, тем больше значение этого показателя. При всех равных значениях ЧДД индекс доходности дает основание выбрать проект, имеющий наибольшее его значение.

Внутренняянорма доходности или рентабельности (ВНД) представляет собой ту норму дисконта Евн, при которой приведенные эффекты равны приведенным капитальным вложениям. Это такая норма дисконта, при которой интегральный эффект проекта (например, ЧДД) становится равным нулю.

Чтобы получить Евн(ВНД), необходимо решить следующее уравнение:

.

(3.30)

Если весь проект осуществляется только за счет заемных средств, то ВНД равна наибольшему проценту, под который можно взять заем, чтобы суметь расплатиться из доходов от реализации проекта.

Значение внутренней нормы доходности ВНД отражает:

 экономическую неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов — выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов;

 минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска;

 конъюнктуру финансового рынка, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей;

 неопределенность условий осуществления проекта и, в частности, степень риска, связанного с участием в его реализации.

Преимуществом ВНД является то, что участник проекта не должен определять свою индивидуальную норму дисконта заранее. Он определяет ВНД, т. е. рассчитывает эффективность вложенного капитала, а затем принимает решение, используя ее значение.

Если же принять за основу показатель, характеризующий средневзвешенную цену капитала, как было указано ранее (см. формулу 7.9), ВНД будетсостоять в том, что предприятие может принимать любые инвестиционные решения, уровень рентабельности которых не ниже E. Именно с показателем E сравнивают ВНД, определенную для конкретного проекта.

Если ВНД > E, то проект следует рекомендовать к внедрению; если ВНД < E проект следует отклонить; при ВНД = E, проект не прибыльный и не убыточный.

Вместе с тем, если отбирать проекты по максимуму ВНД, преимущества могут иметь проекты, выгодные с точки зрения эффективности используемого капитала, но мелкие и потому дающие небольшой эффект.

Величина ВНД зависит не только от соотношения капитальных вложений и дохода от реализации проекта, но и от их распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс получения доходов, тем ниже значение ВНД.

Существует также и другой недостаток ВНД, связанный с его отсутствием в ряде проектов. С другой стороны, если ВНД есть, то вся кривая зависимости ЧДД от Е имеет «нестандартный» вид, проходя через отрицательное значение при Е = 0. В таких случаях прозрачный экономический смысл ВНД теряется, а требование Е > ВНД как условие положительности ЧДД становится неверным. Да и в тех случаях, когда ЧДД (Е=0) > 0 могут возникнуть трудности с практическим использованием ВНД, если уравнение ЧДД (Е) = 0 имеет несколько положительных корней и значение первого корня мало.

Поскольку на практике рассчитать показатель внутренней нормы доходности сложно, используют метод вычисления ЧДД при различных ставках дисконтирования. При этом Е, при котором график будет пересекать ось абсцисс, и определяет искомое значение внутренней нормы доходности проекта при ЧДД=0, а при больших значениях Е – отрицателен.

Оценки степени устойчивости ИП определяется по разности ВНД - Е.

Может также использоваться интерполяционная формула расчета ВНД

Е_вн = i_н + а- а_н/а_в-а_н × (i_{в –}i_н) , (3.31)

где а_в и а_н – коэффициенты наращивания потоков для верхнего и нижнего значений ставок доходности;

а – коэфициент наращения потока, для которого определяется размер ставки;

i_в и i_н - вернее и нижнее значение ставок доходности

Значение внутренней нормы доходности можно получит приближенно методом итераций.

Схема зависимости ЧДД от Е показана на рис. 3.3.

ЧДД₁

Е₁ Е_вн

Е

Е₂

ЧДД₂

Функцию «сглаживают» с помощью двух ставок Е. ВНД рассчитывается с точностью до третьего знака десятичной дроби. Искривление не столь сильно влияет на результаты оценки доходности.

Е_вн = Е₁ - ЧДД₁ * Е₂ - Е₁/ ЧДД₂ - ЧДД₁ (3.42)

В ряде случаев простое ранжирование проектов на основе оценок ЧДД не позволяет выбрать лучшее решение, поскольку сроки жизни инвестиционных проектов различны. Поэтому, чтобы выбрать лучший проект, использует эквивалентный аннуитет (англ. equivalent annuity). При этом метод расчета эквивалентного аннуитета отнюдь не заменяет метод определения ЧДД. Он просто облегчает решение задачи выбора из сравниваемых проектов лучшего по критерию максимума ЧДД, которому должно соответствовать наибольшее значение аннуитета, т. е. всех денежных поступлений.

В реальной жизни вполне возможны и другие ситуации, когда расчеты эффективности инвестиционных проектов нуждаются в определенной корректировке, связанной, с одной стороны, с влиянием множества дополнительных факторов и условий, а с другой — недостаточностью информации для достоверной оценки. Наукой и практикой разработаны определенные правила принятия решений об инвестировании проектов с учетом этих обстоятельств.

3.3. Наиболее типичные варианты принятия
инвестиционных решений

При оценке эффективности инвестиционных проектов следует учитывать влияние следующих факторов:

объемов средств, необходимых для финансирования проектов;

интенсивности потоков средств во времени;

сроков осуществления проектов;

сроков использования инвестиционных проектов;

нормативных сроков службы технологического оборудования, входящего в проект;

перспектив использования технологического оборудования, входящего в проект;

перспектив использования технологического оборудования за пределами нормативных сроков;

отсутствия или наличия инвестиционного риска;

используемой системой амортизации и налогообложения;

источников и условий финансирования;

интегрального экономического эффекта;

аннуитета;

показателей ЧДД, ВНД, ИД и срока окупаемости.

Как показал зарубежный и отечественный опыт использования динамических методов оценки эффективности инвестиционных проектов, указанные факторы могут присутствовать в самых различных ситуациях и комбинациях. Вместе с тем каждый из них требует определенного подхода к принятию соответствующих решений.

Учитывая огромный объем работ по выявлению, строгому описанию и анализу всех влияющих факторов и рассмотрению их возможных комбинаций, возникающих при оценке сравнительности эффективности инвестиционных проектов, в данном параграфе пришлось ограничиться описанием наиболее типичных ситуаций принятия решений.

При анализе эффективности проектов могут возникнуть следующие ситуации.

1. Интегральный экономический эффект за период использования проекта может формироваться при условиях:

а) Т = Тсл;

б) Т < Тсл, где Т — горизонт планирования использования проекта; Тсл — нормативный срок службы основного технологического оборудования, зданий и сооружений.

В ситуации (а), чтобы определить интегральный экономический эффект, используют формулу (3.23) в случае распределенных в течение периода времени Т = Тслнеодинаковых объемов инвестиций Ktи неодинаковых в течение этого времени результатов Rtи затрат Зt,или же формулу (3.26) в случае единовременных капитальных вложений в период t=0 и одинаковых Rtи Зtпо периодам в течение Т.

В ситуации (б) необходимо прежде всего выяснить, как будут в дальнейшем использоваться не полностью самортизированные объекты проекта в момент t = T. Если эти объекты (оборудование, здания и сооружения) не могут в дальнейшем быть использованы или проданы кому-либо, вся остаточная стоимость объектов будет потеряна, а интегральный экономический эффект рекомендуется рассчитывать по формулам (3.23) или (3.25). Если же объекты можно в дальнейшем полезно использовать или реализовать по их остаточной (или любой другой) стоимости, то интегральный экономический эффект надо определять по формуле

Iинт= ЧДД = (R_t- З_t^*) +I_ост , (3.43)

где Iост — оценка стоимости объектов в момент Т либо по его остаточной стоимости, либо по реализационной стоимости.

2. Выбор лучшего варианта проекта по критерию максимума интегрального экономического эффекта:

а) при одинаковых Т и одинаковых объемах капитальных вложений;

б) при разных Т и одинаковых объемах капитальных вложений;

в) при разных Т и разных объемах капитальных вложений;

г) при равных Т и разных ставках доходности Е.

В ситуации (а), принимая во внимание сроки начала и окончания проектов, а также объемы финансирования, интегральный экономический эффект рассчитывают по формулам или (3.28), а на его основе определяет ЧДД оптимальный.

В ситуации (б) без привлечения каких-либо других критериев можно принять в качестве лучшего проект с наибольшим интегральным экономическим эффектом. Для уточнения полученного результата рекомендуется рассчитать аннуитет интегрального экономического эффекта. Если максимальный аннуитет соответствует тому же проекту, который имеет наибольший интегральный эффект, то этот вариант является абсолютно лучшим. Если же максимальный аннуитет соответствует иному проекту, то абсолютно лучшего проекта не существует. В этом случае лицо, принимающее решение, может на свой страх и риск отдать предпочтение проекту либо с максимальным интегральным экономическим эффектом, получаемым за более длительный период Т, либо с максимальным аннуитетом интегрального экономического эффекта при более коротком периоде Т.

В ситуации (в) абсолютно лучшим считается вариант, в котором наибольший интегральный экономический эффект соответствует проекту с минимальным периодом Т и с минимальным объемом капитальных вложений. В остальных случаях, чтобы выбрать наиболее предпочтительный, необходимо привлекать другие критерии.

В ситуации (г) выбор варианта проекта зависит также и от того, какая ставка доходности Е будет принята при расчете ЧДД.)

3. Определение аннуитета интегрального экономического эффекта:

а) при Т = Тсл;

б) при Т < Тсл;

в) при одинаковых суммах годового экономического эффекта;

г) при различных суммах годового экономического эффекта.

В ситуации (а), (б) и (г) аннуитет интегрального экономического эффекта рекомендуется определять по формуле (21.32). Для ситуации (в) можно применить следующую формулу при Т < Тсл:

А= (R_t- З_t) I_ост , (3.44)

где З, R — совокупные затраты и результаты; I — общий объем инвестирования; Iост — остаточная стоимость объектов, входящих в проект.

4. Выбор лучшего варианта по критерию максимума аннуитета интегрального экономического эффекта:

а) при одинаковых Т и одинаковых объемах капитальных вложений;

б) при разных Т и одинаковых объемах капитальных вложений;

в) при разных Т и разных объемах капитальных вложений.

В ситуации (а) проект, которому соответствует максимум аннуитета интегрального экономического эффекта, является абсолютно лучшим, поэтому выбор варианта капитальных вложений будет однозначно определенным.

Аналогичное положение наблюдается в ситуации (б) при условии, что минимальный аннуитет имеет проект с максимальным периодом Т. Если же максимальный аннуитет соответствует проекту с минимальным периодом Т, то для оценки эффективности проекта необходимо дополнительно привлечь критерий интегрального экономического эффекта. При этом лучшим будет проект, который при максимальном аннуитете обеспечивает также получение наибольшего интегрального экономического эффекта.

В ситуации (в), за редким исключением, не существует однозначно лучшего проекта и необходимо проводить всесторонний анализ с привлечением других критериев.

В том случае, когда анализируемые проекты обеспечивают получение одного и того же полезного результата, но имеют различные приведенные затраты, проекты можно сравнивать по критерию минимума приведенных затрат.

Существуют и другие ситуации, когда для принятия решения об инвестировании проекта или выборе лучшего из определенного множества проекта приходиться иметь дело с большим числом факторов. Поэтому любой разработчик или аналитик инвестиционных проектов должен всегда помнить, что выбор предпочтительных проектов по любому принятому им критерию эффективности в огромной мере зависит от правильности тех допущений и ограничений, которые положены в основу расчетов. Стремясь найти правильное решение с точки зрения привлекательности для инвестора, необходимо особое внимание уделять неформальным (экспертным) процедурам для учета всех факторов и их взаимосвязей.

3.4. Коммерческая эффективность

Как уже отмечалось, коммерческая эффективность (финансовое обоснование) проекта определяется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности. При этом должны использоваться следующие принципы:

§ применяются предусмотренные проектом (рыночные) текущие (базисные) или прогнозные цены на все виды ресурсов;

§ денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматривается приобретение ресурсов и оплата продукции;

§ заработная плата включается в состав операционных издержек в размерах, установленных проектом (с учетом отчислений);

§ если проект предусматривает одновременно производство и потребление продукции (например, некоторое число комплектующих изделий или оборудования), то в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение;

§ если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), вложение соответствующих средств учитывается (в виде оттока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде притоков) – в денежных потоках от операционной деятельности;

§ если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них.

Коммерческую эффективность можно рассчитывать как для проекта в целом, так и для отдельных его участников с учетом их вкладов по показателям, рассмотренным в п.3.2.

В качестве эффекта на t-м шаге расчета Эtвыступает поток реальных денег (Cаsh Flow), сальдо притока и оттока. В каждом конкретном периоде времени (шаге расчета) — приток Пi(t) и отток Оi(t) денежных средств. Разница между ними Ф(t) — эффект на t-м шаге (является аналогом Эt= Rt — Зt) или Фi= Пi(t) - Оi(t).

При осуществлении проекта выделяют три вида деятельности: инвестиционную (1), операционную (2) и финансовую (3).

Следовательно, потоком реальных денег Ф(t) называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной деятельности в каждом периоде осуществления проекта, т. е. на каждом шаге расчета:

Фt= [П1(t) - О1(t)] + [П2(t) - О2(t)] = Ф1(t) + Ф+(t) (3.44)

где Ф+(t) является аналогом.

Сальдо реальных денег Btназывается разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности на каждом шаге расчета.

Вt = . (3.45)

Поток реальных денег от инвестиционной деятельности включает в себя оттоки и притоки, распределенные по периодам (шагам) расчета.

К притокам относятся доходы (за вычетом налогов) от реализации имущества и нематериальных активов (например, при прекращении проекта), а также от возврата (в конце проекта) оборотных активов, уменьшения оборотного капитала на всех шагах расчетного периода.

Оттоки –это вложения в основные средства (на всех шагах расчетного периода), а также ликвидационные затраты, вложения средств на депозит и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов. Кроме того, они могут быть использованы для увеличения оборотного капитала, компенсации (в конце проекта) оборотных пассивов.

Показатели для оценки инвестиционной деятельности приведены в таблице3.1.

Таблица 3.1.