Количественные характеристики устойчивости проекта
В ряде случаев для всех или некоторых участников проекта оказывается полезным определить ряд показателей, количественно характеризующих допустимые для данного участника границы изменения этих параметров. В этих целях определяются предельные значения и границы безубыточности отдельных параметров. Такие показатели используются только для оценки влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности ИП, и их вычисление не заменяет расчета интегральных показателей ожидаемой эффективности. В соответствующих расчетах учитывается влияние изменений варьируемого параметра на разные составляющие денежных потоков.
Предельным считается такое значение параметра проекта, при котором ожидаемый интегральный коммерческий эффект участника становится равным нулю.
Если таким параметром является ставка дисконта, то ее предельным значением является ожидаемая ВНД участия в проекте.
Если в качестве анализируемого параметра принимается объем первоначальных инвестиций участника, и если эти инвестиции по проекту осуществляются только на начальном шаге, то предельный объем инвестиций будет примерно равен сумме их ожидаемого объема и ожидаемого ЧДД данного участника.
Обычно предельные значения определяются для некоторых наиболее важных параметров проекта, которые в базисном сценарии считаются стабильными на всем протяжении проекта. Между тем, такие важные показатели, как объемы производства, цены реализации продукции и др., в течение расчетного периода могут меняться. В таком случае рекомендуется оценивать предельное значение роста или снижения этих показателей. Применительно к показателям объемов производства соответствующая процедура выглядит так. Задаются некоторым коэффициентом изменения объемов производства. Этот коэффициент применяют к объемам производства на каждом шаге расчетного периода, после чего рассчитывают ЧДД получающегося денежного потока (учитывая при этом, что от объемов производства будут зависеть и отдельные статьи текущих затрат). Затем подбирают такое значение коэффициента, при котором ЧДД оказывается равным 0. Допустим, что такой коэффициент оказался равным 0,8. Это будет означать, что проект останется эффективным даже при снижении объемов производства на 20%.
Пример 9.2. Оценим предельный интегральный уровень (ИУ) объема реализации продукции для проекта, описанного в примере 5.1 (т.е. для случая реализации проекта за счет собственных средств). Его проектные денежные потоки (из табл. 5.1) приведены в табл. 9.2, часть А. Считается, что объем производства равен объему реализации продукции, а все денежные оттоки (текущие издержки) делятся на три группы: условно-постоянные, условно-переменные (пропорциональные объему производства) и налог на прибыль. В данном примере к условно-переменным отнесены только материальные затраты. Прочие текущие расходы (кроме амортизации) и налоги, уменьшающие налогооблагаемую прибыль отнесены к условно-переменным. Для определения ИУ строится часть Б таблицы. Она получается из первой путем умножения всех значений выручки и условно-переменных затрат на общий множитель ИУ (показан в строке 17). При этом остальные исходные параметры, а также расчетные формулы для расчета налога на прибыль сохраняются (если в конкретном проекте изменение объемов производства приводит к изменению других видов доходов или расходов, это может быть учтено аналогично). После этого множитель ИУ подбирается так, чтобы ЧДД полученного потока обратился в нуль. Подобранное таким образом значение ИУ и будет искомым. Расчет показывает, что ставке дисконта 10% в данном примере отвечает ИУ = 0,9027.
Таблица 9.2.
| №№ | Показатели | Номера шагов расчетного периода (m) | Всего | |||||||
| строк | ||||||||||
| А. Показатели проекта при проектных объемах производства | ||||||||||
| Операционная деятельность | ||||||||||
| Выручка | ||||||||||
| Материальные затраты | -35 | -40 | -40 | -40 | -45 | -45 | -45 | -290 | ||
| Прочие производственные затраты | -10 | -15 | -15 | -15 | -15 | -15 | -55 | -140 | ||
| Амортизационные отчисления | ||||||||||
| Налоги, кроме налога на прибыль | -7,8 | -9 | -8,3 | -8,9 | -8 | -7,1 | -6,3 | -55,4 | ||
| Прибыль | -7,8 | 31,7 | -2,9 | 68,9 | 4,7 | 193,6 | ||||
| Остаток убытка после переноса | 7,8 | 2,9 | ||||||||
| Налоговая база (с переносом убытка) | 23,2 | 31,7 | 65,1 | 68,9 | 4,7 | 193,6 | ||||
| Налог на прибыль | -5,6 | -7,6 | -15,6 | -16,5 | -1,1 | -46,4 | ||||
| Чистая прибыль (стр.6 +стр. 9) | -7,8 | 25,5 | 24,1 | -2,9 | 52,4 | 52,3 | 3,6 | 147,2 | ||
| Чистый приток | 22,2 | 55,5 | 54,1 | 36,1 | 91,4 | 91,3 | 42,6 | 393,2 | ||
| Инвестиционная деятельность | ||||||||||
| Чистый приток | -153,4 | -46,6 | -60,0 | 14,0 | -246 | |||||
| Итого по инвестиционной и операционной деятельности | ||||||||||
| Чистый приток (стр.11 + стр.12) | -153,4 | -24,4 | 55,5 | 54,1 | -23,9 | 91,4 | 91,3 | 56,6 | 147,2 | |
| То же, дисконтированный | -153,4 | -22,2 | 45,9 | 40,6 | -16,3 | 56,8 | 51,5 | 29,0 | 31,9 | |
| ЧДД | 31,9 | |||||||||
| ВНД | 14,3% | |||||||||
| Б. Расчет интегрального уровня объема производства | ||||||||||
| ИУ | 0,903 | 0,903 | 0,903 | 0,903 | 0,903 | 0,903 | 0,903 | 0,903 | ||
| Операционная деятельность | ||||||||||
| Выручка (стр.1 х стр.17) | 67,7 | 112,88 | 112,88 | 90,3 | 158,03 | 158,03 | 135,45 | 835,3 | ||
| Материальные затраты (стр.2 х стр.17) | -31,6 | -36,12 | -36,12 | -36,12 | -40,64 | -40,64 | -40,64 | -261,9 | ||
| Прочие производственные затраты | -10,0 | -15 | -15 | -15 | -15 | -15 | -55 | -140,0 | ||
| Амортизационные отчисления | 30,0 | 246,0 | ||||||||
| Налоги, кроме налога на прибыль | -7,8 | -9 | -8,3 | -8,9 | -8 | -7,1 | -6,3 | -55,4 | ||
| Прибыль | -11,7 | 22,8 | 23,5 | -8,7 | 55,4 | 56,3 | -5,5 | 132,0 | ||
| Остаток убытка после переноса | 11,7 | 4,9 | 0,0 | 8,7 | 0,0 | 0,0 | 5,5 | |||
| Налоговая база (с переносом убытка) | 0,0 | 15,9 | 18,6 | 46,7 | 56,3 | 137,5 | ||||
| Налог на прибыль | 0,0 | -3,8 | -4,5 | -11,2 | -13,5 | -33,0 | ||||
| Чистая прибыль (стр.23 + стр. 26) | -11,7 | 18,9 | 19,0 | -8,7 | 44,2 | 42,8 | -5,5 | 99,0 | ||
| Чистый приток | 18,3 | 48,9 | 49,0 | 30,3 | 83,2 | 81,8 | 33,5 | 345,0 | ||
| Инвестиционная деятельность | ||||||||||
| Чистый приток | -153,4 | -46,6 | -60,0 | 14,0 | -246 | |||||
| Итого по инвестиционной и операционной деятельности | ||||||||||
| Чистый приток | -153,4 | -28,3 | 48,9 | 49,0 | -29,7 | 83,2 | 81,8 | 47,5 | 99,0 | |
| То же, дисконтированный | -153,4 | -25,7 | 40,4 | 36,8 | -20,3 | 51,7 | 46,2 | 24,4 | 0,0 | |
| ЧДД | 0,0 | |||||||||
| ВНД | 10,0% |
Расчет показывает, что в данном примере запас устойчивости проекта по объему выручки относительно невелик. Он равен 1-0,9027 = 0,0972 = 9,72%.n
В случае, если проект предусматривает получение кредита данным участником, изменение отдельных параметров проекта (например, снижение объемов производства) может привести к тому, что своевременно погасить кредит не удастся. По этой причине в расчетах предельных значений отдельных параметров проекта рекомендуется предусматривать автоматический подбор графика погашения кредита (т.е. принимать на каждом шаге максимально возможный объем погашения основного долга). При этом следует иметь в виду, что при “неблагоприятных” значениях параметра потребность в собственных средствах для финансирования проекта может увеличиться.
Обычно проекты предусматривают, что после ввода предприятия в эксплуатацию (иногда — после освоения введенных мощностей) оно является прибыльным. При этом прибыль предприятия может зависеть не только от некоторых общих для всего проекта технических или финансовых решений, но и от отдельных параметров, значения которых могут меняться по шагам расчетного периода. По таким параметрам (например, объемы производства, цены на сырье, задержки платежей) для каждого шага расчетного периода могут определяться границы (уровни) безубыточности. Границей (уровнем) безубыточностипараметра проекта для некоторого шага расчетного периода называется такой коэффициент к проектному значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Иными словами, это — отношение “безубыточного” значения параметра проекта к проектному (а не умеренно пессимистическому, заложенному в базисный сценарий). Такого рода граничные значения в общем случае меняются по шагам расчетного периода.
Расчет подобных показателей производится в следующем порядке. За основу берется расчет базисного денежного потока. В этом расчете производится варьирование анализируемого параметра на данном шаге и подбор такого его значения, при котором чистая прибыль на этом шаге обратится в 0 (при этом должно учитываться влияние анализируемого параметра на другие экономические показатели проекта). Полученное значение параметра делится на его проектное значение.
Наиболее часто определяют уровень безубыточности для объемов производства. При этом обычно принимается, что на соответствующем шаге:
· объем производства равен объему продаж;
· объем выручки меняется пропорционально объему продаж;
· доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж;
· полные текущие издержки производства, включая амортизацию и налоги (кроме налога на прибыль), могут быть разделены на условно‑постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно‑переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства. При этом, если проект предусматривает получение кредита, то проценты по нему включаются в условно‑постоянную часть полных текущих издержек, а погашение основного долга — в условно-переменную часть.
В этом случае уровень безубыточности на каждом шаге (УБ) определяется по формуле[33]:
, (9.3)
включающей следующие показатели, относящиеся к этому шагу:
· Vпр— проектный объем производства;
· Vбаз— умеренно пессимистический (базисный) объем производства;
· S— умеренно пессимистический объем выручки;
· CC — умеренно пессимистическая оценка условно‑постоянной части полных текущих издержек производства;
· CV — умеренно пессимистическая оценка условно‑переменной части полных текущих издержек производства;
· DC — умеренно пессимистическое значение доходов от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на m-ом шаге.
Пример 9.3. Проектом предусматривается, что на данном шаге объем производства составляет 100 единиц продукции. В расчетах эффективности приняты следующие умеренно пессимистические значения денежных поступлений и расходов:
· объем производства - 96 единиц;
· выручка от реализации продукции (без НДС) — 960;
· условно-постоянные текущие расходы — 260;
· условно-переменные текущие расходы — 336.
Доходы от внереализационной деятельности отсутствуют.
В этом случае объем производства X, при котором чистая прибыль становится нулевой, определится из соотношения: (960-336)/96 ´ X = 260. Отсюда находим: X = 40. Таким образом, уровень безубыточности для объема производства составит УБ=40:100=0,4=40%. ■
Если проект предусматривает производство нескольких видов продукции, уровень безубыточности определяют обычно как один коэффициент, относящийся сразу ко всем видам продукции. При этом входящие в формулу величины берутся по всей производимой продукции (без разделения по видам).
Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6¸0,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100 %) как правило свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. Таким образом, по значениям этого коэффициента можно судить об устойчивости проекта к кратковременному снижению спроса.
Отметим две важных особенности данного показателя.
1. Высокие его значения на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта. Например, на тех шагах, где еще не закончилось освоение вводимых мощностей или производится капитального ремонта дорогостоящего оборудования, УБ может превышать 100 %. Поэтому уровни безубыточности следует определять и отражать в расчетных таблицах только для периода “нормального” функционирования производства.
2. Удовлетворительные значения УБ на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта (положительность ЧДД). Это объясняется тем, что в эффективном проекте прибыль за весь период функционирования введенного объекта должна превысить упущенную выгоду от альтернативных вложений капитала, а не просто быть положительной. Учесть данное обстоятельство можно, рассчитывая уровень безубыточности с учетом упущенной выгоды (УБв). На каждом шаге он определяется как такой коэффициент к объемам производства, при котором чистая прибыль будет равна произведению ставки дисконта на длительность шага и стоимость собственного капитала на этом шаге. Соответственно формула (9.3) здесь примет вид:
, (9.4)
где E — годовая ставка дисконта, K — стоимость собственного капитала на данном шаге (практически — сумма остаточной стоимости основных средств и чистого оборотного капитала за вычетом основного долга по займам), Dt — длительность шага (в годах или долях года).
Метод сценариев
Более полную информацию об устойчивости проекта можно получить, используя метод сценариев, т.е. проводя расчеты эффективности применительно к различным возможным сценариям реализации проекта. Один сценарий от другого при этом может отличаться сразу по нескольким параметрам[34].
Примечание.Обычно при не слишком больших изменениях параметров проекта соответствующие изменения показателей эффективности проекта выражаются зависимостями, близкими к линейным. Поэтому, если два расчета устойчивости показали, что проект остается эффективным при каких-то изменениях двух параметров, то он будет эффективным и в сценарии, котрому отвечают “средние” изменения сразу обоих параметров. Например, если проект будет эффективным, когда объем производства снизится на 20% при той же продолжительности строительства, и когда продолжительность строительства вырастет на 20% при тех же объемах производства, то он будет эффективным и в сценарии, когда продолжительность строительства увеличится на 10%, а объем производства сократится на 10%.
Следует иметь в виду,что, в отличие от расчетов устойчивости, все параметры в каждом сценарии должны быть совместимыми и, следовательно, взаимоувязанными. Например, при формировании сценариев, отвечающих разным темпам инфляции, можно одновременно и взаимоувязанно предусмотреть изменение цен на производимую продукцию и отдельные виды потребляемых ресурсов, процентных ставок, задержек платежей, а также спроса на продукцию предприятия.
Пример 9.4. Исследуется устойчивость сельскохозяйственного проекта к изменению погодных условий. Используя метод варьирования параметров, здесь можно оценить границу безубыточности для урожайности сельскохозяйственных культур. Интегральной оценки здесь получить нельзя из-за нереальности предположения, что в течение всего расчетного периода будут одинаковые погодные условия. При методе сценариев необходимо рассмотреть несколько сценариев, различающихся чередованием лет с разными погодными условиями (если к тому же известны вероятности, например, “сухих” и “дождливых” лет, по результатам расчетов можно оценить и вероятностное распределение ЧДД и математическое ожидание ЧДД — ожидаемый интегральный эффект проекта). Более того, при формировании соответствующих сценариев можно учесть, что при благоприятных погодных условиях не только повышается урожайность выращиваемых культур, но и снижаются закупочные цены на них. n
Рассмотрение различных сценариев, в том числе — "опасных" для каких-либо участников, позволяет оценить возможные потери от неблагоприятных условий реализации проекта и предусмотреть меры по предотвращению или перераспределению указанных потерь, а при необходимости — уточнить размеры заложенных в расчет базисного денежного потока резервов и запасов и скорректировать организационно-экономический механизм реализации проекта.
В практических расчетах рекомендуется рассматривать сценарии, отвечающие:
· разным прогнозам общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты. В таких сценариях должны взаимоувязанно изменяться также цены на производимую продукцию и потребляемые ресурсы;
· изменению налоговой системы;
· разным природно-климатическим условиям реализации проекта;
· появлению на рынке конкурирующей более дешевой продукции или технологии;
· ужесточению разного рода норм и правил, требующих осуществления дополнительных затрат, и т.п.;
При расчетах денежных потоков для каждого сценария необходимо учесть особенности функционирования организационно-экономического механизма реализации проекта в соответствующих условиях. Если проект предусматривает получение кредита, то разным сценариях могут отвечать разные графики его погашения. Иногда условия кредита допускают, что в первые годы после получения кредита проценты не уплачиваются, а капитализируются. В этом случае соответствующие сроки также могут различаться для разных сценариев.
Набор рассматриваемых сценариев при этом формируется в соответствии с представлениями участников проекта о возможных рисках. Такого рода расчеты позволяют давать обоснованные ответы на любые вопросы типа “что будет с проектом, если...?” Кроме того, при выявлении “неблагоприятных” сценариев рекомендуется уточнить график реализации проекта или организационно-экономический механизм его реализации. Например, анализ таких сценариев позволит выявить ситуации, в которых выгоднее расширять производство и ситуации, в которых, наоборот, выгоднее его сокращать, продавая имеющееся оборудование. Для оценки эффективности подобных мероприятий иногда может использоваться метод опционов (для чего необходимо знать прогнозные рыночные цены каждого предполагаемого к покупке или продаже актива в каждом году реализации проекта)[35].
В случае, если при некоторых сценариях, которых нельзя считать маловероятными, проект оказывается финансово нереализуемым, это следует учесть, внося соответствующие изменения в схему финансирования проекта и весь организационно-экономический механизм его реализации. Существенно, что при этом необходимо учесть всю деятельность участника (в том числе — не связанную с оцениваемым проектом) и размер его собственного капитала.
Несмотря на то, что для базисного денежного потока ЧДД положителен, при каких-то возможных сценариях, которых нельзя считать маловероятными, ЧДД может оказаться отрицательным. Такая ситуация свидетельствует о риске, связанном с реализацией проекта. В рекомендуемой системе расчетов такой риск должен учитываться при формировании базисного денежного потока. Поэтому получение отрицательного ЧДД при каких-то возможных значениях параметров проекта само по себе не означает неэффективности проекта и не является основанием для отказа от участия в нем. В подобных случаях необходимо выяснить, учтены ли в базисных денежных потоках возможные потери, связанные с “неблагоприятными” сценариями, и при необходимости скорректировать эти потоки.
ПРОВЕДЕНИЕ РАСЧЕТОВ ЭФФЕКТИВНОСТИ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИХ РЕЗУЛЬТАТОВ
В этот блок входят два раздела: раздел 10 “Практические рекомендации и критерии оценки показателей эффективности” и раздел 11 “Использование показателей эффективности при выборе инвестиционных проектов”. Излагаемые здесь методические положения имеют целью облегчить и упростить процесс выполнения расчетов эффективности. Кроме того, здесь указаны типичные ошибки в применении показателей эффективности, допускаемые при отборе проектов (из некоторой совокупности) для реализации.