Критерием отбора проектов служит выполнение неравенства

PI > 1 – проект принимается,

PI < 1 – проект отвергается.

Для рассматриваемого примера индекс доходности составит 1.09, соответственно, проект должен быть принят.

4. Средняянорма прибыли на инвестицию3 (ARR – Accounting Rate of Return) используется весьма часто в силу своей простоты и удобства для расчета: при ее исчислении используются не финансовые, а учетные характеристики – прогнозируемая чистая прибыль. Значение средней нормы прибыли на инвестицию определяется, как отношение среднегодовой прогнозной чистой прибыли NI_ср к величине чистой среднегодовой инвестиции I_ср:

где чистая среднегодовая инвестиция рассчитывается, как средняя арифметическая между первоначальной инвестицией I и ликвидационной стоимостью проекта.

Полученное значение сравнивается со средней нормой прибыли по предприятию, и в случае, если ARR превышает последнюю, проект принимается.

В соответствии с данными таблицы 4.1, среднегодовая прогнозируемая прибыль составит 5.928 млн. руб., а расчетная среднегодовая инвестиция (36.0+0)/2 или 18.0 млн. руб. Показатель ARR будет равен 32.9%.

5. Метод расчета периода (срока) окупаемости инвестиций (PI – Payback Period) является одним из наиболее широко распространенных в мировой и отечественной практике благодаря своей простоте и наглядности. Период окупаемости инвестиций представляет собой продолжительность периода времени, в течение которого недисконтированные денежные поступления от реализации проекта превысят недисконтированные инвестиции в проект. Иными словами, это число лет, необходимых для возмещения стартовых инвестиционных расходов. Если в результате расчетов получается дробное число лет, то его, как правило, округляют до ближайшего большего целого. В отечественной практике данный метод является особенно популярным, так как высокий уровень рисков снижает удельный вес денежных потоков, которые ожидаются после достижения срока окупаемости проекта.

Если, например, в рамках компании для проектов, аналогичных рассматриваемому, установлен срок окупаемости в 3 года, то проект вполне укладывается в рассматриваемые сроки:

13.128•3=39.384>36.0 млн. руб.

Отметим, что перечисленные методы отнюдь не исчерпывают весь спектр аналитических процедур, имеющийся в распоряжении финансового аналитика. В частности, существует несколько версий расчета так называемой модифицированной внутренней доходности (учитывающей реинвестирование получаемого дохода не по ставке доходности проекта, а по стоимости капитала); существуют различные варианты расчета срока окупаемости, в частности, на основе использования дисконтированных денежных потоков; в некоторых случаях может быть использована дисконтированная стоимость ожидаемых издержек. Обзор всех существующих методик выходит за пределы базового курса и является предметом рассмотрения специальной литературы.

С финансовой точки зрения наиболее корректным является метод расчета чистой приведенной стоимости (NPV). В отличие от метода расчета внутренней нормы доходности (IRR), который в случае меняющих более одного раза знак денежных потоков4 может приводить к множественным положительным значениям IRR, метод расчета NPV применим к любым денежным потокам. Кроме того, оба указанных метода гарантированно ведут к одному решению, лишь если речь идет о принятии или непринятии единичного проекта. Если же рассматриваются два взаимоисключающих проекта, то эти методы могут дать противоположные результаты с точки зрения выбора наиболее эффективного проекта. В таком случае следует ориентироваться на метод расчета NPV5. Тем не менее, характерное для расчета IRR представление результата в процентной, а не абсолютной форме представляется более привлекательным для большинства менеджеров, избавляя их от необходимости иметь точную оценку стоимости капитала – для сравнения достаточно и "грубой" оценки. Кроме того, использование относительного показателя – IRR позволяет получить информацию о "запасе финансовой прочности" проекта на случай, если фактические денежные поступления от проекта окажутся ниже прогнозных.

Остальные методы – средней нормы прибыли на инвестицию, срока окупаемости инвестиций и им подобные - при всей своей простоте и наглядности страдают весьма существенным недостатком – игнорируют временную стоимость денег. К тому же учетные характеристики могут существенно отличаться от денежных, а показатель срока окупаемости инвестиций игнорирует доходы, которые будут получены после того, как проект "окупится". Кроме того, проект может иметь удовлетворительный срок окупаемости даже при нулевых значениях IRR!

На основании изложенных соображений можно сделать вывод о том, что различные методы анализа могут нести в себе различные аспекты информации об инвестиционной привлекательности проекта и, как таковые, должны использоваться в комплексе. В частности, завышенные значения чистых денежных потоков, не выявляемые на основе расчета и анализа NPV, могут проявить себя при анализе внутренней нормы доходности, если последняя принимает значения, не поддающиеся рациональному объяснению.

2 Соответствующий предельный переход осуществляется на основе известного из курса математического анализа замечательного предела.

3 В отечественной литературе часто используется традиционный термин рента. Однако этот термин имеет более конкретное экономическое содержание, поэтому удобнее пользоваться общепринятым в финансовом менеджменте экономически нейтральным термином аннуитет.

4 Соответствующее обоснование приведено в Приложении 2 к данной главе.

5 В ряде отечественных публикаций (см., например, [В.В.Ковалев]), можно обнаружить достаточно подробные экскурсы в сравнительный анализ смысла терминов "цена" и "стоимость". Объем настоящего курса не позволяет проводить подробные семантические изыскания, поэтому будем просто следовать традиционно сложившемуся словоупотреблению.

6 Предполагаем, что оцениваемая облигация не является отзывной. Оценку отзывных облигаций см., например, [Бригхем, Гапенски],[Ковалев] и др.

7 Техника проведения соответствующего анализа обычно составляет know-how инвестиционных консультантов; однако описание некоторых приемов моделирования содержится в полных курсах финансового менеджмента.

8 Свободные денежные потоки рассчитываются, как денежная выручка минус затраты минус необходимые инвестиции.

[1] Из этого определения сразу следует достаточно важный вывод: доходность активов с фиксированной ставкой (величиной) дохода может с течением времени меняться, следуя изменению рыночной цены актива.

1В отечественной литературе весьма часто употребляется термин "цена капитала". Оставляя дискуссию об адекватности подобного термина авторам более продвинутых курсов (см., например, [Ковалев], с 607-609), примем в качестве наиболее корректного с финансовой точки зрения перевода английского "Cost of Capital" термин "стоимость капитала".

2 Акцент на долгосрочности принимаемых управленческих решений связан с основной целью управления финансами – максимизацией акционерной стоимости, по определению имеющей долгосрочный характер.

3 Сам термин "структура капитала" будет рассмотрен ниже.

4 Аббревиатура WACC является общепринятой в финансовом менеджменте, расшифровываясь, как "Weighted Average Cost of Capital", или средневзвешенная стоимость капитала.

5 Современная модель финансирования корпорации, условно определяемая в литературе, как "англо-американская", предполагает распыленность собственного капитала среди множества держателей акций, и формирование долгосрочного заемного капитала путем размещения облигаций различных типов.

6 К числу подобных, очевидно, принадлежит отечественная экономика.

7При наличии рыночных оценок акционерного капитала реинвестированная в деятельность предприятия прибыль уже "учтена" в рыночной цене акций.

[2] Здесь очень важно подчеркнуть отличие денежных потоков, используемых в проектном анализе от денежных потоков по проекту в целом: последние отражают реальное движение средств, связанное с проектом (например, выплату процентов по кредитам, привлеченным для финансирования инвестиций), в то время как первые отражают лишь составляющие, релевантные для принятия решения по проекту. В число таковых могут входить, в частности, издержки упущенных возможностей, не носящие денежного характера и не вызывающие реального движения средств. Составление бюджета движения денежных средств по проекту отнюдь не исключено; однако для принятия решения по проекту этот шаг не является обязательным и указанный документ может быть составлен после принятия решения об осуществлении проекта.

[3] Здесь часто возникает вопрос: почему не учитываются, например, процентные платежи? Ответ кратко можно сформулировать следующим образом: кредит получает и выплачивает по нему проценты не проект, а организация, этот проект реализующая.

[4] В то же время эти затраты безусловно необходимо учитывать при анализе эффективности деятельности организации в целом.

[5] Такое может, в частности, произойти, если стены рыночной ниши, в которой оперирует компания, достаточно жесткие.

[6] Данный метод оценки ликвидационной (терминальной) стоимости проекта безусловно не претендует на универсальность, однако является наиболее широко распространенным в силу отсутствия более обоснованных альтернатив.

[7] Заметим, что эти активы профинансированы за счет собственных средств организации.

2Технически несложно проанализировать проекты с изменяющейся с течением времени ставкой дисконтирования. Однако прогнозирование характера изменения стоимости капитала фирмы представляет собой весьма непростую задачу; поэтому в большинстве случаев ограничиваются постоянной ставкой. С финансовой точки зрения это означает, что риск изменения стоимости капитала закладывается в величину ставки дисконтирования.

3 Русскоязычная терминология инвестиционного анализа является не вполне устоявшейся, и описываемая величина может именоваться в отечественных публикациях по-разному.

4 Подобного рода "нерегулярные" денежные потоки будут иметь место, например, в случае возникновения необходимости проведения капитального ремонта оборудования; рекультивации земель по окончании реализации проекта и т.п.

5 Обоснование этого утверждения будет приведено в Приложении 1 к данной главе.