Тема 2. Основы теории структуры капитала
2.1. Определение стоимости инвестиционных ресурсов
Очень важно правильно определять реальную стоимость инвестируемых средств, т. е. стоимость капитала. Решение этой проблемы всегда затрудняется тем, что капитал большинства фирм имеет сложную структуру, образуемую различными источниками долгосрочных средств: В силу этого стоимость денежного капитала фирмы представляет собой средневзвешенную величину, зависящую от двух факторов:
· цены каждого из источников капитала, т. е. той доходности, которой требует владелец средств за право их использования;
· доли каждой разновидности средств в общей сумме капитала.
В рамках инвестиционного анализа, решая проблему максимизации ценности фирмы для акционеров, необходимо, с одной стороны, так организовывать процесс сбора средств, чтобы минимизировать их цену, а с другой – выбирать варианты распоряжения этими средствами, способные максимизировать прибыльность использования капитала.
Стоимость капитала представляет собой цену выбора или альтернативную стоимость его использования (англ. opportunity cost). Это вызвано тем, что деньги – это один из видов ограниченных ресурсов, а потому, направляя их на финансирование одного типа коммерческих операций, оказывается невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности.
Отсюда вытекает принципиально важное положение: вложение средств оказывается оправданным только в том случае, если оно приносит доход больший, чем по альтернативным проектам с тем же уровнем риска (пример 2).
Пример 2. ООО «КОО» приняло решение приобрести новое оборудование. Поскольку шансы на привлечение капитала за счет эмиссии акций малы, то получить средства можно только за счет кредитов по ставке 10 %. Для закупки этого оборудования требуется 12 млн руб., срок жизни проекта составляет 1 год и обеспечивает приток денежных средств в сумме 1,5 млн руб.
Какую сумму согласятся предоставить ООО «КОО» в этих условиях инвесторы в обмен на возможность получить через год денежные поступления в размере 13,5 млн руб. (12+1,5)? Эта сумма определится как текущая стоимость (PV) таких поступлений, дисконтирования по ставке 10 %:
PV =12,27 млн руб. (13.5/110%).
Это означает, что при ожидаемой величине денежных притоков ООО «КОО» может получить 12,27 млн руб. (против необходимых 12 млн руб.) на устраивающих кредиторов условиях (1.5 млн руб. за один год). Однако если ООО «КОО» ограничится кредитом в размере 12 млн руб. (а не 12,27), то оно извлечет двойную выгоду - получит:
· во-первых, возможность приобрести необходимое оборудование;
· во-вторых, немедленную выгоду в виде прироста ценности фирмы на 0,27 млн руб. Эта сумма составит чистую текущую стоимость (NPV) по данному инвестиционному проекту.
Таким образом, стоимость капитала представляет собой ту прибыль, которая необходима, чтобы удовлетворить владельцев капитала, а чистая текущая стоимость - сумма денег, которую инвесторы согласны предоставить заемщику за то, что он обеспечит им возврат вложенных средств плюс получение прибыли.
2.1.1. Средневзвешенная стоимость капитала. Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника (как в приведенном выше примере), а из нескольких, то и стоимость капитала формируется с учетом усредненного уровня прибыльности. Средневзвешенная стоимость капитала WACC (англ. weighed average cost of capital) может быть определена как тот уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение дохода всеми категориями инвесторов, аналогичного тому, который они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска (пример 3).
Пример 3. КОО должно решить ту же задачу – приобрести новое оборудование. Условия те же: 12 млн руб., срок жизни проекта – 1 год и приток денежных средств в размере 1,5 млн руб.
Проработка проекта показала, что на четверть (0.25 %) он может быть профинансирован за счет размещения дополнительной эмиссии акций среди существующих акционеров, а на три четверти (0.75 %) его придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для заемщиков составляет в данный период 8 %. Акционеры КОО требуют доход в размере 12 %. У них есть на это причины: их вложения подвергаются большему риску, так как права подлежат удовлетворению после погашения обязательств перед кредиторами.
Т.о. КОО получило 9 млн руб. в виде кредита и 3 млн руб. в виде поступлений от эмиссии. Какой должна быть прибыльность данного инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?
(9,0 0,08) + (3,0 0,12) ≈ 1,08
WACC для рассмотренного примера получится равной:
8 % *75 % + 12 % * 25 % = 0,09. или что то же (1.08/12 млн руб.).
Таким образом, всех удовлетворит прибыльность данного инвестиционного проекта в 9 %.
2.1.2. Маржинальная стоимость капитала. Исследуя проблему стоимости капитала в условиях рыночной экономики, необходимо следовать общему принципу современной методологии анализа коммерческих проблем: сопоставлять маржинальные (предельные) выгоды с маржинальными затратами.
При этом под маржинальной стоимостью капитала понимается изменение в общей сумме прибыли от инвестиций, необходимое для удовлетворения требований инвесторов с учетом новых инвестиций, деленное на сумму капитала, необходимого для инвестиций (пример 4).
Пример 4. Пусть фирма КОО уже получила инвестиции в сумме 12 млн руб., а теперь ей нужны новые средства – для установки дополнительного оборудования. При этом руководство фирмы хотело бы сохранить прежнюю структуру финансирования: 75 % за счет кредита и 25 % за счет эмиссии акций. Но увеличилась плата за вновь привлекаемые ресурсы: кредиторы требуют 10 %, а акционеры согласны приобрести дополнительные акции лишь под обещание дивидендов на уровне 14 %, полагая, что именно такой уровень дохода они могли бы получить по вложениям в другие сферы с тем же уровнем риска.
В этих условиях маржинальная стоимость капитала будет представлять собой средневзвешенный уровень дохода, который надо обеспечить по дополнительно привлекаемым инвестициям:
WACC=75 % * 10 % +25 % * 14 %≈11 %.
Иными словами, маржинальная стоимость дополнительных инвестиций для фирмы составит 11 % против 9 % по ранее полученным инвестициям. Рост стоимости капитала на 2 пункта обусловлен общим удорожанием капитала на рынке.
2.1.3. Стоимость отдельных элементов капитала. Установив, что стоимость инвестиционных ресурсов формируется как средневзвешенная величина из цен различных элементов капитала, необходимо определить, как же формируются эти цены.
А. Стоимость заемных средств для компании, у которой нет свободных средств, но которая хочет осуществить новые инвестиции, будет равна эффективной процентной ставке по вновь привлеченным кредитам, скорректированной на величину начисленных налогов. Обоснованием для такого подхода являются следующие предпосылки:
во-первых, рыночная цена одной акции – это та сумма денег, которая может быть реально получена при продаже новой акции (акции новой эмиссии);
во-вторых, чистая прибыль в расчете на одну акцию – это именно та величина дохода, которая должна быть заработана на дополнительный собственный капитал, чтобы избежать снижения доходов на одну акцию для существующих акционеров.
Проблема, которая возникает при использовании модели доходности по чистой прибыли, состоит в том, что эта модель оперирует «бухгалтерским» доходом, а не денежными поступлениями. Кроме того, она опирается на информацию об уровне доходности акций в предшествующий период, тогда как цена акции формируется ожиданиями инвестора относительно будущей величины дохода на вложенный капитал. Именно поэтому в один и тот же момент времени показатели доходности по чистой прибыли могут различаться в десятки раз под влиянием колебаний цен акций, порожденных ожиданиями инвесторов.
Модель доходности по чистой прибыли становится совместимой с подходом, базирующимся на денежных потоках и лежащим в основе модели роста дивидендов, в том случае, если «бухгалтерские» доходы по величине равны денежным потокам и если вся сумма прибыли, удержанной от распределения на дивиденды, реинвестируется с уровнем доходности не ниже ожидаемого акционерами.
В. Стоимость существующего капитала. Если можно определить величину доходности, требуемую инвесторами, то следующим шагом логично становится определение того уровня доходности, которого должна достичь фирма, чтобы удовлетворить инвесторов и обеспечить получение выгоды для себя. Однако при разборе проблемы стоимости собственного капитала эти две разновидности стоимости капитала как бы сливаются, и в качестве уровня доходности, необходимого фирме, можно рассматривать уровень доходности, требуемый инвестором – совладельцем собственного капитала фирмы.
Этот уровень, как выяснилось выше, зависит от уровня доходности конкурирующих вариантов инвестиций и соотношений рискованности вложений в собственные проекты фирмы и альтернативные товары фондового рынка.
2. Стоимость вновь привлекаемого капитала. Если у фирмы недостаточно собственного капитала и ей надо прибегнуть к привлечению капитала из внешних источников за счет эмиссии ценных бумаг, то надо иметь в виду, что это возможно лишь в том случае, если проспект эмиссии предполагает уровень доходности более высокий, чем по существующему капиталу. Причиной этого является необходимость покрыть за счет выручки также затраты по размещению эмиссии, обеспечив в итоге доходность для инвесторов не ниже требуемого ими уровня.
Уровень требований новых инвесторов можно найти, если предположить, что все доходы, полученные благодаря инвестициям, будут направляться на выплату дивидендов (пример 5).
Пример 5. КОО собирается осуществить новую эмиссию акций. Доходность по ранее эмитированным акциям составляет 40 % (0.40), и такой же уровень доходности ожидают инвесторы по новым акциям. Финансовая компания, согласившаяся организовать размещение новой эмиссии, уверена в том, что сможет продать акции по цене 1500 руб., но расплатится с КОО из расчета 1300 руб. за акцию.
Отсюда следует, что затраты на осуществление эмиссии составят для КОО составят [(1500 - 1300)/1500 * 100] = 13 % (0.13), тогда можно рассчитать, что стоимость акции новой эмиссии составит 45,9 %:
К =0,40 100 / (1-0,13) = 45,9.
Однако возможна и другая ситуация, когда не вся сумма доходов фирмы направляется на немедленную выплату дивидендов, а часть их сохраняется (удерживается от распределения), чтобы эти средства вновь инвестировать.
Тема 3. Практикум бизнес – планирования
3.1. Определение предпринимательских способностей
В результате исследований, проведенных компанией Менеджмент системз интернешэнл и Макбер в различных странах мира, были определены десять индивидуальных ключевых качеств, отличающих удачливого предпринимателя:
1. достижение компетентности.
2. Поиск возможностей. Видеть новые возможности бизнеса и действовать в этом направлении, привлекать нестандартные возможности финансирования оборудования, земли, рабочих площадей, помощи и пр., быть настойчивым, применять действия для преодоления препятствий, приносить личные жертвы или прилагать чрезвычайные усилия для завершения работы, сталкиваясь с противостоянием или отсутствием успеха на ранней стадии, придерживаться собственного суждения.
3. Приверженность к выполнению контракта. Брать всю ответственность за решение проблем, встающих при выполнении работы на себя, энергично бороться за нее вместе с рабочими, занимать рабочее место рядом с ними.
4. Требование качества и эффективности. Стремиться работать в соответствии с существующими стандартами, превосходить их или улучшать результаты предшествовавшей работы, стремиться все делать лучше, быстрее и дешевле.
5. Готовность к риску средней степени, отдавать предпочтение ситуации, связанной с риском средней степени.
6. Компетентность при планировании. Постановка цели. Ставить четкие и конкретные задачи на ближайший период, ставить четкие цели на длительный период.
7. Системное планирование и контроль. Разрабатывать и применять последовательные и поэтапные планы для достижения целей, оценивать альтернативные способы, контролировать выполнение и при необходимости переключаться на альтернативную стратегию.
8. Поиск информации. Лично подыскивать информацию о клиентах, поставщиках и конкурентах, использовать контакты и информационные сети для получения полезной информации.
9. Компетентность и применение личной энергии. Убеждение и создание сети, преднамеренно использовать стратегию влияния или воздействия на других людей, использовать деловые и личные контакты для достижения собственных задач.
10. Уверенность в себе. Верить в себя и собственные способности и выражать эту уверенность при выполнении трудных заданий или решении проблем.
Задание 9. Оцените свои предпринимательские качества по 25-балльной системе (табл. 7).
Таблица 7
Оценка предпринимательских качеств
| Качества предпринимателя | Баллы | ||||
| Поиск возможностей | |||||
| Настойчивость | |||||
| Приверженность к выполнению контракта | |||||
| Требование качества и эффективности | |||||
| Готовность рисковать | |||||
| Постановка цели | |||||
| Поиск информации | |||||
| Системное планирование и контроль | |||||
| Убеждение и создание сети | |||||
| Уверенность в себе |
Задание 10. Оцените, насколько соответствует вам то или иное утверждение при условии, что: 5- всегда. 4- обычно. 3- иногда. 2- изредка. 1- никогда. Напишите выбранное вами число справа от каждого высказывания. Например, остаюсь спокойным в ситуациях - 2. Цифра 2 в числителе показывает, что это качество мало присуще данному человеку.
1. всегда сам ищу дела, которые надо сделать _________
2. сталкиваясь с трудной проблемой, трачу много времени на поиск решения _____
3. выполняю свою работу в срок ______________________
4. беспокоюсь, когда дела идут не очень хорошо _________
5. предпочитаю такую ситуацию, с которой могу по возможности максимально контролировать результаты _______________________
6. люблю думать о будущем _______________________
7. прежде чем приступить к новому заданию или проекту, собираю обширную информацию _________________________
8. планирую крупный проект, разбивая его на более мелкие задания ____
9. заручаюсь поддержкой со стороны других людей, которые часто дают мне рекомендации ___________
10. уверен, что добьюсь успеха во всех моих начинаниях _____
11. при разговоре с любым человеком я умею слушать _________
12. делаю, что требуется до того, как меня попросят это сделать ___
13. пытаюсь по несколько раз заставить людей делать то, что мне нужно ___
14. выполняю свои обещания _______
15. работаю лучше, чем другие, работающие вместе со мной ____
16. не пытаюсь делать ничего нового, пока не буду полностью уверен в успехе _____________________
17. напрасно теряю время, если часто беспокоюсь о собственной жизни ____
18. обращаюсь за советом к людям, которые знают, над чем я работаю ____
19. размышляю о преимуществах, недостатках или различных способах выполнения задачи ______________
20. недолго обдумываю, как повлиять на других людей _______
21. меняю свою точку зрения, если другие люди сильно расходятся со мной во мнении ______________________________________________
22. чувствую негодование, когда не получается по-моему _____
23. мне нравится изыскивать новые возможности _________
24. встречаясь с препятствием, продолжаю добиваться чего хочу __
25. удовольствием выполняю работу другого человека, если это требуется для того, чтобы дело было сделано __________
26. меня беспокоит пустая трата времени ___________
27. перед тем как приступить к выполнению чего бы то ни было, взвешиваю шансы преуспеть или потерпеть поражение ______
28. чем более конкретно я могу определить, что хочу от жизни, тем выше мои шансы на успех ____________________
29. действую, не тратя времени на сбор информации ______
30. пытаюсь обдумать все проблемы, с которыми могу столкнуться, и планирую, что предпринять при возникновении любой такой проблемы _________________________________________________________
31. привлекаю влиятельных людей для оказания мне помощи в достижении поставленных целей _______________________________________
32. при попытке решить трудную проблему, уверен в своем успехе _
33. терпел неудачи в прошлом ________________
34. предпочитаю заниматься хорошо знакомым мне видом деятельности, при выполнении которого чувствую уверенность в себе ______
35. сталкиваясь с большими трудностями, предпочитаю быстро уйти от проблемы ___________________________
36. работая на кого-нибудь, особенно стремлюсь к тому, чтобы этот человек был доволен выполняемой мною работой _____________________
37. никогда полностью не удовлетворен существующим положением вещей, т.к. всегда полагаю, что бывает лучше _______________________
38. рискую при своих действиях ___________
39. у меня очень четкие планы относительно собственной жизни ________
40. выполняя чей-нибудь проект, поднимаю много вопросов, чтобы убедиться в правильности понимания желаний данного человека ________
41. скорее начну работать над проблемами в момент их возникновения, чем пытаюсь предусмотреть их появление _________
42. чтобы добиться своих целей, я обдумываю варианты, которые позволят вовлечь других людей в решение моих проблем _______________
43. выполняю работу очень хорошо __________
44. иногда мне приходилось использовать других людей _____
45. пытаюсь делать совершенно новое, отличающееся от предыдущего ___
46. знаю несколько способов преодоления препятствий, встающих на моем пути к достижению целей ___________________________________
47. моя семья и моя личная жизнь _____________
48. не вижу способов полностью выполнения задания ни дома, ни на работе _______________________________________________________
49. делаю то, что другие считают рискованным _________
50. озабочен выполнением своих недельных задач не менее, чем годовых __________________________
51. обращаюсь к нескольким различным источникам, чтобы получить информацию, содействующую выполнению моих задач или проектов ____________________________________________________________
52. если один подход к решению не срабатывает, я обдумываю другой __
53. могу заставить людей, имеющих устоявшиеся представления и идеи, изменить их точку зрения ______________________________________
54. придерживаюсь своих решений, даже если другие не согласны со мной ______________
55. если я чего-нибудь не знаю, я не боюсь в этом признаться ____
Сложите все баллы для получения итоговой оценки (табл. 8).
Таблица 8
Результаты самооценки
| Индивидуальные качества предпринимателя | Оценка в баллах по вопросам | Сумма баллов по вопросам |
| Поиск возможностей | 1, 12, 23, 34, 45 | |
| Настойчивость | 2, 13, 24, 35, 46 | |
| Приверженность к выполнению контракта | 3, 14, 25, 36, 47 | |
| Требование качества и эффективности | 4, 15, 26, 37, 48 | |
| Готовность рисковать | 5, 16, 27, 38. 49 | |
| Постановка цели | 6, 17, 28, 39, 50 | |
| Поиск информации | 7, 18, 29, 40, 51 | |
| Системное планирование и контроль | 8, 19, 30, 41, 52 | |
| Убеждение и создание сети | 9, 20, 31, 42, 53 | |
| Уверенность в себе | 10, 21, 32, 43. 54 | |
| Поправочный коэффициент | 11, 22, 33. 44. 55 |
Поправочный коэффициент используется, чтобы обнаружить, пытается ли человек создать лучшее представление о самом себе. Если общая сумма баллов этого коэффициента 20 и выше, тогда для получения более точной оценки сильных качеств предпринимателя необходимо скорректировать общий результат вопросника.
Для расчета корректировочного балла примените следующие цифры (табл. 9).
Таблица 9
Расчет корректировочного балла
| Если величина корректировочного фактора составляет: | Вычтите из величины каждого балла следующее число | Результат |
| 24 или 25 | 17-18 | |
| 22 или 23 | 17-18 | |
| 20 или 21 | 17-18 |
Сведем данные таблиц 7 - 9 (табл. 10).
Таблица 10
Лист скорректированных оценок
| Индивидуальные качества предпринимателя | Первоначальное число | Корректировочная оценка | Скорректированная оценка |
| Поиск возможностей | |||
| Настойчивость | |||
| Приверженность к выполнению Контракта | |||
| Требование качества и эффективности | |||
| Готовность рисковать | |||
| Постановка цели | |||
| Поиск информации | |||
| Системное планирование и создание сети | |||
| создание сети | |||
| Уверенность в себе |
Скорректированный общий результат ____________________________
3.1.1. Окно Джохари связано с именами Джозефа Люфта и Харри Ингема, которые выделили в личности четыре окна или зоны (рис. 4):
· публичную (открытую),
· секретную (потаенную),
· слепую (плохого видения),
· темную (неизвестную).
Рисунок 4. Окно Джохари
Публичная зона известна и самой личности, и окружающим людям. Поведение в этой зоне не скрывается личностью и понятно окружающим. К этой области принадлежат социальные условности, обычаи, пр.
Секретная зона известна человеку, но не известна другим. Человек хранит секреты потому, что не знает, как другие могут отреагировать на них. Секреты могут быть связаны с чувствами, отношениями и поведением.
Слепая зона человеческой личности известна окружающим, но не известна личности. Она остается «слепой» для человека, потому что знающие о ней люди боятся оскорбить человека, и поэтому воздерживаются от сообщения о ней.
Темная зона: о ней не знают ни человек, ни окружающие его люди, но в ней имеется много нераскрытых или неизвестных возможностей и способностей. Иногда эта зона называется будущим или просто неизвестной зоной.
Задание 11. Нарисуйте ваше личное окно Джохари (рис. 5-6). Будьте честными и пытайтесь увеличивать открытую зону.
Рисунок 5. Окно Джохари (вариант 1)
 |
Можно заметить, что размер публичной зоны (рис. 5) увеличился, а слепой зоны уменьшился. Это является результатом того, что человек раскрывается, открывает себя и обнаруживает свою потаенную зону. Сходным образом, человек получает обратную связь от других людей, поэтому слепая зона уменьшается, а публичная зона увеличивается.
Когда человек раскрывается и получает обратную связь от других лиц, в результате происходит уменьшение слепой и темной зон, и рост публичной и потаенной зон (рис. 6).
Рисунок 6. Окно Джохари (вариант 2)
Рисунок 7. Окно Джохари (вариант 3)
Окно Джохари имеет много применений. Одно из них связано с созданием теплой атмосферы: чем больше готовность раскрыться перед другими, тем сильнее будет взаимная реакция, и тем самым будут разрушены индивидуальные барьеры и социальные предрассудки. Другое применение связано с личностными отношениями: чем больше известно о других, тем легче их понять, узнать о слабостях и сильных сторонах, желаниях и мотивациях поступков и т.д.
Окно можно использовать и для развития личности. Компетентный предприниматель в ходе своего бизнеса должен уверенно общаться с представителями различных групп населения, в число которых входят поставщики, потребители, государственные служащие, кредиторы, конкуренты и др.
Предприниматель должен больше раскрываться перед банкирами, чтобы те лучше смогли оценить его предпринимательские и управленческие качества. При общении с конкурентами предприниматель, вероятно, пожелает сузить размер своей открытой зоны.
Окно Джохари может применяться и при разработке стратегии ведения переговоров. Информация – это сила. Чем больше известны желания, стратегия и скрытая зона другой стороны, например, поставщиков и кредиторов, тем сильнее становится положение при ведении переговоров, и тем больше усиливаются возможности формирования стратегии, ведущей к победе.