Определение стоимости капитала предприятия

Средства, используемые для формирования капитала предприятия, имеют свою цену. Ее величина, или стоимость капитала, будет в немалой степени определяться имеющимися у предприятия возможностями выбора источников финансирования. Сразу же следует подчеркнуть, что нельзя буквально толковать термин «стоимость капитала», под которой нередко понимается величина ставки процентов, которые предприятие платит за капитал, полученный в кредит. Эта величина, как правило, не отражает даже стоимости заемного капитала, не говоря уже о том, что и собственный капитал имеет свою стоимость. Так, реальная цена кредита может быть большей, чем объявленная процентная ставка. Она определяется рядом факторов, среди которых можно выделить факторы, сокращающие получаемую денежную сумму (например, в качестве условия предоставления кредита может быть требование наличия определенной суммы на счете, либо беспроцентном, либо приносящем низкие проценты), и факторы, увеличивающие стоимость кредита, (например некоторый дополнительный процент от ссуды, который заемщик при определенных условиях должен выплатить за период ее погашения).

Под стоимостью капитала следует понимать то, во что обходится предприятию весь используемый капитал. В широком смысле стоимость капитала представляет собой размер финансовой ответственности, взятой на себя предприятием за использование собственного и заемного капитала в своей деятельности. Как видим, в такой интерпретации понятие «стоимость капитала» очень близко по экономическому содержанию понятию «рентабельность капитала».

Собственный капитал не является бесплатным по разным причинам, в основном из-за того, что капитал может быть вложен за пределами предприятия. Например, если существует альтернативная возможность заработать 25 %, вложив средства за пределами предприятия, то вложения в текущую деятельность следует сравнить с имеющимися внешними источниками получения дохода, иначе инвестиции капитала внутри предприятия окажутся менее выгодными, чем вне его.

Таким образом, стоимость собственного капитала обычно рассматривается с точки зрения упущенной выгоды. Акционер, предоставляя капитал, упускает иные возможности получения дохода от вложения имеющихся у него средств. Соответственно компенсацией или платой за понесенную упущенную выгоду акционеру должны стать будущие доходы в виде дивидендов и роста стоимости акций.

Проблема определения стоимости собственного капитала действительно является сложной. Не случайно в литературе, посвященной данной проблеме, рассматриваются различные способы определения цены собственного капитала. Среди них можно выделить следующие основные подходы:

- на основании дивидендов;

- на основании доходов;

- на основании определения цены капитальных активов.

Первые два метода предполагают использование для определения стоимости собственного капитала потоков дивидендов или чистых доходов (под чистыми доходами понимают разность между доходами и расходами).

Одна из концепций состоит в том, что стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо ожидают получить от предприятия. Под дивидендами понимают любые денежные выплаты акционерам из чистой прибыли. Логика данной концепции состоит в том, что явные или ожидаемые расходы чистой прибыли в виде дивидендов рассматриваются как плата за собственный капитал.

В зарубежной практике в качестве наиболее простого приема, позволяющего установить стоимость собственного капитала, является использование следующей формулы:

Включение в формулу прогнозного значения ожидаемого темпа роста дивидендов позволяет уточнить расчет. В этом виде формула стала широко известна как формула Гордона и Шапиро.

Данная формула будет справедлива в том случае, когда дивиденды за каждый период будут увеличиваться на фиксированный процент по сравнению с предыдущим периодом.

Очевидно, насколько сложно использование данной формулы в настоящее время в российской практике. Трудности связаны в первую очередь с определением темпов роста дивидендов. Удовлетворительная оценка данного показателя может быть получена при наличии стабильной инвестиционной и дивидендной политики, стабильном уровне получаемой чистой прибыли и некоторых других условиях. В свою очередь получаемая прибыль зависит от большого количества факторов, часто не зависящих от предприятия.

Возможность определения текущей рыночной цены акций связана с условием обращения акций на рынке ценных бумаг и, следовательно, для многих российских предприятий, функционирующих в форме ЗАО, ООО и т. д., неприемлема.

Упрощением данной формулы и попыткой сделать ее универсальной стал следующий вариант расчета:

Таким образом, данная формула оперирует историческими оценками стоимости собственного капитала, что одновременно можно рассматривать и как достоинство метода, и как его недостаток.

Данный способ определения цены собственного капитала является понятным и наглядным, в чем состоит его главное достоинство. Акционеры не предоставят капитал, если взамен не получат дивидендов. Отсюда, дивиденды и есть плата за собственный капитал, а стоимость капитала должна определяться процентным соотношением первого и второго показателей.

Использование данных бухгалтерского учета облегчает расчеты чисто технически, и само определение цены собственного капитала сводится к простому арифметическому действию с имеющимися данными.

В то же время такое определение цены собственного капитала является приблизительным именно в силу того, что рассмотренный способ оперирует прошлыми данными, относящимися к уже истекшему на момент принятия решения периоду. Он не учитывает ни возможных изменений в структуре капитала, которые могут иметь место в предстоящем периоде, ни изменений в ожиданиях акционеров в части выплаты им дивидендов.

Поэтому при выборе способа расчета данного показателя следует исходить из целей анализа, наличия удовлетворительной с точки зрения надежности информации, профессионального суждения аналитика.

При всей кажущейся очевидности использования дивидендного подхода для определения цены собственного капитала у него есть существенный, с нашей точки зрения, недостаток, связанный с неучетом при данном подходе стоимости такого источника собственного капитала, как капитализированная прибыль. Под капитализированной прибылью понимается та часть чистой прибыли, которая остается на предприятии (реинвестируется). Ее отражение в балансе российского предприятия можно найти в так называемых капитальных статьях нераспределенной прибыли и фондов накопления.

Среди руководителей предприятий существует довольно распространенная точка зрения, что данный источник финансирования текущей или инвестиционной деятельности является бесплатным. Вместе с тем, подобный упрощенный подход может привести к серьезным стратегическим просчетам. Стоимость данного источника финансирования определяется упущенной возможностью использовать капитал другим способом. Можно сказать, что с точки зрения акционеров реинвестирование чистой прибыли связано с выплатой им лишь части полученной чистой прибыли в виде дивидендов. Следовательно, налицо упущенная выгода получения большей суммы дивидендов. С позиции акционеров это должно рассматриваться как затраты (равные неполученному доходу). Тот факт, что акционеры принимают решение о реинвестировании части прибыли, говорит о признании ими необходимости произведения таких затрат с целью получения больших выгод в дальнейшем, например, повышения курсовой стоимости акций.

В международной практике доходы акционеров подразделяются на доходы, получаемые в виде дивидендов, и доходы от роста рыночной стоимости акций. По причинам, связанным с подоходным налогом, вторые могут оказаться для акционера предпочтительнее.

Для российских предприятий более обоснованным объяснением того, что часть чистой прибыли должна быть оставлена на предприятии, является то, что в настоящее время это необходимое (хотя и недостаточное) условие сохранения его финансовой устойчивости, а может быть, и собственно возможности существования.

Включение в расчет стоимости собственного капитала только той части чистой прибыли, которая будет выплачиваться акционерам, приводит к ее занижению. Иными словами, полагаем, что нераспределенная прибыль должна рассматриваться как источник финансирования, участвующий в формировании чистых активов и имеющий цену, равную величине дохода, который получили бы акционеры в результате полного распределения чистой прибыли.

На данном положении основан второй из названных ранее подходов - доходный подход, предусматривающий полное включение заработанного дохода (прибыли, оставшейся в распоряжении предприятия) в расчет стоимости собственного капитала.

В зарубежной практике одним из способов практической реализации данного подхода является использование следующей формулы:

Проблемы использования данной формулы связаны с надежностью прогноза ожидаемой чистой прибыли и собственно существованием рыночной стоимости акций.

Вариантом расчета цены собственного капитала в рамках данного подхода является следующий упрощенный способ:

Так же как и при дивидендном подходе, аналитику приходится выбирать между способами оценки показателей, участвующих при определении собственного капитала (историческая или текущая). Получить историческую оценку, основанную на данных бухгалтерского учета, проще, но следует иметь в виду, что при этом должно быть сделано допущение о том, что ожидаемая структура капитала и доходность собственного капитала не будут существенно отличаться от сложившихся на предприятии.

Модель определения цены капитальных активов(САРМ) основана на установлении нормальной рыночной доходности акций, скорректированной в зависимости от степени риска. Для использования данного подхода необходима информация об оценке уровня доходности свободных от риска ценных бумаг; оценке уровня доходности ценных бумаг, средних по степени риска; характеристике величины риска. В качестве последнего параметра выступает коэффициент р, определяющий величину систематического риска, т. е. риска, возникающего в результате колебаний доходности на рынке ценных бумаг.

В модели САРМ используется формула:

, (29)

где R_f - ставка доходности по безрисковым вложениям;

R_m — среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций;

- коэффициент «бета».

Составляющая представляет собой корректировку на риск по сравнению с доходностью вложений, свободных от риска.

Модель САРМ традиционно рассматривается в литературе, посвященной вопросам финансового анализа. Следует иметь в виду, что необходимым условием использования данной модели является наличие развитого рынка ценных бумаг.

Привлечение заемных средств для предприятия - один из способов расширения его деятельности. При этом отдельные виды заемных средств (ссуды банка, займы, кредиторская задолженность поставщикам и т. д.) имеют для предприятия различную стоимость. В обязательном порядке проценты за пользование заемными средствами выплачиваются по ссудам банка. При этом стоимость банковского кредита определяется не только собственно уплачиваемыми процентами, но и расходами по получению гарантий и др. При расчетах с поставщиками и подрядчиками плата за временное пользование средствами кредиторов, как правило, не взимается, хотя условиями договора могут быть предусмотрены санкции за несвоевременность оплаты.

В условиях распространенной в нашей стране предварительной оплаты продукции дополнительным дешевым источником финансирования деятельности многих предприятий-товаропроизводителей стали суммы средств, поступающие от их покупателей. Практика показывает, что разрыв во времени между поступлением денег на расчетный счет предприятия-поставщика и отгрузкой продукции во многих случаях измеряется месяцами.

В составе текущей задолженности предприятия особое место занимают его обязательства перед бюджетом. Согласно действующему налоговому законодательству каждый день просрочки уплаты налога на прибыль (или внесение меньшей суммы авансовых платежей) рассматривается как форма кредитования государством предприятия (по процентной ставке Центрального банка Российской Федерации) с обязательным внесением в бюджет процентов.

Несмотря на многообразие видов задолженности, в качестве общего подхода к определению стоимости заемного капитала может использоваться следующий: цена заемного капитала определяется отношением расходов, связанных с привлечением финансовых ресурсов, к самой величине привлекаемого капитала.

Определив стоимость отдельных типов финансирования - собственного и заемного капитала, рассчитаем среднюю стоимость капитала. Стоимость капитала предприятия может быть определена как средневзвешенная величина стоимости всех категорий капитала.

Главная цель расчета данного важнейшего аналитического показателя состоит в том, чтобы получить критерий отбора для предстоящих инвестиций, которые оцениваются по ставке доходности, достаточной, чтобы компенсировать затраты вкладчиков капитала.

В общем случае средневзвешенная стоимость капитала характеризует уровень компенсации вкладчикам капитала отказа от использования ими средств иным образом - вне данного предприятия. Учитывая, что степень участия различных вкладчиков капитала в финансировании деятельности неравноценна, стоимость отдельных видов финансирования взвешивается исходя из удельного веса данного источника в общем объеме финансирования. Сама формула средневзвешенной стоимости капитала имеет вид:

(30)

где: Ц_ск, Д_ск - соответственно стоимость и удельный вес собственного капитала;

Ц_зк, Д_зк - соответственно стоимость и удельный вес заемного капитала.

Руководство предприятия должно знать, каким образом различная структура капитала отразится на стоимости привлечения дополнительного капитала. В этой связи вполне понятно стремление снизить стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет изменения структуры капитала.

При определении средневзвешенной стоимости капитала принципиальными являются следующие вопросы:

- использовать ли для расчетов сложившуюся структуру соотношения собственного и заемного капитала, определяемую по данным бухгалтерского баланса, или ту структуру капитала, которую будет иметь предприятие в результате принимаемого варианта финансирования;

- использовать ли в формуле средневзвешенной стоимости капитала исторические оценки стоимости отдельных типов финансирования или их рыночную стоимость.

Данные вопросы решаются исходя из целей определения средневзвешенной стоимости капитала и, разумеется, имеющейся доступной информации. Если исходить из того, что средневзвешенная стоимость капитала используется для оценки целесообразности будущих инвестиций, очевидно, что исторические оценки стоимости капитала и его структуры могут дать неверную картину.

Следовательно, для того чтобы оценить рациональность предстоящих управленческих решений, необходимо использовать ожидаемые значения параметров. Если в результате анализируемого варианта структура финансирования изменится, в расчет средневзвешенной стоимости капитала войдут данные, скорректированные с учетом предстоящих изменений.

Следующая проблема связана с выбором между исторической и текущей стоимостью капитала. Второй подход строится на оценке ожиданий вкладчиков капитала, основанных на существующих ценах на рынке капитала. Очевидно, следует согласиться с той точкой зрения, что, если целью расчета средневзвешенной стоимости капитала является установление критерия для оценки будущих инвестиций, необходимо использовать текущую стоимость различных типов капитала, имея в виду, что они отражают сегодняшние, а не прошлые ожидания как кредиторов, так и собственников.

В то же время практическая реализация этого методически обоснованного подхода сопряжена с уже рассмотренными сложностями прогноза ожидаемой величины чистой прибыли и дивидендов (при определении текущей стоимости собственного капитала) и прогноза среднего уровня процентных ставок и структуры ставок по срокам (при определении текущей стоимости заемного капитала).

Комбинация рассмотренных подходов в практике финансового анализа привела к тому, что обычно выделяют несколько, чаще три основных способа определения средневзвешенной стоимости капитала:

- основанный на исторических (балансовых) данных структуры и стоимости составных частей капитала;

- основанный на ожидаемых соотношениях отдельных источников капитала и исторической стоимости составных частей капитала;

- основанный на ожидаемых соотношениях отдельных источников капитала и текущей стоимости составных частей капитала.

Первый способ является наиболее простым для расчета и наименее точным для анализа принимаемых решений. Второй способ представляет собой промежуточный вариант, учитывающий изменения в структуре капитала. Третий способ наиболее сложен с точки зрения получения адекватной информации и наиболее точен для оценки вариантов привлечения средств и их размещения.

Следует иметь в виду, что на стоимость капитала непосредственное влияние оказывает риск, связанный с вложением средств в данное предприятие. При этом под риском в данном случае понимают возможность неполучения тех денежных средств, которые необходимы для обслуживания внешнего долга и удовлетворения претензий собственников. С увеличением доли долга в структуре пассивов увеличивается рискованность вложения капитала. Повышенный риск заставляет вкладчика капитала увеличивать плату за его предоставление.

Существуют различные способы анализа риска. Наиболее простым способом такого анализа является изучение исторической динамики отчета о прибылях и убытках и отчета о движении денежных средств с целью выявления способности предприятия генерировать денежные средства в результате текущей деятельности. При этом следует учитывать, что будущие денежные потоки могут измениться в результате изменений в политике управления оборотных капиталов, инвестиционных решений, а также решений, связанных с финансированием деятельности.

Рассмотрим возможные варианты структуры финансирования в условиях привлечения (непривлечения) банковских кредитов, имея в виду, что данный источник финансирования относится к числу наиболее дорогостоящих. Используем для этого показатели, приведенные в ф. № 2 «Отчет о прибылях и убытках», а также информацию о вероятной величине выручки от реализации, себестоимости реализованной продукции и средней величине активов для случая отказа от использования банковских кредитов (по данным бизнес-плана или иного заменяющего его документа).

Информация о полученных в течение отчетного периода ссудах для анализируемого предприятия представлена в табл. 11.

Таблица 11

Сведения о полученных краткосрочных ссудах

Дата получения ссуды	Сумма, тыс.руб.	Процентная ставка, %	Число дней ссуды	Проценты за пользованием кредитом, тыс. руб.
10.12.97	370 000	95*
03.05.98	500 000
15.08.98	500 000
20.11.98	1 280 000
27.11.98	1 000 000
ИТОГО	3 650 000	-	-	539 501

* В настоящее время величина процентных ставок по банковским кредитам значительно снизилась. Но рассматриваемая методика может быть использована применительно к новым ставкам процентов.

Общая сумма уплачиваемых процентов определяется по формуле

(31)

где К_.i - сумма полученного i-го кредита;

С_i - процентная ставкаi-го кредита;

Т_i. — срок предоставления i-го кредита, дней;

п — количество полученных в отчетном периоде кредитов.

В анализируемом периоде кредитные средства привлекались на короткий срок; для расчета платы за них использовалась формула простых процентов.

Отметим, что начиная с 1 января 1999 г. порядок расчета величины процентов, начисляемых за пользование кредитами банка, несколько изменен в связи с введением в действие Положения Центрального банка Российской Федерации от 26 июня 1998 г. № 39-П, согласно которому количество дней в году принимается равным календарному числу дней (соответственно 365 или 366 дней), а период пользования кредитом определяется фактическим числом дней.

Таким образом, сумма уплаченных в отчетном периоде процентов составила 539 501 тыс. руб. При этом сумма, относимая на издержки производства (в пределах установленной ставки) для целей налогообложения, равна 526 593 тыс. руб.

Для сравнительного анализа вариантов удобно использовать табл.12. В качестве критерия для сравнения используется показатель рентабельности собственного капитала.

Таблица 12

Сравнительный анализ вариантов структуры финансирования, тыс. руб.

Номер строки	Показатели	Вариант I (с использованием кредитов)	Вариант II (без использования кредитов)	Отклонения (стр.2-стр.1)
А	Б
	Собственный капитал	7 984 000	7 984 000	-
	Выручка от реализации продукции	12 453 260	8 966 350	-3 486 910
	Себестоимость реализованной продукции	9 414 580	6 025 620*	- 3 388 960
	Прибыль к налогообложению**	3 038 680	2 940 730	- 97 950
	Платежи в бюджет из прибыли	1 063 680	1 029 256	-34 282
	Чистая прибыль (стр.4 – стр.5)	1 975 142	1 911 474	- 63 669
	Процента за кредит, не включаемые в себестоимость для целей налогообложения	12 908	-	- 12 908
	Итого прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия	1 962 234	1 911 474	- 50 760
	Рентабельность собственного капитала (стр.8 : стр.1 • 100%)	24,6	23,9	-0,7

* Определяется расчетно исходя из сложившейся на предприятии структуры затрат-

** Для упрощения расчетов предположим, что величина балансовой прибыли совпадает со значением налогооблагаемой прибыли.

Имея в виду, что решение по привлечению кредитов банка затрагивает лишь показатели выручки, себестоимости и финансового результата от реализации и не влияет на прочие результаты (прочие операционные доходы и расходы, результаты от внереализационных операций и т. д.), последние в расчет не включаются.

Как видно из табл. 12, величина уплачиваемых процентов по кредиту, относимая на издержки производства (в пределах установленной ставки), исключается из налогооблагаемой прибыли, удешевляя тем самым стоимость кредитных средств для предприятия. Действительно, расходы по банковским процентам в той части, в которой они были отнесены на себестоимость реализованной продукции, уменьшают налогооблагаемую прибыль. Поэтому реально для предприятия стоимость расходов по уплате процентов оказывается меньше (компенсируется) за счет уменьшения уплачиваемого налога на прибыль.

Сравним два предприятия. Ставка налога на прибыль для первого предприятия — 35 %, для второго - 43 %. Оба предприятия взяли в кредит одинаковую сумму на одинаковых условиях (сроки, проценты), Тогда предприятия уплатят налог исходя из следующего расчета:

первое:

второе:

Как видим, при прочих равных условиях — сроке предоставления кредита, процентной ставке и величине ссуды - подлежащий уплате налог на прибыль второго предприятия (ставка 43 %) сократится на величину

тогда как у первого (ставка 35 %) уменьшение величины налога на прибыль составит

Следовательно, для второго предприятия привлечение кредитных средств более выгодно, чем для первого. Ставка кредита берется в пределах, относимых на себестоимость продукции.

Очевидно, что для той части платы за проценты, которая относится на уменьшение чистой прибыли предприятия, рассмотренный механизм не действует.

Как следует из табл. 11 и 12, предприятие, приняв решение об использовании краткосрочных ссуд банка, располагало дополнительным капиталом в размере 3 650 000 тыс. руб. Использование собственных и заемных средств обеспечило получение выручки на сумму 12 453 260 тыс. руб. и чистой прибыли в размере I 975 142 тыс. руб. (без учета результатов по прочим операциям). После исключения величины процентов (12 908 тыс. руб.), для целей налогообложения не включаемых в себестоимость, прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия, составила 1 962 234 тыс. руб. Сравнение со вторым вариантом (деятельность предприятия строится без привлечения кредитов банка) показывает различную эффективность использования собственного капитала. Так, рентабельность собственного капитала при первом варианте составила 24,6 %, при втором - 23,9 %.

Различия между первым и вторым вариантами обусловлены действием ряда разнонаправленных факторов. Так, привлекая заемные средства, предприятие имеет дополнительную возможность увеличить выручку от реализации, а следовательно, и чистую прибыль. Увеличивая же пассивы, предприятие увеличивает и активы, что в свою очередь снижает отдачу с каждого рубля, вложенного в имущество. Немаловажное значение при этом имеет величина банковской ставки за кредит. Конечный результат будет определяться эффективностью использования заемных средств, привлечение которых рационально только при условии, если цена этих средств будет ниже, чем рентабельность вложения капитала в активные операции предприятия.

Для анализируемого предприятия стратегия привлечения банковских кредитов оказалась экономически оправданной, поскольку, несмотря на возросшие затраты по уплате процентов, использование заемных средств банка обеспечило увеличение нормы прибыли на вложенный капитал.

Следует подчеркнуть необходимость сопоставления стоимости заемных средств и рентабельности вложения капитала. Как известно, одной из основных проблем промышленных предприятий в России в настоящее время является недостаточность собственных оборотных средств. Решению данной проблемы могло бы способствовать активное использование банковского кредита. Вместе с тем, несмотря на то, что ставки процента по кредитам продолжают падать, они остаются в большинстве случаев несопоставимыми (чрезмерно высокими) по сравнению с рентабельностью вложения капитала в российские предприятия. Как следствие этого возникают случаи невозврата кредитов. По ряду объективных причин (хотя роль субъективного фактора здесь немаловажна) в силу недостаточной рентабельности деятельности промышленные предприятия России зачастую оказываются не в состоянии обеспечить полную возвратность кредитов в предусмотренные кредитными договорами сроки.

Решению о привлечении заемных средств на платной основе должен предшествовать глубокий анализ структуры и стоимости капитала, а также доходности деятельности. На величину последнего показателя в немалой степени влияет скорость оборота средств предприятия.