Враждебная покупка состоялась. Olivetti все же получит 51% акций Telecom Italia

Агрессивная корпоративная политика, больше характерная для американского делового стиля, похоже, нашла дорогу к сердцам европейцев. По крайней мере итальянская Olivetti в последние несколько месяцев ведет себя совершенно по-американски. Предпринять крупнейшую в европейской корпоративной истории попытку враждебной покупки, развязать самую скандальную войну заявок за последние годы и в итоге получить контрольный пакет акций компании, в пять раз превосходящей покупателя по размерам, — это совершенно новый стиль в европейском бизнесе.

Самое интересное, что успех с приобретением Telecom Italia показался Olivetti недостаточным завоеванием, — ее глава Роберто Коланинно заявил, что готов рассмотреть возможность слияния его компании еще и с Deutsche Telekom. Представители германской телекоммуникационной компании, всего месяц назад объявившей о намерении слиться с Telecom Italia, пока отказываются от комментариев по этому поводу. Очевидно, Deutsche Telekom нужно время, чтобы освоиться с мыслью, что роль официального спасителя Telecom Italia от посягательств коварной Olivetti у него отняли.

Второй план защиты заключался в поисках стратегического партнера, который защитил бы Telecom Italia от происков конкурентов. Казалось, что искомый рыцарь-спаситель найден: Deutsche Telekom была готова вступить в альянс, который обещал стать самым крупным за всю историю европейского бизнеса (сделка оценивалась в S79 млрд). Была достигнута договоренность даже на правительственном уровне, что в данном случае немаловажно, потому что итальянские власти владеют так называемой "золотой акцией" в Telecom Italia, дающей ее владельцу право вето при решении вопросов о слиянии.

Но Olivetti не смирилась с поражением и подала новую заявку на покупку Telecom Italia, которая и была принята в последний день ее действия. Главные акционеры Telecom Italia неожиданно проголосовали за союз с Olivetti, чем привели в шоковое состояние не только фондовые рынки и Deutsche Telekom, но и всех наблюдателей.

Olivetti этот успех обойдется недешево — за 51% акций Telecom Italia ей предстоит заплатить $33 млрд. Эту гигантскую сумму компании придется главным образом взять в долг.

Правда, есть вероятность, что итальянское правительство, которое еще не сказало своего слова, наложит запрет на эту сделку. Однако большинство наблюдателей склоняются к мысли, что делать этого правительство не будет. Тем более что изначально симпатии властей были на стороне Olivetti. Telecom Italia даже обвиняла правительство в лоббировании интересов Olivetti.

Ольга Кучерова "Финансовые известия ", 25 мая 1999 г.

Рекомендуемая литература

Основная

Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс в 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997. С. 403—442.

Хорн Дж. К. ван. Основы управления финансами: Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 1997. С. 670—701.

Брейаи Р , Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 1997. С. 899-946.

Дополнительная

Азроянц Э.А., Ерзикян Б.А. Холдинги. Кн. 1. Холдинговые компании:

Особенности,'опыт, проблемы, перспективы. М.: НИИУ, 1992.

Епишин А.В. Холдинги: Нормативные акты, комментарии, схемы. М.: Юрист, 1994.

Масленченков Ю. Оценка перспектив вхождения в состав холдинга // Финансовый бизнес. 1996. № 5. С. 36-39.

Weston J.F., Chung K.S., Hoag S.E. Mergers, Restructuring and Corporate Control. Prenticy-Hall, 1990.

Comment R., Schwert W. Poison or Placebo⁰ Evidence on the Deterrent Effect of Modern Antitakeover Measures // Journal of Financial Economics. 1995. P. 3-43.

Omesh K., Kracaw W.A., Mian Sh. Corporate Takeovers, Firm Perfomance and Board Composition // Journal of Corporate Finance. 1995. P. 383—412.

Servaes H. Tobin's and the Gains from Takeovers // Journal of Finance. 1991. Vol. 46. 409-419.

Ryngaert M. The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 20. P. 377-417.

Berkovich E., Narayanan M.P. Motives for Takeovers: An Empirical Investigation // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1993. Vol. 28. September. P. 347-362.

Bradley M., Desai A., Han Kim E. Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 21. May. P. 3—40.

Brickley J.A., Coles J.L., Terry R.L. Outside Directors and the Adoption of Poison Pills // Journal of Financial Economics. 1994. Vol. 35. June. P. 371 — 390.

Schwert G.W. Markup Pricing in Mergers and Acquisitions // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 41. June. P. 153—192.

Mitchell M.L., Mulherin J.H. The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 41. Issue 2. June. P. 193-229.

Maquieira СР., Megginson W.L., Nail L. Wealth Creation Versus Wealth Redistributions in Pure Stock-for-stock Mergers // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 48. Issue 1. April. P. 3-33.

Предметный указатель

А Агентские затраты 17, 21 Агентские конфликты 17, 19 Агентские отношения 17, 18 Акционерное общество (участники российского АО) 22, 23 Американская концепция финансового менеджмента 30 Амортизация ссуды 483 Аннуитет (рента) 473 — бессрочный (перпетуитет) 476 — обыкновенный 474 — отсроченный (постнумерлндо) 474 — причитающийся (пренумерандо)474 — растущий 478 Анализ чувствительности 395 Арбитражная теория Росса 105 Аутсайдерская концепция финансового менеджмента 30 Б Бета-коэффициент 94, 298 — инвестиционного проекта 303. 309 Биномиальная модель оценки колл-опциона 164 Брокер 52 Будущая оценка текущих денежных потоков 470

В Вероятностное распределение 70 Вероятностный анализ денежных потоков по проекту 388 Внутренняя норма доходности 352 Временная стоимость денег 469 д Двухфазовая модель роста 145 Денежные потоки по инвестиционному проекту 332 Денежный рынок 48. 140 Депозитарий 56 Дерево вероятностей 391 Диверсификация 69 Дивиденды по привилегированным акциям 154 Дилер 52 Дисконтирование 469, 473 Дисконтная доходность 138 Дисконтные облигации 137 Долгосрочные финансовые решения 209 Доходность к погашению 126 Доходность портфеля ценных бумаг 79 Доходность собственного капитана 214 З Зависимость премии за рыночный риск от характеристики рынка 302 Запас финансовой прочности 229

И Измерение риска 70, 75 Инвестирование 46, 287, 330 Инвестиционная программа 332 Инвестиционные решения 13, 287 Инвестиционный проект 330 Инвестор 51 Индекс рентабельности 350 Индексируемые облигации 128 К Капитализация 30 Классы риска инвестиционного проекта 320 Ковариация, коэффициент корреляции 81 Коммерческий риск 223 Компромиссный подход к структуре капитала 254 Краткосрочные решения финансового менеджера 209 Кривые безразличия инвесторов 69 Кумулятивный метод оценки стоимости капитала 312 Купонная ставка 125 Курс (коэффициент) обмена акций при слиянии 437 Л Ликвидность 58 Линия рынка капитала CML 87 М Маржинальный доход (валовая маржа) 229 Метод внутренней нормы доходности 352 Метод дисконтированных денежных потоков 172, 193, 447 Метод индекса рентабельности 350 Метод модифицированного индекса рентабельности 351 Метод Монте-Карло 400

Метод рыночных коэффициентов 173, 179 Метод средней доходности инвестиций 339 Метод срока окупаемости 334 Метод срока окупаемости с учетом ликвидационной стоимости активов 338 Метод чистого дисконтированного дохода 342, 345, 367 Метод эквивалентного гарантированного денежного потока 403 Метод EBIT- EPS 234 Методы оценки инвестиционных проектов 332 Методы сравнения проектов с разными сроками функционирования 345 Механизмы воздействия на менеджеров 22 Модели дисконтированных денежных потоков 175 Модели ММ 243 Модели оценки акций 143 Модели оценки привилегированных акций 153 Модели сигнальные Росса, Майерса— Майлуфа 258 Модель Блэка—Шоулса 168 Модель Герца 400 Модель Гордона 144, 294 Модель оценки долгосрочных активов САРМ 99, 297, 303 Модель Хамады 310 Модификации метода внутренней нормы доходности 362 Мониторинг реализуемых проектов 370

Н Налоговый шит 212 Наращение — по простым процентам 471 — по сложной процентной ставке 471 Непрерывное начисление процентов 480 Непрерывное распределение вероятности 71 Нефинансовые ограничения на рост капитала 332, 350 Нормальное вероятностное распределение 73 Н-модель оценки цены акции 151 О Облигация 123 Операционный рычаг 224 Оптимальная структура капитала 232, 239 Опционы 159, 406 — на будущие проекты 408 — на отсрочку инвестиционных затрат 408 — на продажу активов по проекту 407 — реальные 407 — финансовые 407 Ориентированная на банки концепция финансового менеджмента 30 Оценка акций 143 Оценка привилегированных акций 153 Оценка производных финансовых активов 159 П Поправочный метод определения ставки дисконтирования по инвестиционному проекту 319

Порог рентабельности 229 Портфель активов 79 Портфельная теория 84 Портфельные инвестиции 52, 330 "Правило 72" 472 Премия за риск дефолта 134 Привилегированные акции 153 Производные финансовые активы 159 Процентная ставка 470, 479, 486 Р Реальные активы 67 Регистраторы 55 Рейтинг ценных бумаг 60 Рейтинг облигаций 307 Риск 67 — инвестиционного проекта 387 — портфеля 79 Рисковый актив 68 Рыночная концепция финансового менеджмента 30 Рыночная линия ценной бумаги 92, 100 Рыночная модель 97 С Синергизм 426, 441 — операционный 428 — финансовый 428, 429 Систематический риск 93 Системы финансового управления 28 Слияние 423 — враждебное 432 — диверсифицированное 434 — дружественное 432 — стратегическое 433 — финансовое (дисциплинирующее) 433 Спекулятивный риск 67 Срок окупаемости 334 Срочные и спот-рынки 49

Стоимость капитала 14, 210, 288 ------акционерного (собственного) 309 ------в виде дополнительной эмиссии акций 315 ------в виде нераспределенной прибыли 313 ------в виде привилегированных акций 314 ------заемного 131, 305 ------индивида 292 ------предельная 289 ------средневзвешенная 316 ------средняя 288 Стратегические инвестиции 52 Структура капитала 208 Структура финансовых источников 209 Сценарный анализ 399 Т Тактики защитные 449 Текущая доходность 125 Текущая оценка денежного потока 472 Тендерное предложение 449 Теорема независимости Тобина 89 Теория ликвидности 136 Теория ожиданий 136 Теория рыночной сегментации 136 Точка Фишера 363 У Удельный маржинальный доход 229 Управление структурой капитала 208 Ф Финансовые активы 46, 67 Финансовые институты 51 Финансовые ограничения по инвестиционным проектам 332 Финансовые решения 13, 208

Финансовые рынки 45 Финансовый риск владельца собственного капитала 223 Финансовый рычаг 214 Фондовый рынок 48, 56 Формула Фишера 376 Функции фондового рынка 58 X Характеристическая прямая 96 Ц Целевая компания (фирма-мишень) 424 Целевая структура капитала 232 Целевая функция финансового менеджмента 15 Ч Чистый денежный поток 333 Чистый дисконтированный доход 342, 402 Чистый риск 68 Э Экономическая добавленная стоимость 372 Элементы капитала акционерного общества 290 Эмитент 51 Этапы разработки инвестиционной программы 332 Эффект операционного рычага 230 Эффект совместного рычага 232 Эффект финансового рычага 219 Эффективная доходность 141 Эффективная процентная ставка 479 Эффективный портфель Марковица 85

Сведения об авторе

Теплова Тамара Викторовна — кандидат экономических наук, доцент кафедры фондового рынка и финансового менеджмента Государственного университета — Высшей школы экономики. Автор монографии "Финансовый менеджмент: стратегия и тактика" (1998), учебно-методического пособия "Планирование в финансовом менеджменте" (1998).

С 1997 г. ведет курсы по финансовому менеджменту в бакалавриате и магистратуре Высшей школы экономики, является ведущим лектором по программе подготовки управленческих кадров, читает базовый курс финансового менеджмента по программе МВА (Мастер делового администрирования) ВШЭ.

ПРИЛОЖЕНИЯ

ПРИЛОЖЕНИЕ 1

ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ

Различие между денежными средствами, равными по абсолютной величине, которые затрачиваются или получаются в двух различных периодах времени, носит название временной стоимости денег.

Управление финансами основывается на принципе неравноценности разновременных денежных потоков. Задача финансового менеджера при принятии решений — устранить временные различия при сравнении затрат и результатов (как по инвестиционным, так и по финансовым решениям).

Нивелирование временных различий включает следующие процедуры:

• наращение (compounding) — процесс определения будущей оценки сегодняшней денежной суммы или потока денежных платежей в перспективе (увеличение или наращение связано с присоединением процентов);

• дисконтирование (discounting) — процесс нахождения текущей оценки ожидаемых в будущем денежных потоков;

• оценку аннуитета (текущую и будущую) — серии периодических равных денежных платежей;

• нахождение схемы и структуры амортизируемых ссуд;

• сравнение различных типов процентных ставок.

Рассматриваемые процедуры нивелирования временных различий находят применение:

в инвестиционных решениях при сравнении инвестиционных затрат с будущими денежными потоками;

в финансовых решениях, начиная с расчета погасительных сумм для ссуд, схем погашения займов и кончая выбором схем финансирования. Так как финансовые решения затрагивают интересы нескольких участников (например, владельцев капитала и заемщиков), процедуры нивелирования позволяют находить эквивалентные условия соглашений при изменении одного или нескольких параметров.

В основе концепции временной стоимости денег лежит схема денежного потока (см. рис. П. 1), наглядно показывающая, какие события произойдут в конкретные моменты времени и как они будут оцениваться в стоимостном выражении. Затраты денежных средств отражаются столбцами, расположенными ниже временной оси, а чистые поступления — столбцами, изображенными выше временной оси.

Оценка на начальный момент времени (/ = 0) называется текущей оценкой (present value — PV). Значение денежного потока в момент t = 1,2,..., п называется будущей оценкой и обозначается как FV₁, FV₂ ,..., FV_n. В большинстве финансовых соглашений известно значение либо будущего потока (например, получение определенной денежной суммы в году п), либо значение сегодняшней суммы. Задача финансового менеджера заключается в сопоставлении разновременных денежных потоков: будет ли получение потока FV_n эквивалентно текущему потоку PV.