Основные этапы становления и развития теории инвестиции
В развитии инвестиционной теории можно выделить несколько этапов. Начальным можно считать появление зачатков инвестиционной теории в работах представителей Австрийской экономической школы (Бем-Баверк). Далее можно назвать этап, относящийся к 20—30 гг. этого столетия — период зарождения теории финансов как науки. Этот этап представлен, прежде всего, основополагающими работами Ирвинга Фишера по теории процентной ставки. В работах Вильямса был предложен теоретический подход к оценке капитальных активов. Эта тема надолго станет одной из ведущих в финансовой теории.
Важная особенность работ довоенного периода состоит в принятии гипотезы о полной определенности условий, в которых осуществляется принятие финансовых решений. Математические средства, применяемые в финансовом анализе того времени, сводились к элементарной алгебре и началам анализа. Совокупность этих средств, ориентированных на проведение финансовых расчетов в условиях определенности, получила название финансовой математики. Несмотря на господство детерминированного подхода, важность факторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко. Уже в 1921 г. в работе Найта содержался анализ этих факторов в контексте теории финансов, правда, чисто качественный. Однако лишь применение количественных, теоретико-вероятностных методов позволило существенно продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений. Работы этого направления получили название современной теории инвестиций.
Следует заметить, что, описывая историю возникновения и становления инвестиционной науки, многие исследователи оставляют без внимания целый этап развития экономической теории, связанный с периодом так называемой кейнсианской революции.
В своей работе «Общая теория занятости, процента и денег», опубликованной в 1936 г., Дж.М. Кейнс выдвинул три мотива, побуждающих хранить сбережения в денежной (ликвидной) форме.
Трансакционный (операционный) мотив, определяемый потребностью осуществления трансакций, т. е. возможности покупать друг у друга товары, услуги, факторы производства. Мы можем условно обозначить спрос на деньги, определяемый трансакционным мотивом, через параметр М1 и определить его как функцию М1 = М1 (Р,Q,R), где Р — общий уровень цен; Q — объем валового внутреннего продукта; R — процентная ставка.
Спекулятивный мотив отражает стремление не удовлетворять материальные потребности владельцев сбережений, а повыгоднее их разместить. Определяя форму существования сбережений, субъект учитывает главным образом колебания процентных ставок, зная формулы курса акций и облигаций: курс акций = дивиденд/процент; курс облигаций = доход/процент. Таким образом, мы можем ввести второй параметр, определяющий спрос на деньги: М2 = М2 ( R1 ), где R1 — средний уровень процентных ставок.
Мотив предосторожности, который связан с риском потерять капитал: если индивид считает, что ставка процента в будущем повысится настолько, что сегодняшние вложения сбережений в ценные бумаги станут убыточными, то он будет хранить сбережения в денежной форме (уменьшая риск, хотя и лишаясь возможного дохода). Мотив предосторожности близок к спекулятивному спросу на деньги и может быть отражен в параметре M3 = M3 ( R1 ).
Таким образом, Дж. Кейнс впервые ввел в экономическую теорию проблему выбора портфеля. Да, она не получила формальной завершенности и не была выделена им как отдельное направление в экономической теории, она действительно существовала в очень упрощенном виде, так как была призвана ответить на вопрос о выборе индивида всего лишь в рамках двух вариантов (наличные денежные активы и ценные бумаги). Но его исследования в этой сфере действительно преследовали цель выяснить, какой должна быть оптимальная структура активов данного субъекта (соотношение долей денежных средств и ценных бумаг). И хотя исследования в рамках концепции портфельного выбора Дж. Кейнс и не сделал центральным направлением своей работы, он, тем не менее, пришел к довольно определенному выводу: основным фактором решения задачи оптимальности портфеля индивида должен стать анализ его ожиданий.
Большая заслуга в кейнсианской теории принадлежит концепции мультипликатора. В переводе с английского языка слово «мультипликатор» означает «множитель». Основным в теории мультипликатора является определение роли инвестиций в росте национального дохода и занятости. Дж. Кейнс обращает внимание на то, что рост инвестиций вызывает вовлечение в производство дополнительных рабочих, т. е. увеличивает занятость, а с ней — доход и потребление. По Дж. Кейнсу, мультипликатор указывает, что прирост общей суммы инвестиций вызывает увеличение дохода на величину, которая в Краз больше, чем прирост инвестиций.
Это можно выразить следующей формулой:
31 
которая означает, что мультипликатор инвестиций равен отношению приращения дохода к приращению инвестиций.
Как известно, доход (Y) равен сумме потребления (C) и сбережений (S). Зависимость потребления индивида от дохода называется функцией склонности к потреблению. Если величина дохода возрастает на величину dY, прирост потребления dC уменьшается. Доля прироста личного потребления в приросте дохода называется предельной склонностью к потреблению MPC (marginal propensity to consume).
MPC = dC / dY.
В то же время при каждом увеличении дохода прирост сбережений dS увеличивается. Выражение dS / dY показывает долю прироста сбережений в приросте дохода и называется предельной склонностью к сбережению MPS (marginal propensity to save).
Приращение дохода, в свою очередь, распадается на приращение потребительских расходов и приращение инвестиций: dY = dC + dI. Из этого следует, что dI = dY – dC. Если подставить это выражение в формулу dY = KdI, то получим: K = dY / (dY – dC). После сокращения на dY правой части формулы получаем:
K = 1 / (1 – dC / dY) или K = 1 / (1 – MPC).
Мультипликатор К равен единице, деленной на разность между единицей и предельной склонностью к потреблению. Знаменатель есть не что иное, как предельная склонность к сбережению. То есть мультипликатор представляет собой величину, обратную предельной склонности к сбережению.
По имеющимся данным, коэффициент мультипликации в индустриально развитых странах колеблется между 2 и 3. Но необходимо учитывать, что расчеты инвестиционного мультипликатора имеют условный характер и зависят от многих факторов. В частности, от наличия свободной рабочей силы, неиспользованных мощностей. Кроме того, изучая эффект мультипликации, Дж. Кейнс указывал на необходимость увеличения расходов из государственного бюджета, в том числе и на общественные работы.
С теорией мультипликатора непосредственно связан эффект акселерации (accelerator — ускоритель). Впервые принцип акселерации выдвинули А. Афтальон (1913) и Дж.М. Кларк (1919). Сущность его заключается в том, что возросший доход, полученный в результате мультиплицирующего воздействия инвестиций, приводит к росту спроса на потребительские товары. Отрасли, производящие их, начинают расширяться, что вызывает увеличение спроса на производственные товары. Причем изменения в спросе на потребительские товары вызывают гораздо более резкие изменения в спросе на товары производственного назначения. Следовательно, под принципом акселерации понимают процесс, показывающий, что спрос на инвестиции может быть вызван ростом продаж и дохода. Для определения масштабов акселерации экономисты ввели коэффициент акселерации. Американский экономист Э. Хансен дает следующее ему определение: акселератор — «числовой множитель, на который каждый доллар приращенного дохода увеличивает инвестиции».
Простейшая формула акселератора такова:
It = a( Yt – Yt – 1 ),
где It — рост новых инвестиций;
a — коэффициент акселерации;
Yt – Yt – 1 — прирост дохода;
Yt — величина дохода за последний период;
Yt – 1 — величина дохода за предшествующий период.
Следовательно, эффект от прироста дохода, выраженный в приросте инвестиций, находится в прямой зависимости от коэффициента акселерации, и поэтому увеличение дохода, как правило, ведет к кратному увеличению новых инвестиций. Сочетание действий мультипликатора и акселератора объясняет процесс увеличения деловой активности и роста доходов.
Таким образом, модели мультипликатора и акселератора имеют реальное значение в любой экономике, в том числе и в России. Для того чтобы они работали, необходимо прежде всего увеличить совокупный спрос за счет разумной структурной, налоговой и финансовой политики.
В целом же традиционный подход к инвестированию обладает двумя серьезными недостатками:
· не представляет собой целостного анализа, так как основное внимание уделяется анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций);
· одномерен, поскольку основной характеристикой актива служит исключительно доходность, тогда как другой фактор — риск — не получает формализованного учета в инвестиционных решениях.
Современная теория преодолевает оба указанных недостатка. Центральная проблема в них — выбор портфеля или набора активов. При этом в оценке как отдельных активов, так и их портфелей учитываются оба важнейших фактора: доходность и риск. Риск в этом случае получает количественную оценку. Такой подход многомерен и по числу вовлекаемых в анализ активов, и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается учет взаимных корреляционных связей между доходностью активов. Именно он позволяет проводить эффективную диверсификацию портфеля, которая существенно снижает риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наконец, количественная оценка основных параметров инвестиционного процесса позволяет ставить и решать задачу об оптимальном по тому или иному критерию выборе инвестиционного портфеля.
2. Сущность и содержание инвестиций.
В развитии инвестиционной теории можно выделить несколько этапов. Начальным можно считать появление зачатков инвестиционной теории в работах представителей Австрийской экономической школы (Бем-Баверк). Далее можно назвать этап, относящийся к 20—30 гг. этого столетия — период зарождения теории финансов как науки. Этот этап представлен, прежде всего, основополагающими работами Ирвинга Фишера по теории процентной ставки. В работах Вильямса был предложен теоретический подход к оценке капитальных активов. Эта тема надолго станет одной из ведущих в финансовой теории.
Важная особенность работ довоенного периода состоит в принятии гипотезы о полной определенности условий, в которых осуществляется принятие финансовых решений. Математические средства, применяемые в финансовом анализе того времени, сводились к элементарной алгебре и началам анализа. Совокупность этих средств, ориентированных на проведение финансовых расчетов в условиях определенности, получила название финансовой математики. Несмотря на господство детерминированного подхода, важность факторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко. Уже в 1921 г. в работе Найта содержался анализ этих факторов в контексте теории финансов, правда, чисто качественный. Однако лишь применение количественных, теоретико-вероятностных методов позволило существенно продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений. Работы этого направления получили название современной теории инвестиций.
Следует заметить, что, описывая историю возникновения и становления инвестиционной науки, многие исследователи оставляют без внимания целый этап развития экономической теории, связанный с периодом так называемой кейнсианской революции.
В своей работе «Общая теория занятости, процента и денег», опубликованной в 1936 г., Дж.М. Кейнс выдвинул три мотива, побуждающих хранить сбережения в денежной (ликвидной) форме.
Трансакционный (операционный) мотив, определяемый потребностью осуществления трансакций, т. е. возможности покупать друг у друга товары, услуги, факторы производства. Мы можем условно обозначить спрос на деньги, определяемый трансакционным мотивом, через параметр М1 и определить его как функцию М1 = М1 (Р,Q,R), где Р — общий уровень цен; Q — объем валового внутреннего продукта; R — процентная ставка.
Спекулятивный мотив отражает стремление не удовлетворять материальные потребности владельцев сбережений, а повыгоднее их разместить. Определяя форму существования сбережений, субъект учитывает главным образом колебания процентных ставок, зная формулы курса акций и облигаций: курс акций = дивиденд/процент; курс облигаций = доход/процент. Таким образом, мы можем ввести второй параметр, определяющий спрос на деньги: М2 = М2 ( R1 ), где R1 — средний уровень процентных ставок.
Мотив предосторожности, который связан с риском потерять капитал: если индивид считает, что ставка процента в будущем повысится настолько, что сегодняшние вложения сбережений в ценные бумаги станут убыточными, то он будет хранить сбережения в денежной форме (уменьшая риск, хотя и лишаясь возможного дохода). Мотив предосторожности близок к спекулятивному спросу на деньги и может быть отражен в параметре M3 = M3 ( R1 ).
Таким образом, Дж. Кейнс впервые ввел в экономическую теорию проблему выбора портфеля. Да, она не получила формальной завершенности и не была выделена им как отдельное направление в экономической теории, она действительно существовала в очень упрощенном виде, так как была призвана ответить на вопрос о выборе индивида всего лишь в рамках двух вариантов (наличные денежные активы и ценные бумаги). Но его исследования в этой сфере действительно преследовали цель выяснить, какой должна быть оптимальная структура активов данного субъекта (соотношение долей денежных средств и ценных бумаг). И хотя исследования в рамках концепции портфельного выбора Дж. Кейнс и не сделал центральным направлением своей работы, он, тем не менее, пришел к довольно определенному выводу: основным фактором решения задачи оптимальности портфеля индивида должен стать анализ его ожиданий.
Большая заслуга в кейнсианской теории принадлежит концепции мультипликатора. В переводе с английского языка слово «мультипликатор» означает «множитель». Основным в теории мультипликатора является определение роли инвестиций в росте национального дохода и занятости. Дж. Кейнс обращает внимание на то, что рост инвестиций вызывает вовлечение в производство дополнительных рабочих, т. е. увеличивает занятость, а с ней — доход и потребление. По Дж. Кейнсу, мультипликатор указывает, что прирост общей суммы инвестиций вызывает увеличение дохода на величину, которая в Краз больше, чем прирост инвестиций.
Это можно выразить следующей формулой:
которая означает, что мультипликатор инвестиций равен отношению приращения дохода к приращению инвестиций.
Как известно, доход (Y) равен сумме потребления (C) и сбережений (S). Зависимость потребления индивида от дохода называется функцией склонности к потреблению. Если величина дохода возрастает на величину dY, прирост потребления dC уменьшается. Доля прироста личного потребления в приросте дохода называется предельной склонностью к потреблению MPC (marginal propensity to consume).
MPC = dC / dY.
В то же время при каждом увеличении дохода прирост сбережений dS увеличивается. Выражение dS / dY показывает долю прироста сбережений в приросте дохода и называется предельной склонностью к сбережению MPS (marginal propensity to save).
Приращение дохода, в свою очередь, распадается на приращение потребительских расходов и приращение инвестиций: dY = dC + dI. Из этого следует, что dI = dY – dC. Если подставить это выражение в формулу dY = KdI, то получим: K = dY / (dY – dC). После сокращения на dY правой части формулы получаем:
K = 1 / (1 – dC / dY) или K = 1 / (1 – MPC).
Мультипликатор К равен единице, деленной на разность между единицей и предельной склонностью к потреблению. Знаменатель есть не что иное, как предельная склонность к сбережению. То есть мультипликатор представляет собой величину, обратную предельной склонности к сбережению.
По имеющимся данным, коэффициент мультипликации в индустриально развитых странах колеблется между 2 и 3. Но необходимо учитывать, что расчеты инвестиционного мультипликатора имеют условный характер и зависят от многих факторов. В частности, от наличия свободной рабочей силы, неиспользованных мощностей. Кроме того, изучая эффект мультипликации, Дж. Кейнс указывал на необходимость увеличения расходов из государственного бюджета, в том числе и на общественные работы.
С теорией мультипликатора непосредственно связан эффект акселерации (accelerator — ускоритель). Впервые принцип акселерации выдвинули А. Афтальон (1913) и Дж.М. Кларк (1919). Сущность его заключается в том, что возросший доход, полученный в результате мультиплицирующего воздействия инвестиций, приводит к росту спроса на потребительские товары. Отрасли, производящие их, начинают расширяться, что вызывает увеличение спроса на производственные товары. Причем изменения в спросе на потребительские товары вызывают гораздо более резкие изменения в спросе на товары производственного назначения. Следовательно, под принципом акселерации понимают процесс, показывающий, что спрос на инвестиции может быть вызван ростом продаж и дохода. Для определения масштабов акселерации экономисты ввели коэффициент акселерации. Американский экономист Э. Хансен дает следующее ему определение: акселератор — «числовой множитель, на который каждый доллар приращенного дохода увеличивает инвестиции».
Простейшая формула акселератора такова:
It = a( Yt – Yt – 1 ),
где It — рост новых инвестиций;
a — коэффициент акселерации;
Yt – Yt – 1 — прирост дохода;
Yt — величина дохода за последний период;
Yt – 1 — величина дохода за предшествующий период.
Следовательно, эффект от прироста дохода, выраженный в приросте инвестиций, находится в прямой зависимости от коэффициента акселерации, и поэтому увеличение дохода, как правило, ведет к кратному увеличению новых инвестиций. Сочетание действий мультипликатора и акселератора объясняет процесс увеличения деловой активности и роста доходов.
Таким образом, модели мультипликатора и акселератора имеют реальное значение в любой экономике, в том числе и в России. Для того чтобы они работали, необходимо прежде всего увеличить совокупный спрос за счет разумной структурной, налоговой и финансовой политики.
В целом же традиционный подход к инвестированию обладает двумя серьезными недостатками:
· не представляет собой целостного анализа, так как основное внимание уделяется анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций);
· одномерен, поскольку основной характеристикой актива служит исключительно доходность, тогда как другой фактор — риск — не получает формализованного учета в инвестиционных решениях.
Современная теория преодолевает оба указанных недостатка. Центральная проблема в них — выбор портфеля или набора активов. При этом в оценке как отдельных активов, так и их портфелей учитываются оба важнейших фактора: доходность и риск. Риск в этом случае получает количественную оценку. Такой подход многомерен и по числу вовлекаемых в анализ активов, и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается учет взаимных корреляционных связей между доходностью активов. Именно он позволяет проводить эффективную диверсификацию портфеля, которая существенно снижает риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наконец, количественная оценка основных параметров инвестиционного процесса позволяет ставить и решать задачу об оптимальном по тому или иному критерию выборе инвестиционного портфеля