Международные инвестиционные риски

Несмотря на то что международная диверсификация может сократить риск, инвес­торы все равно сталкиваются с определенными опасностями. До принятия решения об инвестициях важно принимать во внимание то, какое воздействие оказывают технические проблемы: правительственное регулирование, налоговые правила и практика расчетов. Необходимо наладить процесс управления риском, поскольку ошибки обойдутся дорого и их цена наверняка превзойдет любые ожидаемые выго­ды от инвестиций. Эти риски могут быть сгруппированы в три широкие категории.

Страновой риск

Этот риск возникает при хранении активов в другой стране и связан с политичес­кими, правовыми, экономическими изменениями и с проблемами контроля, а так­же культурно-языковыми особенностями и географическим местонахождением. Страновой риск относительно мал в США и Англии, но очень высок в таких странах, как Югославия и Албания с их национально-этническими проблемами. Ин­весторы, которые концентрируют свои средства только на одном рынке, усилива­ют свою подверженность страновому риску.⁴⁴

⁴⁴К. Дикинсон. Всемирное депозитарное хранение. М.: НОУ-ХАУ фонд, 1995.

Риск рынка ценных бумаг

Многие иностранные рынки не так развиты и эффективны, не так хорошо регули­руются и, конечно, не пользуются такой защитой регулирующих органов, как рын­ки США, Англии и Японии. Многие ценные бумаги развивающихся стран менее ликвидны и более рискованны, чем ценные бумаги развитых стран. На многих рын­ках существуют серьезные инфраструктурные риски, которые объясняются нераз­витостью информационно-технической базы и непрозрачностью рынка, а также низким уровнем услуг и конкуренции со стороны компаний, осуществляющих ин­фраструктурную деятельность.

Страновой риск и риск рынка ценных бумаг часто взаимосвязаны, особенно в развивающихся и возникающих рынках. Страновой риск и риск рынка ценных бумаг могут быть значительны.Чтобы получить преимущества от международ­ной диверсификации, необходимо инвестировать по крайней мере в десяток стран, что и делает типичный иностранный инвестиционный фонд. Но тот же под­ход не уменьшает валютного риска.

Таблица 8.4. Наиболее распространенные страновые риски

Риски	Комментарии
Трансфертный риск	Это риск того, что в какой-либо стране будут введены меры контроля, которые не позволят конвертировать местную валюту в иностранную, в результате чего станет невозможной репатриация этих средств в иностранной валюте
Политические риски	В первую очередь, разнообразные политические кризисы и скандалы (Россия, Румыния), забастовки и массовые волнения (Румыния, Албания), природные бедствия и техногенные катастрофы (Перу, Венесуэла), военные действия и суверенный статус страны (Кувейт, Афганистан), изменения существующего режима и санкции мирового сообщества (Куба, Югославия, Ирак, Иран и т. д.)
Правовые риски	Риски, связанные с изменениями в законодательстве и межправительственных соглашениях в области налогообложения, разделения продукции, тарифного и нетарифного протекционизма, таможенных тарифов и др.
Экономические риски	К этой группе рисков относятся изменения уровня процентной ставки и инфляции; они обусловлены также взаимосвязанностью экономических систем разных стран
Риски, связанные с регулированием	Разнообразные риски, связанные с требованиями, которые со стороны национальных регулирующих органов на разных рынках предъявляются инвесторам
Риск, связанный с разницей во временных поясах	На рынках с узкими временными рамками для расчетов присутствует риск того, что проблема не будет разрешена до наступления назначенной даты расчетов, т. е. существует риск срыва торговой сделки. Инвестор также подвержен риску из-за длительности временного промежутка между расчетами за ценные бумаги в Токио и расчетами за валюту в Нью-Йорке, несмотря на то что фактическая дата расчетов для участников сделки, находящихся в разных частях света, будет одной и той же
Культурно-языковые проблемы	Без введения стандартных форматов инструкции по осуществлению расчетов будут отличаться от компании к компании и от страны к стране. Если к этому прибавить языковые различия, то итогом станет высокая вероятность неурегулированных торговых сделок по всему миру. Стандартизация форматов и типов сообщений помогает сократить трудности, испытываемые в процессе расчетов

Источник: К. Дикинсон. Всемирное депозитарное хранение. М., 1996.

Таблица 8.5. Наиболее распространенные рыночные риски

Риски	Комментарии
Риск изменения рыночных цен	Изменчивость рыночных цен, когда цены на момент исполнения сделки отличаются от цен на момент конечных расчетов. Она также называется позиционным риском, если относится к длинной или короткой позиции
Риск, Связанный с бизнесом	Низкий уровень услуг, нехватка современных технических решений, большие затраты на инфраструктуру и отсутствие необходимого уровня контрагентов.5 Все эти проблемы могут привести к потерям клиентов и сокращению бизнеса
Операционный риск	Возникает из-за ошибок персонала, организационных недостатков, задержек, мошенничества, отказов систем, неэффективных планов на случай чрезвычайных происшествий, стихийных бедствий или терроризма, а также неисполнения обязательств третьими сторонами
Риск, связанный со стороной по сделке	Одна сторона будет не в состоянии или не пожелает выполнить торговый контракт. Риск того, что сторона-участница сделки (а) не поставит ценные бумаги или не полностью выплатит наличные в назначенную дату, когда другая половина сделки уже выполнена, или (б) начнет процедуру ликвидации или банкротства. Один из путей устранения этого риска — это наличие клирингового агента
Риск поставки ценных бумаг	Поставка сертификатов ценных бумаг может быть осуществлена с задержкой в силу следующих причин: • для процесса регистрации сертификатов по предыдущим приобретениям может понадобиться время до нескольких недель, и это может обусловить задержку по расчетам за продажу; • зарегистрированные сертификаты могут быть утеряны, и понадобится время для их замены, а также дополнительные расходы, направленные на то, чтобы компания-эмитент не понесла убытки в связи с задержкой поставок оригиналов сертификатов. Сертификаты на предъявителя, так же как и наличные деньги, подлежат замене по причине их потери или кражи. Физическая поставка из одной страны в другую занимает время, страховка довольно дорога, и, кроме того, присутствует риск утери или кражи
Риск, связанный с оплатой наличными	Эффективная передача наличных средств сама по себе не представляет значительной проблемы; суть вопроса заключается в том, насколько и как оплата связана с соответствующей сделкой по ценным бумагам. Риск того, что другая сторона-участница сделки не выполнит ее условия, в значительной степени сокращается, если расчеты по всем сделкам осуществляются на основе способа «поставка против оплаты», при котором передвижение ценных бумаг и соответствующие оплаты наличными происходят в одно и то же время и взаимно зависимы друг от друга с точки зрения их завершения. Другими словами, поставка не будет совершена до тех пор, пока (и если) не будут уплачены наличные (и наоборот)
Риск ущемления прав инвесторов	Недостаток ясной и точной информации о рынках затрудняет защиту прав клиентов и получение доходов через корпоративные действия
Риск ликвидности	Риск того, что расчет, который обязательно должен произойти в назначенный день, будет произведен не в этот день, а в какой-либо неопределенный день в будущем
Риск расчетов	Сторона не выполнит свои обязательства перед сторонами- участницами сделки или перед расчетным агентом по одной или более поставкам, по одному или более платежу
	• Возникающие рынки, как правило, могут эффективно перерабатывать те объемы, которые по местным масштабам считаются нормальными. Однако как только рынок становится популярным среди иностранных инвесторов, объемы торговли резко возрастают до таких размеров, справиться с которыми становится почти невозможно. Положение усугубляется в тех случаях, когда те же самые инвесторы пытаются получить кратковременную выгоду путем массированных продаж • Регистрация акций может превратиться в проблему в странах, где реестр акций ведется самими компаниями, а не компаниями, специализирующимися на регистрации. Более того, эти компании могут располагаться вдалеке от рынка, что также увеличит время на выдачу нового сертификата Установление (или изменение) минимального количества акций по сделке (лот) может свести способность рынка к проведению расчетов к нулю Существуют рынки, где не так просто определить период расчетов. Могут даже существовать два расчетных цикла: один для расчетов между прямыми участниками (брокерами) и другой для расчетов между прямыми участниками и косвенными участниками (институциональными инвесторами). В других случаях расчеты по поставке ценных бумаг продавцом могут быть осуществлены в один день, а расчеты по соответствующей покупке — в другой • Операции на многих рынках не ведутся по принципу поставка против платежа, и, таким образом, инвесторы могут подвергать себя ряду связанных с этим рисков Одалживание ценных бумаг в общем и целом не практикуется на возникающих рынках, главным образом из-за существующих запретов на «короткие» продажи

Источник: К. Дикинсон. Всемирное депозитарное хранение. М., 1996.

Валютный риск

Если национальная валюта оценивается высоко по отношению к валюте, в кото­рой иностранное инвестирование деноминировано, то доходы от инвестиций упа­дут, и наоборот, падающая национальная валюта увеличит стоимость иностран­ных держателей акций, включая международные инвестиционные фонды.

Когда возникает необходимость принимать решения по размещению инвести­ционных активов портфеля не только на местном рынке, но и на мировом, инвесто­рам приходится столкнуться с феноменом курса иностранных валют.⁴⁶ Отличие решения по валютам от решения по распределению активов на рынке позволяет инвесторам определить доход от зарубежных активов и риск, связанный с ними, точно так же, как и доход от местных активов и риск, связанный с ними. Размеще­ние активов на рынке подразумевает премию за риск, а такая премия не отражает воздействия со стороны курсов зарубежных валют.⁴⁷

⁴⁵Так, например, американские пенсионные фонды следуют принципам «наилучшей практики», изложенным Комиссией по фондовым биржам в требованиях правил 17f-5, согласно которым активы взаимных фондов должны находиться на хранении в банках, имеющих капитал свыше $200 млн.

⁴⁶ Это произошло в 1990 г., когда власти Индонезии установили размер лота в 500 акций. Это не только привело к задержкам перерегистрации, доходящим до двенадцати месяцев, но и к тому, что покупающие брокеры перестали признавать деноминации с превышением установленного предела в качестве полноценной поставки. Поэтому сделки срывались, при том что сами акции «застряли» в очереди на перерегистрацию.

⁴⁷К. Рэдхэд, С. Хьюс. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996. С. Bekaert, М. S. Unas. Diversification, integration and emerging market closed-end funds. //J. of Finance. 1996, vol. 51, №3.

R. Hark, D. М. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfo­lios. Journal of Fixed-Income, 1, № 3 (December 1991).

Колебания валюты имеют большое значение для международных инвестиций, так как в конечном итоге инвесторы потребляют полученный доход в своей наци­ональной или базовой валюте. Например, пенсионный фонд, которым пользуют­ся и будут пользоваться лица, проживающие исключительно в Великобритании, несет ответственность перед ними только в британских фунтах. Осуществляя выплаты лицам, пользующимся этим фондом, его административные работники должны обращаться, например, к доходам в иенах, полученным на рынке Токио, и переводить их в британские фунты. Изменения курса обмена повлияют на ту сум­му в британских фунтах, которая может быть заработана с помощью инвестиций в японских иенах. Понижение курса британского фунта по отношению к японской иене приведет к тому, что каждую заработанную иену можно будет обменятьнабольшее количество британских фунтов, в результате чего доход фонда повысит­ся. Повышение же курса британского фунта окажет отрицательное воздействие на доходы данного фонда.

Во многих случаях изменчивость валюты можно нейтрализовать с помощью хед­жирования, а именно с помощью использования валютных форвардных контрак­тов, фьючерсов, опционов или свопов (см. гл. 6). Независимо от того, будет ли инве­стор принимать какие-либо конкретные решения по работе с валютой, различные виды риска, связанные с курсами валют, неизбежны. Инвестор, игнорирующий фактор изменчивости курса иностранной валюты, возникающий в связи с приобре­тением активов в иностранной валюте, рискует точно так же, как и валютный спеку­лянт, играющий на разнице в обменных курсах. Поэтому последствия решений по активам и по рынку следует отличать от последствий колебания курсов валют.⁴⁸

⁴⁸L. Eeckhoundt, C. Golliyer, Risk: Evaluation, management and Sharing. N. Y,: Harvester Wheatsheaf, 1995.

Важность такого разграничения решений в области рынка и решений в облас­ти валюты можно проиллюстрировать примером доходов от хеджированных ино­странных активов. Хотя в примере говорится об инвесторе, оперирующем прежде всего американскими долларами, этот пример подходит и к случаям с инвестора­ми, оперирующими иными базовыми валютами.

Для американского инвестора влияние хеджирования инвестиций за рубежом равно величине относительных краткосрочных процентных ставок в США и в стране, куда вкладываются средства:⁴⁹

k = C ( i ) – C ( $ ),

где k — влияние хеджирования, С — курс наличной валюты или краткосрочная процентная ставка, i — страна, в которую вкладываются средства или ее валюта, $ — базовая валюта инвестора.

⁴⁹R. Hark, D. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfo­lios. Journal of Fixed-Income, !,№ 3 (December 1991).

В этом случае хеджированный доход с иностранного актива в долларах США составит:

R(h) = R(i) - ( C(i) - С($) ),

где R(h) — хеджированный доход, R(i) — доход от актива в местной валюте.

Так как САРМ (модель ценообразования на капитальные активы) требует, чтобы рыночное решение рассматривалось в перспективе относительных премий за риск, премия за хеджированный доход рассчитывается с помощью вычета став­ки без учета риска, который равен местному курсу валюты инвестора, которую мы считаем в нашем примере долларом США (С($)). Обозначив премию за хеджиро­ванный доход через RP(i), получим:

RP(i) = R(i) - ( C(i) - С($) ) - С($).

Это выражение можно упростить следующим образом:

RP(i) = R(i) - C(i),

что равно премии за риск, связанный с разницей между курсом местной валюты и курсом зарубежной валюты. Иными словами, это доход от актива в местной валюте минус связанный с этим доход в местных наличных деньгах. Обратите внимание на то, что, хотя мы начали анализ исходя из положения, что базовой валютой гипоте­тического инвестора является доллар США, в конечном итоге в рыночном доходе, который требуется для принятия решения по размещению актива, доллар более не фигурирует. Точно так же ввиду того, что базовая валюта инвестора не участвует в данном анализе актива, премии за риск будут одинаковыми для всех инвесторов независимо от того, где они живут, где они осуществляют свою деятельность, а так­же независимо от того, какая валюта имеет хождение у них на родине.

Хотя вложение средств в масштабе международных рынков связано с риском, проистекающим из колебаний валютных курсов, анализ чисто рыночной прибы­ли от активов за рубежом протекает точно таким же образом, как и анализ прибы­ли от местных активов. Важной универсальной переменной в данном случае яв­ляется местная премия за риск на каждом конкретном рынке, так же как и в случае с американскими активами. Таким образом, анализ не зависит от тех или иных конкретных валют.

Исключением из этого правила являются те географические области, на рын­ках которых не существует эффективно действующей системы срочных контрак­тов (то есть те области, где сделки нельзя хеджировать). В данном случае, как это часто бывает в тех странах, где рынок находится в процессе становления, рыноч­ные эффекты и эффекты, связанные с колебаниями валютных курсов, нераздели­мы. Вложение средств на таких рынках всегда подразумевает также наличие рис­ка, связанного с колебаниями валютных курсов. Таким образом, в этих случаях необходимо оценивать общий риск (рыночный риск плюс риск, связанный с ко­лебаниями курсов валют), а также возможную прибыль.

В табл. 8.6 приводятся доходы на рынке акций и облигаций в нескольких стра­нах за период, закончившийся 30 июня 1997 г. В каждой из этих стран прибыль в

Таблица 8.6. Доходы на мировом рынке (30 июня 1987 г. — 30 июня 1997 г.)

Рынок	Прибыль в местной валюте +	Прибыль от обменного курса $ -	Долларовая прибыль =	Премия от прибыли в местной валюте +	Прибыль наличными, $
Рынки акций: Австралия Канада Германия Япония Великобритания США	8.51 7,99 9,61 -1,63 10,73 13,95	, 0,39 -0,35 0,47 2,49 0,30 0,00	8,90 7,64 10,07 0,86 11,03 13,95	-1,34 -0,17 3,33 -5,44 1,62 7,83	10,24 7,47 6,74 6,30 9,41 6,12
Мировой индекс акций	8,62	0,78	9,40	2,567	6,84
Рынки облигаций: Австралия Канада Германия Япония Великобритания США	12,39 10,24 7,12 5,93 9,92 8,12	0,39 -0,35 0,47 2,49 0,30 0,00	12,78 9,88 7,58 8,42 10,23 8,12	2,54 2,41 0,85 2,12 0,82 2,00	10,24 7,47 6,74 6,30 9,41 6,12
Мировой индекс облигаций	8,31	0,20	8,51	2,02	6,49

Источники: «MSCI», «Salomon Brothers» и «Brinson Partners, Inc. 1997».

Примечание. Норма прибыли вычислялась непрерывно. Местный валютный доход для миро­вого индекса акций основывается на всех рынках, включенных в «Word Equity Index». Мировой индекс облигаций основывается на всех рынках, вклю­ченных в «Salomon Brothers Word Government Bond Index». Доходы в наличных основываются на соответствующих трехмесячных евродепозитах.

наличных средствах представляет собой значительную часть местной валютной прибыли.

В табл. 8.7-8.9 приводится эта же информация. Отличие от прежних таблиц заключается в том, что здесь рынки размещены в зависимости от местной валют­ной прибыли. Из табл. 8.7 видно, что в США и в Великобритании в течение анали­зируемого десятилетнего периода обнаружились самые высокие местные валют­ные доходы на рынках акций. Если при расчете премий, полученных на этих рынках, принимать во внимание прибыль в наличных, получится, что рынок США по-прежнему остается на первом месте, а вот рынок Великобритании уступит свое место рынку Германии. В Австралии прибыль по наличным превосходит прибыль на рынке акций, в результате чего имеет место отрицательная разница и австра­лийский рынок уступает свое место канадскому.

В табл. 8.8 приведены доходы на рынке облигаций. Там очевидны подобные же результаты. Хотя японский рынок облигаций обнаружил самую низкую прибыль в местной валюте, доходы на нем сверх наличных оказались выше, чем на рынках Великобритании, Германии и США. Доходы по облигациям Великобритании на­ходятся на третьем месте среди проанализированных шести рынков с точки зре­ния местной валюты, но сверхприбыль на рынке облигаций Великобритании ока­залась самой низкой.

Таблица 8.7. Доходы по акциям в местной валюте и разница в прибыли по акциям (30 июня 1987г.—30 июня 1997г.)

Рынок	Доходы по акциям в местной валюте, %	Разница в прибыли по акциям, %
США Великобритания Германия Австралия Канада Япония Среднее значение	14,6 11,4 9,8 9,2 7,7 -2,5 9,2	8,2 2,6 3,7 0,4 -1,3 -5,8 3,7

Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».

Таблица 8.8. Доходы по облигациям в местной валюте и разница в прибыли по облигациям (30 июня 1987 г.—30 июня 1997 г.)

Рынок	Доходы по облигациям в местной валюте, %	Разница в прибыли по облигациям, %
США Великобритания Германия Австралия Канада Япония Среднее значение	11,7 9,5 7,6 10,2 5,6 8,3	1,9 0,6 0,7 2,4 2,3 2,1 2,0

Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».

И наконец, табл. 8.9 показывает прибыль, полученную инвестором, оперирую­щим долларами США, за счет изменений обменного курса и за счет размещения наличных средств в различных странах. Наличные средства, вложенные в Австра­лию и в Великобританию, принесли наибольшую прибыль в долларах в связи с высокой доходностью валют этих стран. Несмотря на то что разница в обменном курсе между США и Японией является самой большой, инвесторы, вложившие свои средства в иену, получили бы прибыль ниже средней из-за низкой доходнос­ти валюты этой страны.

С точки зрения работы с активами приведенные данные указывают на то, что инвестор получил бы наибольшую прибыль, если бы он работал на рынке акций США и на рынке облигаций Австралии, хеджируя при этом $ США, чтобы рабо­тать с австралийским долларом и в меньшей степени с британским фунтом. Такая стратегия принесла бы более высокую прибыль, чем работа с акциями США без хеджирования, хотя на этом рынке и была обнаружена самая высокая местная прибыль. Это вытекает и из среднего столбца табл. 8.6, в котором видно, что при­быль в долларах по этим двум активам ниже, чем прибыль по другим активам.

Когда инвесторы сравнивают эффективность своей деятельности с эталонами эффективности без хеджирования, курсы обмена валют приобретают значение. Хотя решения по работе с активами и могут приниматься в условиях полного хед­жирования, те активы за рубежом, которые все же не были хеджированы, могут испытать на себе влияние колебания курсов валют. Поэтомурезультаты, полу­ченные конкретным инвестором, могут весьма отличаться от эталонных резуль­татов в связи с различным поведением разных валют.

Кроме того, независимо от хеджирования или отсутствия хеджирования эта­лонов инвестор может принимать и самостоятельные решения относительно по­тенциального поведения иностранных валют, которые могут расходиться с теми, которые вытекают из существующих эталонов. В любом случае необходимо пони­мать, как влияют рыночные доходы и доходы по валюте на общую эффективность

Таблица 8.9. Ежегодное изменение обменного курса доллара и наличный доход в $ США (30 июня 1987 г.— 30 июня 1997г.)

Рынок	Ежегодное изменение обменного курса $, %	Наличный доход в $ США, %
США Великобритания Германия Австралия Канада Япония Среднее значение	- 0,3 0,5 0,4 -0,4 2,8 0,76	6,2 9,5 7,6 10,1 7,9 6,3 7,6

Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».

международного портфеля.Риск, связанный с рынком, и риск, связанный с ино­странными валютами, сильно отличаются один от другого. Если не определить их по отдельности, можно прийти к неправильному выводу относительно эффек­тивности предполагаемых капиталовложений, что в конечном итоге приведет к неожиданным результатам.