Глава 3 формирование портфеля реальных инвестиций 1 страница

3.1.Содержание,цель и задачи управления портфелем реальных инвестиций

Инвестиционный портфель предприятия представляет собой набор входящих в него реальных проектов и программ, принятых к рассмотрению на предмет реализации. Ключевой целью управления им является наиболее эффективная реализация инвестиционной стратегии предприятия на различных этапах его развития. Формируя портфель, инвестор должен найти ответы на следующие вопросы в рамках выбранной им инвестиционной стратегии. Какие конкретные проекты следует принять предприятию? Каков общий объем капитальных вложений необходимо предусмотреть в инвестиционном плане и бюджете? Из каких источников может финансироваться инвестиционный портфель предприятия?

Ответы на данные вопросы тесно связаны. Проблема не сводится к обычному решению того, какие виды капитальных затрат финансировать из имеющихся источников средств, поскольку объем привлечения заемных средств находится под контролем руководства предприятия. Поэтому решения о выборе инвестиционного проекта и источниках его финансирования в идеальном случае должны приниматься одновременно. Аналогично критерий отбора проекта не может быть установлен без учета стоимости капитала (собственного и привлеченного с финансового рынка), необходимого для его реализации. Анализ эффективности сформированного инвестиционного портфеля позволяет дать правильные ответы на эти вопросы.

При управлении портфелем реальных инвестиций необходимо учитывать следующие особенности капитальных вложений.

1. Их осуществление сопряжено со значительными материальными и денежными затратами.

2. Отдача от капиталовложений может быть получена в течение ряда лет в будущем.

3. В прогнозе результатов капиталовложений обязательно присутствуют элементы риска и неопределенности.

4. Те инвестиции, которые обычно рассматривают как капитальные

вложения, предполагают расширение производственных мощностей, приобретение нового оборудования или иные капитальные затраты, непосредственно связанные с повышением способности предприятия достичь своих стратегических и тактических целей.

В процессе достижения ключевой цели инвестиционной деятельности решают ряд задач.

1. Повышение темпов экономического развития предприятия. Между эффективностью инвестиционной политики и темпами экономического развития предприятия существует прямая связь. Чем выше объем продаж и прибыли, тем больше при прочих равных условиях остается средств на капиталовложения. На практике это условие не всегда соблюдается. Многое зависит от цен на приобретаемые материально-технические ресурсы, уровня налогообложения прибыли, средней процентной ставки за кредит на рынке капитала, принятой предприятием нормы распределения чистой прибыли на развитие производства и выплату дивидендов акционерам и от иных факторов. Если эти факторы в период реализации инвестиционной политики относительно стабильны, тогда при увеличении объема продаж предприятие сможет оставить в своем распоряжении большую массу чистой прибыли и направить ее на цели накопления основного капитала, т. е. на капиталовложения.

2.Максимизация прибыли (дохода) от инвестиционной деятельности. Возможности экономического развития предприятия зависят от объемов не бухгалтерской, а чистой прибыли, остающейся после налогообложения. Поэтому при наличии в портфеле нескольких инвестиционных проектов рекомендуют выбирать проект, который обеспечивает инвестору наибольшую норму чистой прибыли на вложенный капитал. В инвестиционном анализе для оценки эффективности инвестиций используют не только показатель чистой прибыли, но и амортизационные отчисления, т. е. учитывают весь денежный поток, генерируемый проектом.

3. Минимизация рисков. Инвестиционные риски многообразны и сопутствуют всем видам инвестирования. При неблагоприятных условиях они могут вызвать не только потерю прибыли (дохода) от инвестиций, но и всего авансированного капитала или его части. Поэтому рекомендуется ограничивать инвестиционные риски путем отказа от реализации наиболее рисковых проектов. Во многих случаях инвесторы фактически игнорируют риск, по крайней мере при формальном анализе проекта. Результаты анализа часто принимают форму однозначных оценок, а риск учитывают интуитивно. Например, проект обещает принести чистый дисконти-рованный доход в сумме 10 млн руб., однако его отвергают, так как при обсуждении руководители предприятия пришли к выводу, что проект слишком рискованный. Сущность однозначного подхода заключается в том, что не делают реальных попыток количественной оценки проектного риска (например, с помощью расчета разброса ожидаемого дохода от проекта). Такой подход мог бы быть оправданным, если ничего нельзя было сделать,

кроме однозначного прогноза. Например, использование подобного прогноза могло бы быть желательным, если бы дирекция предприятия не имела реального представления о величине и возможном направлении отклонений от ее оценок. Часто руководство предприятия имеет особое мнение по поводу рискованности проекта, отличное от мнения его инициатора. Включение этого мнения в оценку проекта может обеспечить лучшее решение хотя бы потому, что оно позволит инициатору проекта рассмотреть больший объем относящейся к нему информации. Кроме того, процесс формирования такой информации может заставить предприятие подходить к принятию инвестиционных решений с более реальных позиций. Главный недостаток метода однозначной оценки состоит в том, что он не дает наиболее вероятного значения конечного результата от проекта. Данный недостаток заставляет многих руководителей искать другие методы оценки неопределенности (например, методы математической статистики, аналогов и др.).

4. Обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия. Капитальное инвестирование связано с отвлечением финансовых ресурсов в больших размерах и на длительный срок, что может привести к дефициту ликвидных средств для расчетов по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, финансирование отдельных проектов осуществляют за счет привлеченных заемных средств. Резкое увеличение последних в пассиве баланса предприятия способно привести к потере финансовой устойчивости в долгосрочном периоде. Поэтому, определяя источники финансирования капиталовложений, следует заранее прогнозировать, какое влияние схема финансирования окажет на финансовое равновесие предприятия.

Основные объекты наблюдения за финансовым состоянием предприятия в процессе капитального инвестирования следующие:

• чистый денежный поток от всех видов деятельности (приток денежных средств минус их отток);

• структура капитала (соотношение между собственным и привлеченным капиталом);

• рыночная стоимость (цена) предприятия;

• состав долгосрочных и краткосрочных обязательств по срокам погашения;

• состав и структура активов;

• состав текущих (эксплуатационных) расходов и возможности их снижения;

• степень концентрации финансовых операций в зонах повышенного риска;

• динамика дебиторской и кредиторской задолженности;

• эффективность внедрения финансового и инвестиционного менеджмента;

• продолжительность осуществления строительно-монтажных работ и

выполнение графиков их производства;

• уровень освоения производственных мощностей по вновь введенным объектам и пусковым комплексам;

• обеспеченность строительного процесса необходимым финансированием (как внутренним, так и внешним).

5. Ускорение реализации инвестиционных проектов. Намечаемые к реализации проекты должны быть выполнены как можно быстрее, поскольку тем самым достигается:

• ускорение экономического развития предприятия в целом;

• скорейшее формирование дополнительного денежного потока в форме

чистой прибыли и амортизационных отчислений, который служит источником возмещения первоначальных инвестиций;

• сокращение сроков использования заемных средств, что позволяет инвестору экономить на процентных платежах кредиторам;

• снижение инвестиционных рисков, связанных с неблагоприятным

изменением рыночной конъюнктуры, а также потерь от инфляции.

Все перечисленные задачи управления инвестиционным портфелем тесно взаимосвязаны. Так, высоких темпов развития предприятия можно достигнуть за счет подбора высокодоходных проектов и ускорения их реализации. В свою очередь, максимизация прибыли (дохода) от инвестиций сопровождается ростом инвестиционных рисков, что требует их нейтрализации. Минимизация данных рисков выступает важнейшим условием обеспечения финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе инвестиционной деятельности. Следовательно, приоритетной задачей управления инвестиционным портфелем является не максимизация прибыли от проектов, а обеспечение высоких темпов экономического развития предприятия при достаточной его финансовой стабильности.

С учетом перечисленных выше задач определяют программу действий по формированию и реализации портфеля реальных инвестиций. Она заключается в следующем:

• исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирование конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров;

• разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности предприятий;

• определение стратегии формирования инвестиционных ресурсов для реализации выбранной стратегии;

• поиск и оценка инвестиционной привлекательности отдельных проектов по критериям доходности, безопасности, ликвидности и окупаемости капитальных затрат и отбор наиболее приоритетных из них;

• формирование инвестиционного портфеля и его анализ по выбранным критериям эффективности;

• текущее планирование и оперативное управление процессом реализации проектов (составление календарных планов и бюджетов реализации проектов);

• подготовка решений о выходе из неэффективных инвестиционных проектов

и реинвестировании высвобождающегося капитала.

Если фактическая эффективность инвестиционного портфеля окажется ниже ожидаемой, то принимают решение о выходе из проекта и определяют формы такого выхода (продажа активов, акционирование и т. д.). Только после этого подбирают новые высокоэффективные проекты, отвечающие интересам инвестора.

Вопросы для самоконтроля

1. Дайте определение инвестиционного портфеля предприятия.

2. Какие задачи решают при управлении портфелем реальных инвестиций?

3. В чем заключается взаимосвязь задач, решаемых при управлении инвестиционным портфелем предприятия?

3.2.Правила инвестирования

Наиболее общими условиями успеха во всех формах инвестирования являются:

• сбор необходимой информации;

• прогнозирование перспектив рыночной конъюнктуры по интересующим инвестора объектам;

• выбор стратегии поведения на рынке инвестиционных товаров;

• гибкая текущая корректировка инвестиционной тактики, а подчас и стратегии.

Выбор наиболее эффективного способа инвестирования начинается с четкого определения возможных вариантов.

Альтернативные проекты поочередно сравнивают друг с другом и выбирают наилучший из них с точки зрения доходности, безопасности и надежности. При решении вопроса об инвестировании целесообразно определить, куда выгоднее вкладывать капитал: в производство, недвижимость, ценные бумаги, приобретение товаров для перепродажи или в валюту. Поэтому при инвестировании рекомендуют соблюдать следующие правила, выработанные практикой.

1. Принцип финансового соотношения сроков

(«золотое банковское правило») гласит: получение и расходование средств

должны происходить

в установленные сроки, а капитальные вложения с длительными сроками окупаемости целесообразно финансировать за счет долгосрочных заемных средств (долгосрочных банковских кредитов и облигационных займов с длительными сроками погашения).

2. Принцип сбалансированности рисков — особенно рисковые инвестиции целесообразно финансировать за счет собственных средств (чистой прибыли и амортизационных отчислений). В данном случае предприятие

соблюдает принцип	самофинансирования и не
связывает	себя	дополнительными	долговыми
обязательствами.
3. Правило предельной	рентабельности — рекомендуют	выбирать такие

капитальные вложения, которые обеспечивают инвестору достижение максимальной (предельной) доходности. Западные ученые-экономисты полагают, что стремление компании максимизировать прибыль (следовательно, норму доходности на капитал) равносильно желанию руководства увеличить благосостояние акционеров¹⁰. Поясним данное утверждение. Большинство целей, которые противоречат максимизации прибыли, являются фактически второстепенными. Акционеры как владельцы компании обязаны знать, какую цену заплатят они за достижение других целей (например, лидерство в конкурентной борьбе). Кроме того, дирекция компании отчитывается перед акционерами. Если деятельность руководства не принесет им приемлемой прибыли на вложенный капитал, то оно может быть заменено, или фирма станет объектом поглощения. Следовательно, критерий принятия инвестиционных решений на основе максимизации прибыли может быть использован для

оценки эффективности работы компании (если	абстрагироваться
от последующего распределения прибыли). Это особенно важно,
так как до настоящего времени	не	было	предложено	более
наглядного способа измерения	эффективности компании	и	иной
альтернативной цели,	обеспечивающей	долгосрочное
благосостояние акционеров и общества в
целом.

¹⁰ М. Бромвич. Анализ экономической эффективности капиталовложений/Пер. с англ. М.: Инфра-М, 1996. С. 37.

4. Чистая прибыль от данного вложения капитала должна превышать ее величину от помещения денежных средств на банковский депозит, т. е.:

Ри Сдп ,

(3.1)

где Ри — рентабельность инвестиций, %; Сдп — ставка депозитного процента, учитывающая темп инфляции, %.

ЧП Р и _И

100 _,

(3.2)

где ЧП— чистая прибыль, полученная от инвестирования средств в конкретный проект; И— объем инвестированных средств.

5. Рентабельность инвестиций всегда должна быть выше среднегодового темпа инфляции:

Ри Т и ,

(3.3)

где Ти — среднегодовой темп инфляции, %.

6. Рентабельность конкретного инвестиционного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) всегда больше доходности альтернативных проектов.

7.	Рентабельность	активов предприятия после
реализации	проекта увеличивается	и в любом случае превышает
среднюю ставку банковского процента:

Ра СП ,

(3.4)

где Ра — рентабельность активов, %; СП — средняя ставка банковского процента на кредитном рынке, %.

8. Рассмотренный проект должен соответствовать главной стратегии поведения предприятия на товарном рынке с точки зрения формирования рациональной ассортиментной структуры производства, сроков окупаемости инвестиционных затрат, наличия финансовых источников покрытия издержек производства и обращения и обеспечения стабильности поступления доходов в течение периода эксплуатации проекта.

Инвестиции в реальные проекты — длительный по времени процесс. Поэтому при их оценке необходимо учитывать:

а) рискованность проектов — чем длиннее срок окупаемости затрат, тем выше инвестиционный риск;

б) временную стоимость денег, так как с течением времени деньги теряют свою ценность вследствие инфляции;

в) привлекательность проекта по сравнению с альтернативными вариантами вложения капитала с точки зрения максимизации дохода и роста курсовой стоимости акций компании при минимальном уровне риска, так как эта цель для инвестора определяющая.

Используя указанные правила на практике, инвестор может принять обоснованное решение, отвечающее его стратегическим целям.

Вопросы для самоконтроля

1. Назовите общие условия успеха во всех формах инвестирования.

2. Назовите основные правила инвестирования.

3. Какие факторы учитывают при оценке инвестиций в реальные проекты?

3.3.Цена и определение средневзвешенной стоимости капитала

Каждому предприятию необходимы денежные средства, чтобы финан-сировать свою производственно-торговую деятельность. Исходя из про-должительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы классифицируют на краткосрочные и долгосрочные.

Мобилизация того или иного источника средств связана для предприятия с определенными расходами:

• акционерам следует выплачивать дивиденды;

• владельцам корпоративных облигаций — проценты;

• банкам — проценты за предоставленные ими кредиты и др.

Общую величину средств, которую следует уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, называют «ценой капитала». В идеальном случае предполагается, что оборотные активы финансируют за счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные — за счет долгосрочных обязательств. Поэтому оптимизируется общая сумма затрат на привлечение различных источников.

Концепция «цены» является ключевой в теории капитала. Она ха-рактеризует ту норму доходности инвестируемого капитала, которую должно обеспечить предприятие, чтобы не снизить свою рыночную стоимость.

На практике следует различать два понятия. 1. Цена капитала данного предприятия.

3. Цена действующего предприятия в целом как хозяйствующего субъекта на рынке капитала.

Первое понятие количественно выражают в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию долга перед собственниками (акционерами) и кредиторами. Второе выражают различными параметрами, в частности стоимостью активов, объемом собственного капитала, прибыли и др. Оба понятия количественно вза-имосвязаны. Так, если предприятие участвует в реализации инвестиционного проекта, рентабельность которого ниже «цены» капитала, то стоимость компании после завершения данного проекта понизится. Поэтому менеджеры компании учитывают «цену» капитала в процессе принятия инвестиционных решений. В пассиве баланса показывают как собственные, так и заемные источники средств. Структура данных источников существенно различается по видам предприятий, отраслям хозяйства, формам собственности и сферам предпринимательской деятельности. Неодинакова также цена каждого источника средств, поэтому «цену» (стоимость) капитала предприятия исчисляют обычно по средней арифметической взвешенной.

Основная сложность заключается в вычислении стоимости единицы капитала, полученного за счет конкретного источника средств. Для неко-торых источников «цену» капитала можно определить достаточно точно (например, цена акционерного капитала, банковского кредита, облигаци-онного займа и т. д.). По другим источникам средств выполнить такие расчеты довольно сложно (например, по нераспределенной прибыли, кредиторской задолженности и др.). По внешнему признаку нераспре-деленная (реинвестируемая) прибыль кажется бесплатным источником финансирования предприятия, но это не так. Нераспределенная прибыль принадлежит собственникам (акционерам) предприятия. Именно они решают, вложить ли ее в производство или направить на выплату диви-дендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как элемент капитала, вкладывая в который свои деньги, акционеры хотели бы получить дополнительный доход. Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Предприятие несет дополнительные затраты, свя-занные с выпуском и размещением нового выпуска обыкновенных акций. При мобилизации внутреннего источника финансирования в форме не-распределенной прибыли такие затраты отсутствуют. Тогда можно записать:

^Цнп ^Цоа

(3.5)

где Цнп — цена (стоимость) нераспределенной прибыли; Цоа — цена (стоимость) привлечения акционерного капитала в форме дополнительной эмиссии обыкновенных акций.

Зная даже ориентировочную величину «цены» капитала, можно осу-ществить сравнительный анализ эффективности авансированных средств, включая оценку инвестиционных проектов.

Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится предприятию привлечение различных видов источников средств.

1. Акционерного капитала, состоящего из стоимости обыкновенных и привилегированных акций (префакций).

2. Облигационных займов.

3. Банковских кредитов.

4. Кредиторской задолженности и др.

Стандартная формула для вычисления ССК следующая:

ССК	n Цi Уi
	i 1

(3.6)

где Цi — цена г-того источника средств, %; Уi — удельный вес f-го источ-ника средств в общем объеме капитала, доли единицы.

Первый этап в определении ССК — вычисление индивидуальных стоимостей перечисленных видов финансовых ресурсов. Второй этап — перемножение каждой из полученных цен на удельный вес ресурса в общей сумме источников средств. Третий этап — суммирование полученных результатов.

С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал, которая обычно равна средней норме доходности по облигациям федеральных и субфедеральных займов.

Концепция ССК многогранна и связана с многочисленными вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-анализ, в котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (на региональном или российском кредитном рынке). Такой подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая норма прибыли (рентабельность

инвестиций) должна быть выше, т. е. Ри > СП. ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к реализации:

1. Для дисконтирования денежных потоков в целях исчисления чистой текущей стоимости (ЧТС) проектов. Если ЧТС > 0, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению.

2. При сопоставлении с внутренней нормой доходности (ВНД) проектов. Если ВНД > ССК, то проект может быть осуществлен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов. При условии ВНД = ССК предприятие безразлично к данному проекту. При

условии ВНД < ССК проект отвергают. Расчет ССК приведен в табл. 3.1.

Таблица 3.1.Расчет ССК по акционерной компании

Источники средств	Средняя стоимость	Удельный вес источника в
	источника для компании,	пассиве баланса,
	среднегодовой процент
Обыкновенные акции		0,50
Привилегированные акции		0,10
Корпоративные облигации		0,05
Краткосрочные кредиты		0,20
банков
Кредиторская		0,15
задолженность
ИТОГО	-	1,0

Из ее данных следует, что ССК = 24% (28 х 0,5 +15 х 0,1 + 20 х 0,05 + 30 х х 0,2 + 10 х 0,15). Учетная ставка Центрального банка России в 2001 г. составляла 25%. Следовательно, привлечение капитала в указанных выше пропорциях для компании выгодно, так как ССК < СП (24% < 25%).

Определив ССК, можно переходить к оценке инвестиционных проектов, имея в виду, что рентабельность инвестиций должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала (ССК).

Вопросы для самоконтроля

1. Что характеризует цена капитала любого предприятия?

2. Что показывает цена действующего предприятия в целом?

3. Приведите методику расчета средневзвешенной стоимости капитала.

3.4.Бизнес-план инвестиционного проекта

Для определения состава и сроков осуществления различных мероприятий в рамках инвестиционной политики и обеспечения их финансовыми ресурсами предприятия разрабатывают бизнес-планы инвестиционных проектов, которые после проведения экспертизы утверждаются их дирекцией и служат руководством для практической деятельности.

Бизнес-план представляет собой стандартный для индустриально развитых стран документ, в котором подробно обоснована концепция реального инвестиционного проекта и приведены его основные параметры. Этот документ представляет собой своеобразный программный продукт, содержащий информацию в зафиксированном виде и специально пред-назначенный для ее передачи пользователям во времени и пространстве.