Определение стоимости капитала предприятия

Определение стоимости капитала важно для обеспечения эффективного формирования прибыли предприятия. При этом определение стоимости капитала должно проводиться на всех этапах жизненного цикла предприятия, начиная с разработки бизнес-плана по его созданию и заканчивая периодом ликвидации. Определение стоимости капитала следует обязательно проводить при разработке текущих и перспективных финансовых планов предприятий.

Каждая составная часть совокупного капитала предприятия имеет свою стоимость. Эта стоимость меняется под влиянием внешних и внутренних факторов.

Внешние факторы: рыночная конъюнктура; уровень конкуренции в данной сфере деятельности; эффективность хозяйствования в стране в целом; уровень инфляции; правовые нормы, действующие в данный момент; государственная финансово-экономическая политика; спекулятивные процессы на финансовом рынке. Эти факторы воздействуют на стоимость капитала неоднозначно: одни увеличивают ее стоимость, другие ведут к снижению. Поэтому, проводя оценку стоимости капитала, эти факторы необходимо учесть в комплексе, тогда действие одних факторов может быть частично нейтрализовано действием других факторов.

Внутренними факторами являются: масштабы хозяйствования; объем реализуемой продукции; затраты на единицу продукции; уровень формирования прибыли (убытка); поведение акционеров (собственников) и их готовность пожертвовать частью дохода; эффективность работы менеджеров предприятия, их заинтересованность в результатах деятельности.

С позиции рынка стоимость капитала — это стоимость предприятия, что означает цену, за которую можно купить или продать данное предприятие. Чем выше на предприятии уровень капитализации прибыли, чем больше формируется этой прибыли, чем более диверсифицирована деятельность предприятия, тем, при прочих равных условиях, стоимость такого предприятия будет выше.

Стоимость капитала с позиции финансовых вычислений представляет собой дисконтную ставку или тот уровень дохода, который должен быть у данной компании для удовлетворения требований собственников и кредиторов. Исходя из вышесказанного, стоимость капитала всегда выражается в процентах. Процентное выражение стоимости обусловлено необходимостью эквивалентности и сопоставимости отдельных частей капитала, и возможностью реализовать предприятие на рынке.

Основным показателем определения стоимости является средневзвешенная цена общей суммы совокупного капитала. На этот показатель влияют множество факторов, в т.ч.: а) средняя ставка процента, сложившаяся на кредитном рынке; б) доступность различных внешних собственных и заемных источников финансовых ресурсов; в) объем внутренних собственных и заемных источников финансовых ресурсов; г) отраслевые особенности субъектов хозяйствования; д) формы его организационного устройства; е) соотношение объемов операционной и финансово-инвестиционной деятельности; ж) уровень предпринимательского и финансового риска; з) особенности менеджмента предприятия.

Влияние перечисленных факторов на стоимость финансового капитала не однозначное. Поэтому их учет не всегда бывает возможным, особенно в условиях экономики, находящейся в постоянном развитии.

По нашему мнению, определение стоимости финансового капитала может осуществляться с двух возможных позиций.

Во-первых, с позиции уже фактически сформированного финансового капитала. В этом случае проводится оценка сложившейся стоимости капитала. Расчет такой стоимости очень важен для проведения ретроспективного анализа финансовой деятельности, а также является основой для разработки прогнозов и планов формирования финансового капитала на ближайшую и отдаленную перспективу и определение стоимости предприятия при его продаже другому отечественному или иностранному стратегическому инвестору.

Во-вторых, с позиции наращения финансового капитала. В этом случае производится определение не финансового капитала, а источников денежных средств, которые могут быть привлечены для его образования. Оценка стоимости источников средств важна как на стадии создания нового предприятия, так и в процессе его развития и расширения, что предполагает дополнительное привлечение собственных и заемных источников денежных средств.

Оба направления определения стоимости капитала являются абсолютно необходимыми для эффективного управления финансовым капиталом.

В экономической литературе существуют в основном однотипные подходы к оценке стоимости капитала. Чаще всего рассматривается оценка стоимости привлекаемого капитала в форме привилегированных и простых акций и нераспределенной прибыли, что связано с ориентацией на опыт зарубежных специалистов в области финансового менеджмента.

Однако такой подход позволяет оценить стоимость дополнительно привлекаемых источников денежных средств, но не стоимость уже сформированного капитала. По нашему мнению, целесообразно четко разделить оценку стоимости ранее сформированного собственного капитала и вновь привлекаемых источников денежных средств с использованием различных финансовых инструментов.

В действующих предприятиях, независимо от формы собственности и организационно-правового устройства, собственный капитал представлен такими элементами как уставный, дополнительный, резервный капитал и нераспределенная прибыль.

Уставный и дополнительный капиталы составляют базовую часть функционирующего собственного капитала действующего предприятия. Оценка стоимости базовой части собственного капитала имеет некоторые отличия в зависимости от типа субъекта хозяйствования.

При определении стоимости базовой части собственного капитала следует учитывать: а) источники и порядок образования уставного и дополнительного капитала действующего предприятия; б) среднегодовую сумму этих видов капиталов в отчетном году по балансовой стоимости, отраженной в финансовой отчетности предприятия; в) среднегодовую сумму уставного и дополнительного капиталов по текущей рыночной стоимости; г) порядок формирования выплат дохода собственникам предприятия; д) сумму выплат дохода собственникам предприятия за счет чистой прибыли; е) возможное отсутствие чистой прибыли и выплат дохода собственникам предприятия.

Сумма выплат собственникам предприятия представляет собой ту цену, которую необходимо заплатить за базовую часть собственного капитала.

Уставный капитал, а также значительная часть дополнительного капитала акционерного общества, образуется в основном за счет поступления денежных средств от эмиссии и продажи привилегированных и обыкновенных (простых) акций. Собственникам акций выплачивается доход в зависимости от вида акций, их стоимости и финансовых возможностей предприятия. Поэтому стоимость базовой части собственного капитала акционерного общества в отчетном периоде мы предлагаем определять по формуле:

, (7.2)

где СБСК_аооп — стоимость базовой части собственного капитала акционерного общества в отчетном периоде, %;

Д_паоп, Д_оаоп — соответственно дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям, выплачиваемые в отчетном периоде, ден. ед.;

УК_оп, ДК_оп — соответственно среднегодовые суммы уставного и допонительного капиталов акционерного общества в отчетном периоде, ден. ед.;

К_Д — коэффициент дооценки или переоценки элементов базового капитала (данный показатель может быть или больше, или меньше единицы, в зависимости от временного периода капитализации базового капитала).

Для нормально работающих акционерных обществ данный показатель может составлять величину большую, чем стоимость заемных средств (например, стоимость заемных средств 20%, а стоимость базового капитала — 25-30%). В то же время для акционерных обществ, имеющих проблемы с формированием прибыли, реальное определение стоимости базового капитала затруднено. В связи с этим стоимость базового капитала может оказаться меньше, чем стоимость заемных средств. В таком случае акционерное общество имеет меньшую рыночную привлекательность как объект продажи, а поэтому реализация акций данного АО на фондовом рынке фактически не реальна.

В хозяйственных обществах (кроме акционерных) уставный капитал формируется за счет учредительных или паевых взносов собственников предприятий. Такие взносы осуществляются в денежной или иной форме в определенной доле по отношению к общей сумме объявленного уставного капитала. В связи с этим доходы на капитал собственники предприятия могут получить только пропорционально внесенной сумме средств. Поэтому стоимость базовой части собственного капитала других типов хозяйственных обществ в отчетном периоде предлагаем определять по формуле:

, (7.3)

где СБСК_хооп — стоимость базовой части собственного капитала хозяйственного общества в отчетном периоде, %;

ЧП_всоп — чистая прибыль хозяйственного общества, направляемая на выплату собственникам предприятия в отчетном периоде, ден. ед.;

УК_оп , ДК_оп — соответственно среднегодовая сумма уставного и дополнительного капиталов хозяйственного общества в отчетном периоде, ден. ед.;

Кд — коэффициент дооценки или переоценки стоимости элементов базового капитала по рыночной стоимости (данный коэффициент может быть больше или меньше единицы).

Процесс оценки стоимости базовой части собственного капитала для государственных предприятий имеет некоторые особенности. В этих предприятиях собственником капитала выступает государство или муниципальный орган, которому принадлежит и часть прибыли от его использования. Если государственное предприятие является акционерным обществом со 100% долей государственной собственности в акционерном капитале, то методика оценки базовой части собственного капитала точно такая же, как и для обычных акционерных обществ. В других типах государственных предприятий чистая прибыль может распределяться в соответствии с утвержденными нормативами, предусматривающими выделение некоторой части прибыли и передачу ее в бюджет соответствующего уровня. Именно эта часть чистой прибыли и может служить основой для оценки стоимости базовой части собственного капитала государственного предприятия. При этом мы предлагаем следующую формулу для расчета:

, (7.4)

где СБСК_погп — стоимость базовой части собственного капитала государственного предприятия в отчетном периоде,%;

СОЧП_оп — свободный остаток чистой прибыли государственного предприятия, направляемый в бюджет соответствующего уровня в отчетном периоде, ден. ед.;

УК_оп , ДК_оп — соответственно среднегодовая сумма уставного и дополнительного капиталов госпредприятия в отчетном периоде, ден. ед.;

Кд — коэффициент дооценки или переоценки стоимости элементов базовой части собственного капитала (может быть больше или меньше единицы).

Нераспределенная прибыль — это прибыль, полученная в отчетном году, направляемая на капитализацию. Поэтому стоимость капитализируемой прибыли можно определить через величину выплат собственникам предприятия в будущем периоде.

С нашей точки зрения, стоимость капитализируемой прибыли должна быть значительно выше стоимости базовой части собственного финансового капитала, так как сегодняшняя сумма прибыли может быть использована более эффективно, чем уже вложенные финансовые средства.

Для расчета стоимости капитализируемой прибыли для всех типов предприятий может быть предложена такая формула:

, (7.5)

где СКП_оп — стоимость капитализируемой прибыли предприятия в отчетном периоде, %;

ЧП_оп — чистая прибыль предприятия в отчетном периоде, ден. ед.;

К_всбп — коэффициент, определяющий возможный уровень выплат собственникам предприятия в будущих периодах, доли ед.;

КЧП_оп — сумма капитализируемой чистой прибыли по предприятию.

Пример 2. Нераспределенная прибыль составила 2 млн. гр., сумма выплаченных дивидендов — 1,2 млн. гр. Определить стоимость нераспределенной прибыли.

Решение:

СНРП = 1,2 / 2 ´ 100 = 60%.

Стоимость резервного капитала в отчетном периоде может быть определена аналогично стоимости нераспределенной прибыли.

Для расчета стоимости резервного капитала предприятия может быть предложена такая формула:

, (7.6)

где СРК_оп — стоимость резервного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ЧП_оп — чистая прибыль предприятия в отчетном периоде, ден. ед.;

К_всбп — коэффициент, определяющий возможный уровень выплат собственникам предприятия в будущих периодах, доли ед.;

РК_оп — сумма резервного капитала предприятия в отчетном периоде, ден. ед.;

К_РК — коэффициент прироста резервного капитала в будущих периодах, доли ед.

При создании нового предприятия, а также расширении масштабов действующего субъекта хозяйствования базовая часть собственного капитала (уставный и дополнительный капиталы) могут формироваться:

1) в акционерных обществах — за счет первого или последующего выпусков привилегированных и обыкновенных (простых) акций. При этом доля привилегированных акций не может быть по законодательству более 10% от общей суммы эмиссии акций;

2) в других типах хозяйственных обществ — за счет первоначальных или дополнительных учредительных и паевых взносов;

3) в государственных предприятиях — за счет государственного или муниципального бюджетного или внебюджетного финансирования.

Рассмотрим методику оценки стоимости по каждому выделенному направлению.

Стоимость базовой части собственного капитала акционерного общества, формируемой за счет эмиссии привилегированных акций, мы предлагаем определять по следующей формуле:

, (7.7)

где СБСК_па — стоимость базовой части собственного капитала акционерного общества, формируемого за счет привилегированных акций, %;

Д_па — сумма дивидендов, планируемая к выплате по привилегированным акциям, ден. ед.;

БСК_па — базовая часть собственного капитала, формируемая за счет выпуска привилегированных акций, ден. ед.;

З_эпа — затраты на эмиссию привилегированных акций, ден. ед.

Стоимость базовой части собственного капитала акционерного общества, формируемой за счет обыкновенных (простых) акций мы предлагаем определять по формуле:

, (7.8)

где СБСК_оа — стоимость базовой части собственного капитала акционерного общества, формируемая за счет эмиссии обыкновенных (простых) акций, %;

К_оа — количество выпущенных обыкновенных (простых) акций, ед.;

СДВ_оа — средняя величина дивидендных выплат на одну обыкновенную (простую) акцию в регионе или в данной отрасли экономики, ден. ед.;

ПРКДВ_оа — прогнозируемый коэффициент изменения дивидендных выплат в будущем, доли ед.;

БСК_оа — базовая часть собственного капитала акционерного общества, формируемая за счет обыкновенных акций, ден. ед.;

З_оа — затраты, связанные с эмиссией обыкновенных акций, ден. ед.

Стоимость базовой части собственного капитала других типов хозяйственных обществ, формируемой за счет учредительных и паевых взносов можно предложить определять по следующей формуле:

, (7.9)

где СБСК_уп — стоимость базовой части собственного капитала хозяйственных обществ (кроме акционерных), %;

К_в — количество взносов учредителей и пайщиков, ед.;

СДК_фр — средний размер дохода на единицу вложенного капитала на финансовом рынке, ден. ед.;

ПРКВ_уп — прогнозируемый коэффициент изменения выплат на единицу вложенных учредителями или пайщиками средств, доли ед.;

БСК_уп — базовая часть собственного капитала, формируемая за счет учредительных или паевых взносов, ден. ед.;

З_уп — затраты на привлечение учредительных и паевых взносов, ден. ед.

Стоимость базовой части собственного капитала государственных предприятий, формируемых за счет бюджетных и иных государственных или муниципальных средств, рекомендуется определять по формуле:

, (7.10)

где СБСК_бф — стоимость базовой части финансового капитала государственного предприятия, формируемая за счет бюджетных и иных государственных средств, %;

ПРСОЧП — прогнозируемая величина свободного остатка чистой прибыли государственного предприятия, ден. ед.;

РГВ — размер государственных вложений средств в формирование базовой части собственного капитала, ден. ед.

1. Оценка стоимости заемных денежных средств. Недостаток собственного капитала предприятия компенсируют за счет заемных средств. Заемные средства с позиции их стоимостной оценки имеет ряд особенностей: а) использование заемных денежных средств связано с формированием возвратного денежного потока, включающего сумму долга и проценты по его обслуживанию; б) получение заемных средств, связано с фактическим уровнем кредитоспособности субъекта хозяйствования; в) привлечение заемных источников финансирования, связано в значительной степени с состоянием финансового рынка, его отдельных сегментов; г) одной из существенных особенностей использования заемных средств является относительная простота оценки их стоимости.

В экономической литературе наиболее часто оценка стоимости заемных источников денежных средств осуществляется на примере — банковского кредита и облигационного займа [32, 33, 34, 42, 43, 101, 106].

В проводившихся нами исследованиях [38] оценка стоимости осуществлялась по пяти основным источникам заемных средств: банковский кредит; облигационный заем; финансовый лизинг; товарный (коммерческий) кредит, кредиторская задолженность.

Стоимость банковского кредита, как правило, не зависит от сроков его предоставления и определяется только процентной ставкой. Поэтому стоимость долгосрочного и краткосрочного банковского кредита мы предлагаем определять по следующей формуле:

, (7.11)

где СБК_оп — стоимость банковского кредита в отчетном периоде, %;

СПБК_оп — ставка процента по банковскому кредиту, %;

СНП — ставка налога на прибыль, доли ед.;

КРБК_оп — коэффициент расходов по привлечению банковского кредита, доли ед.

Стоимость облигационного займа определяется на основе либо ставки купонного процента, который обеспечивает сумму периодических выплат по облигациям их владельцам, либо общей суммы дисконта, выплачиваемого при погашении облигации.

Для первого варианта выплат оценку стоимости облигационного займа предлагаем определять по следующей формуле:

, (7.12)

где СОЗ_кв — стоимость облигации с купонными выплатами дохода, %;

СКПО — ставка годового купонного процента по облигациям, %;

КРО — коэффициент расходов по привлечению и обслуживанию облигаций, доли ед.

Для второго варианта выплат оценку стоимости облигационного займа можно рекомендовать определять по такой формуле:

, (7.13)

где СОЗ_дв — стоимость облигаций займа с дисконтными выплатами, %;

СДС — среднегодовая дисконтная сумма по облигации, ден. ед.;

О_н — номинальная сумма облигации, ден. ед.;

КРО — коэффициент расходов по привлечению и обслуживанию облигационного займа, доли ед.

Оценка стоимости финансового лизинга должна проводиться на основе ставки лизинговых платежей, которая включает: а) норму амортизации активов, привлеченных на условиях лизинга; б) норму обслуживания лизингового долга. Формула для определения стоимости финансового лизинга имеет вид:

, (7.14)

где СФЛ_оп — стоимость привлечения средств на условиях финансового лизинга в отчетном периоде, %;

ГЛС_оп — годовая лизинговая ставка в отчетном периоде, %;

ГНА_оп — годовая норма амортизации основных активов в отчетном периоде; %;

КРПА_оп — коэффициент расходов по привлечению средств на условиях финансового лизинга, доли ед.

Оценка стоимости товарного (коммерческого) кредита может осуществляться исходя из двух возможных вариантов:

1) по товарному кредиту с краткосрочной отсрочкой платежа;

2) по товарному кредиту с долгосрочной отсрочкой платежа, оформленной векселем.

Стоимость товарного кредита с краткосрочной отсрочкой платежа (до 1 месяца) оценивается размером скидки с цены товара, при осуществлении наличного платежа. Отсрочка платежа до одного месяца (30 дней) со дня поставки (получения) товара, при размере ценовой скидки за наличный платеж — 3%, выступает месячной стоимостью использования товарного кредита. За год эта стоимость может составить: . ¸´

Стоимость товарного кредита с краткосрочной отсрочкой платежа, предлагается нами определять по формуле:

, (7.15)

где СТК_ко — стоимость товарного кредита с краткосрочной отсрочкой платежа, %;

РЦС — ценовая скидка при осуществлении наличного платежа, %;

ДО_п — длительность отсрочки платежа по товарам, дней;

К_дп — поправочный коэффициент за каждый день просрочки платежа, доли ед. (К_дп > 1).

Стоимость товарного кредита с долгосрочной отсрочкой платежа с оформлением векселя мы предлагаем определять по формуле:

, (7.16)

где СТК_ов — стоимость товарного кредита, оформленного векселем, %;

СПВК — ставка процента за вексельный кредит (как правило, равна средней дисконтной ставке на финансовом рынке), %;

РЦС — ценовая скидка при осуществлении наличного платежа за товары, доли ед.;

К_дп — поправочный коэффициент за каждый день просрочки платежа, доли ед. (К_дп > 1).

Стоимость кредиторской задолженности до 2000 года считалась равной нулю. В связи с введением финансовых санкций за несвоевременную оплату кредиторской задолженности, она получила правовую основу для определения. Формула для расчета:

, (7.17)

где СКЗ — стоимость кредиторской, %

ДСб — депозитная ставка банка, %;

КЗк и КЗн — кредиторская задолженность на конец и на начало года (разность берется по абсолютной величине), ден. ед.;

— среднегодовая кредиторская задолженность.

3. Оценка стоимости совокупного капитала. Оценку стоимости совокупного капитала можно проводить только после завершения оценки стоимости отдельных элементов собственного капитала и заемных средств. Полученные результаты индивидуальной стоимостной оценки, должны быть сопоставлены с заранее выбранным критерием оптимальности, в качестве которого мы рекомендуем показатель рентабельности соответствующего вида капитала или заемных средств. При несоответствии индивидуальных оценочных значений критерию оптимальности, необходимо снова провести качественный анализ источников денежных средств на предмет целесообразности их использования в процессе образования финансового капитала.

Для оценки стоимости совокупного капитала в экономической литературе рекомендуют различные показатели, но нам представляется, что наилучшим оценочным показателем является средневзвешенная цена совокупного капитала. Этот показатель можно рассчитывать на основе следующей формулы:

, (7.18)

где СССК_оп — средневзвешенная стоимость совокупного капитала предприятия в отчетном периоде, %; 0,01 — коэффициент пропорциональности;

СЭК_iоп — стоимость i-го элемента капитала в отчетном периоде, %;

Y_iоп — удельный вес i-го элемента капитала в отчетном периоде, %;

m — число элементов, включенных в совокупный капитал, выделенных в процессе экономической оценки.

Для расчета по предложенной формуле необходимо предварительно вычислить удельный вес каждого элемента капитала в совокупной балансовой стоимости предприятия. Такой расчет осуществляется в табл. 7.1.

Таблица 7.1

Исходные данные для расчета стоимости капитала предприятия

Элементы капитала	Денежная сумма элемента капитала, ден. ед.	Удельный вес элемента капитала в общей сумме, %	Стоимость отдельного элемента капитала, %
Итого			Х

Таким образом, стоимость капитала очень высокая. При такой стоимости капитала норма прибыли (уровень рентабельности) активов (капитала) должен быть не ниже, чем рассчитанный показатель, т.е. 37-40 % в противном случае предприятие не сможет обеспечить выплаты по своим обязательствам акционерам и кредиторам.

Показатель стоимости совокупного капитала предприятия можно использовать при оценке инвестиционных проектов как ставку дисконтирования. Если стоимость капитала очень высокая, то коэффициент рентабельности инвестиционного проекта должен быть как минимум в 1,2-1,5 раз больше. Если уровень рентабельности по предприятию меньше стоимости совокупного капитала, то предприятие нельзя рассматривать как привлекательный объект для инвестирования финансовых средств.