Стандартное отклонение доходности как мера риска
Как было показано, изменчивость показателей доходности акций зависит от и;
возможного диапазона и от вероятности появления экстремальных значений Для топ чтобы рассчитать и измерить изменчивость в распределении вероятностей получена возможных показателей доходности, в финансах чрезвычайно широко используете? стандартное отклонение (standard deviation) — статистический показатель, который вычисляется следующим образом.
Стандартное отклонение (σ) = Квадратный корень из суммы произведений вероятностей,
умноженной на возведенную в квадрат разность возможной доходности и ожидаемой (средней) доходности
σ = Квадратный корень из [ P1 (г1 - Е (г))2 + Р2 (г2 - Е (г))2 + .... + Рn (гn - Е (г))2]
(10.2)
Чем больше стандартное отклонение, тем выше показатель изменчивости акции стандартное отклонение для безрисковых инвестиций, которые наверняка дадут 10% (Доходности, равняется нулю
σ= Квадратный корень из 1,0 х (10% -10%)2 = 1,0 х (0,0) = О
Стандартное отклонение для акций Genco равно
σ = Квадратный корень из [(0,2)(30% -10%)2 + (0,6)(10% -10%)2 + (0,2)(-10% -10%)2]
σ = 12,65%
Стандартное отклонение для акций Risco равно
σ = Квадратный корень из [(0,2)(50%-10%)2+(0,6)(10%-10%)2+(0,2)(-30% - 10%)2!
σ =25,30%
Стандартное отклонение для акций Risco в два раза больше, чем для Genco, потому что возможное отклонение от среднего значения в два раза превышает тот же показательGenco.
В реальном мире диапазон показателей доходности акций не ограничен несколькими значениями, как в наших примерах, и доходность может принимать практически любое значение. Поэтому мы можем сказать, что распределение доходностей акций представляет собой непрерывное распределение вероятностей. Чаще всего используется один из видов непрерывного распределения вероятностей — нормальное распределение, которое представляет собой кривую, показанную на рис. 10.3.
Доходность
Рис. 10.3. Нормальное распределение доходности акций Примечание. Средняя доходность составляет 10%, а стандартное отклонение равно 20%.
Для нормального и прочих, похожих на него, симметричных распределений стандартное отклонение — естественная единица измерения изменчивости. (Кстати, символ <т, которым обозначается стандартное отклонение, произносится как сигма.) Термины изменчивость и стандартное отклонение часто используются как взаимозаменяемые.
Нормальное распределение охватывает неограниченное количество значений доходности, от "минус бесконечность" до "плюс бесконечность". Для интерпретации различных значений стандартного отклонения обычно используется доверительный интервал (confidence interval) — статистический термин, которым обозначается определенный диапазон значений (это и есть "интервал"), в пределах которого фактическая доходность акции попадает с заданной вероятностью. Таким образом, при нормальном распределении доходность акции, которая находится в пределах доверительного интервала, включающего все значения доходности, находящиеся в рамках одного стандартного отклонения по обе стороны от среднего значения, имеет вероятность порядка 0,68. Соответствующий доверительный интервал для двух стандартных отклонений имеет вероятность порядка 0,95, а доверительный интервал для трех стандартных отклонений имеет вероятность порядка 0,99.
Рассмотрим, например, акции с ожидаемой доходностью в 10% и стандартным отклонением в 20%. При нормальном распределении существует вероятность, равная примерно 0,95, что фактическая доходность попадет в интервал, ограниченный с од_ ной стороны ожидаемой доходностью и двумя стандартными отклонениями (10% х 20% = 50%), а с другой стороны — ожидаемой доходностью минус два стандартных отклонения (10% - 2 х 20% = -30%). Диапазон доходностей, который ограничен ми_ нимальным значением -30% и максимальным значением 50%, с вероятностью О, представляет собой доверительный интервал для доходности данных акций.
| Контрольный вопрос 10. |
| Каковы границы доверительного интервала для показателей доходности этих акций при условии, что вероятность их достижения составляет 0,99? |
РЕЗЮМЕ
Риск представляет собой неопределенность, имеющую важное значение для человека. Управление риском — это процесс выработки компромисса, направленного на достижение баланса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также рассмотрения решения о том, какие действия для этого следует предпринять. Портфельная теория — это количественный анализ баланса риска и доходности, позволяющий инвестору выбрать оптимальный образ действий.
Все виды риска, с которыми сталкиваются люди, порождаются их действиями в качестве потребителей; лиц, определенным образом влияющих на деятельность корпорации; налогоплательщиков.
Степень рискованности активов или финансовых сделок нельзя оценивать изолированно от действия других факторов, так как она зависит от соответствующих рамок анализа. При одних обстоятельствах покупка или продажа определенных активов может увеличить подверженность их владельца риску; при других те же действия приводят к уменьшению риска.
Спекулянты — это инвесторы, действия которых, направленные на приумножение своего капитала, сопровождаются определенными видами риска. В противоположность им хеджеры стремятся уменьшить свои риски. Один и тот же человек в одном случае может выступать в роли спекулянта, в другом — хеджера.
Многие решения о распределении ресурсов, такие как страхование, инвестирование и разного рода финансовые решения, очень часто принимаются в условиях риска, и поэтому их тоже можно отнести к области управления риском.
Виды риска, которым подвергаются члены домохозяйства, можно разделить на пять основных категорий: болезнь, потеря трудоспособности, смерть; потеря работы;
риск, связанный с приобретением потребительских товаров длительного пользования;
риск, связанный с гражданской ответственностью; риск, связанный с инвестициями в финансовые активы.
Компании также сталкиваются с несколькими видами риска: риск, связанный с производством; ценовой риск, связанный с изменением цен на продукцию компании, и ценовой риск, связанный с изменением цен на сырье и комплектующие.
Процесс управления риском состоит из пяти этапов.
• Выявление риска
• Оценка риска
• Выбор приемов управления риском
• Реализация выбранных приемов
• Оценка результатов Существует четыре вида приемов управления риском.
• Избежание риска
• Предотвращение ущерба
• Принятие риска на себя
• Перенос риска
Существует три схемы переноса риска: хеджирование, страхование и диверсификация. Диверсификация непосредственно влияет на повышения благосостояния общества за счет распределения риска среди множества людей. В результате уменьшается УЦэоза, которую несет в себе неопределенность развития тех или иных событий.
С точки зрения общества механизмы управления риском двояким образом способ-еуют росту экономической эффективности. Во-первых, они переносят риск с люби, которые не хотят или не могут брать его на себя, на людей, которые согласны Рискнуть. Во-вторых, они приводят к перераспределению ресурсов в сфере производства и потребления в соответствии с новыми параметрами распределения риска. По зволяя людям уменьшить их риск при принятии определенных решений в области бизнеса, механизмы управления риском поощряют предпринимательскую активность и тем самым помогают обществу.
На протяжении столетий в экономике создавались различные институты и вырабатывались разнообразные договорные отношения, позволяющие добиться более эффективного распределения риска за счет расширения диапазона диверсификации увеличения видов риска, которые могут быть перенесены.
К числу факторов, ограничивающих эффективное распределение риска, относятся трансакционные издержки, а также психологические проблемы: безответственность и неблагоприятный выбор.
Основные термины
• неприятие риска (risk aversion), 329
• управление риском (risk management), 329
• подверженность риску (risk exposure), 330
• спекулянты (speculators), 331
• хеджеры (hedgers), 331
• предупредительные сбережения (precautionary saving), 331
• процесс управления риском (risk-management process), 334
• актуарий (actuary), 336
• хеджирование (hedging), 338
• страхование (insuring), 338
• диверсификация (diversifying), 338
• безответственность (moral hazard),
• неблагоприятный выбор (adverse selection), 344
• пожизненный аннуитет (в страховании) (life annuity), 344
• портфельная теория (portfolio theory), 345
• распределение вероятностей (probability distribution), 346
• среднее значение (mean), 346
• стандартное, или среднеквадратичное отклонение (standard deviation),346
• изменчивость (volatility), 347
• ожидаемая или средняя ставка доходности (expected rate of return),347
• непрерывное распределение вероятности (continuous probability distribution), 350
• нормальное распределение (normal distribution), 350
• доверительный интервал (confidence interval), 350
Ответы на контрольные вопросы
Контрольный вопрос 10.1. Опасаясь, что через три месяца цены на жилье могут снизиться, Джо подписал контракт на продажу дома через три месяца по цене 100000 долл. Спустя три месяца, в момент передачи дома новому владельцу, цены на жилье резко возросли и выяснилось, что Джо мог бы получить за свой дом 150000 долл. Должен ли Длс0 упрекать себя за решение, принятое с целью избежать риска снижения цен? ОТВЕТ. Нет. Исходя из имеющейся у него информации и стремясь избежать риска, Джо принял совершенно правильное решение.
Контрольный вопрос 10.2. Возможно, вы или кто-то из ваших знакомых не так давно купил страховой полис (или, наоборот, отказался от него). Перечислите мотивы, которыми продиктовано это решение.
ОТВЕТ. Ответы могут быть различными в зависимости от конкретных обстоятельств
каждого студента.
Контрольный вопрос 10.3. Рассмотрите ресторан быстрого питания. Каким рискам и кто именно подвержен в этом виде бизнеса?
ОТВЕТ. Основные виды риска.
• Риск поломки оборудования.
• Риск того, что необходимые продукты не будут доставлены в срок.
• Риск опоздания на работу или заболевания сотрудников.
• Риск появления конкурентов в этом регионе.
• Риск внезапного повышения цен на исходные продукты. Кто подвержен риску
Акционеры принимают на себя основной риск, поскольку они вложили деньги в этот бизнес.
Контрольный вопрос 10.4. Если правительство предложит, чтобы все владельцы автомобилей застраховались от несчастного случая, на кого ляжет риск возмещения убытков от дорожно-транспортных происшествий?
ОТВЕТ. Если все владельцы автомобилей будут обязаны застраховаться от несчастного случая, то в конечном итоге они и будут принимать на себя весь риск убытков автомобильных аварий, выплачивая более высокие страховые взносы.
Контрольный вопрос 10.5. Определите, в чем заключается главный вид риска, которому подвержена ваша жизнь, и опишите, какие действия вам следует предпринять для управления им.
ОТВЕТ. Примерный вариант ответа. Главные виды риска
• Болезнь (пребывание в больнице).
• Безработица (невозможность найти работу).
• Риск оказаться в должниках (автомобильная авария). Стандартные стратегии управления риском.
• Страхование от болезней и несчастного случая.
• Инвестирование в высшее образование с целью увеличения шансов при поиске работы.
• Страхование гражданской ответственности (обычно с приобретением страховки на автомобиль).
Контрольный вопрос 10.6. Предположим, что вы — гражданин США, который учится в 'ермании. Вы знаете, что через месяц получите из США грант на обучение в сумме ЮОООО долл. Как можно хеджировать курсовой риск? Как можно застраховаться от
ТВЕТ. Для хеджирования риска в данной ситуации вам следует сейчас заключить Антракт на продажу ваших 100000 долл. по фиксированному к немецкой марке УРсу. Если бы вы хотели застраховаться от снижения курса немецкой марки по от-°шению к доллару, вы могли бы теперь же купить опцион "пут", который даст вам Раво продать ваши 100000 долл. в течение месяца по фиксированному курсу.
Контрольный вопрос 10.7. Как фермер с помощью диверсификации может уменьши риск неурожая зерновых? ъ
ОТВЕТ. Фермер может сеять не один вид зерновых, а несколько. Кроме того, он м жет приобрести несколько участков земли в разных районах вместо того, чтобы обпа' батывать один участок той же площади в одном районе.
Контрольный вопрос 10.8. Приведите пример инвестиционного проекта или нового поеЛ приятия, которые не могут быть реализованы или начать свою деятельность, если связанные с ними виды риска не будут разделены или перенесены с помощью финансовой системы.
ОТВЕТ. Примеры.
• Химическая компания.
• Компания, производящая экологически чистые товары для детей.
• Компания, осуществляющая воздушные перевозки.
• Больница.
• Консультирование по вопросам экологии.
• Переработка вредных отходов.
Контрольный вопрос 10.9. Опишите ситуацию, когда неопределенность, связанную с одним и тем же событием, две стороны воспринимают с противоположных точек зрения на риск. Как им достигнуть обоюдного уменьшения степени риска ?
ОТВЕТ. Предположим, что руководство колледжа, которому приходится очень много платить за топливо для котельной, опасается повышения цен. В свою очередь посредника, который поставляет топливо колледжу, беспокоит возможное снижение цен на него. Колледж и поставщик топлива могут договориться о фиксированной цене на галлон топлива, устранив тем самым риск для обеих сторон.
Контрольный вопрос 10.10. Предположим, что доходность акций XYZ может принимать три возможных значения: -50%, 50% и 100% с одинаковой вероятностью. Каково значение средней доходности и ее стандартное отклонение для акций XYZ?
ОТВЕТ.
Средняя доходность = Q)(-50%) + Q)(50%) + ()(100%) = 33,33%
(33,33 50) {33,33-50)
Стандартное отклонение = ( = 62, Зо% )(33,33-100)2
Контрольный вопрос 10.11. Каковы границы доверительного интервала для показателей доходности этих акций при условии, что вероятность их достижения составляет 0,99?
ОТВЕТ. Три среднеквадратических отклонения по обе стороны от значения ожидаемой доходности.
Вопросы и задания
1. Предположим, что вы и ваш друг решили в ближайшую субботу пойти в кино. Вы согласны смотреть любой фильм, на который будут билеты, когда вы приде те в кинотеатр. Связана ли эта ситуация с риском? Поясните свой ответ.
Теперь предположим, что вы и ваш друг уже купили билеты на один из суббо них сеансов. Почему эта ситуация связана с риском? Что можно сделать ДЯ» уменьшения риска?
2. Представьте себе, что вы узнали о возможности инвестировать средства в кафе, которое можно открыть прямо возле вашего дома, вложив в это 25000 долл. Если дело пойдет успешно, вы сможете в ближайшие пять лет получать ежегодно 15000 долл. (после уплаты налогов).
а. Если вы наверняка знаете, что бизнес будет процветать, является ли такое
инвестирование рискованным?
Ь. Теперь предположим, что это рискованное предприятие с шансами 50 на 50:
I либо ваше начинание будет удачным, либо вы обанкротитесь в ближайшие два года. Вы решаете пойти на риск и купить кафе. Если потом вы все-таки разоритесь, можно ли сказать, что, учитывая имеющуюся информацию, ваше решение было неверным? Почему?
. Предположим, что вы управляющий пенсионного фонда и сегодня узнали, что через три месяца вам надо выплатить 100000 долл.
а. Какого рода инвестиционное решение является для вас таким, которое не связано с риском?
Ь. Если бы вам надо было произвести выплату не через три месяцев, а через 20 лет, какое вложение было бы для вас свободным от риска?
с. Какое заключение можно сделать из ваших ответов на вопросы а) и Ь)? . В какой валюте безопаснее брать ссуду — в долларах или в иенах? . Какая стратегия управления риском была избрана в следующих ситуациях? , • Установка пожарной сигнализации в доме.
• Вложение сбережений в казначейские векселя, а не в акции.
• Решение не страховать автомобиль от аварии.
• Приобретение полиса страхования своей жизни.
, Вы раздумываете, куда лучше инвестировать 1000 долл.: в обычный годичный казначейский вексель, по которому предлагается процентная ставка в 8%, или в
' годичную индексированную облигацию Казначейства США, предусматривающую выплату процентов по следующей ставке: уровень инфляции плюс 3%.
; а. Какое вложение более безопасно?
Ь. Какое предлагает более высокую ожидаемую доходность? с. Какова реальная доходность индексированной облигации?
Хеджирование и страхование
. Предположим, вы рассматриваете различные варианты финансирования покуп-L ки собственного дома. Вы можете заключить одно из следующих соглашений
* по выплате заемных денег, с фиксированной ежегодной ставкой в 8% на 7 лет, lt с фиксированной ежегодной ставкой в 8,5% на 15 лет, с фиксированной еже-
•' годной ставкой в 9% на 30 лет. Кроме того, вы можете привлечь финансовые
ресурсы на 30 лет, выплачивая проценты по плавающей ставке, которая повы-' шается и понижается вместе с базисной ставкой; или взять кредит на 30 лет с > плавающей ставкой, которая начинается с 6% с потолком роста 2% в год до 1 максимального значения в 12% и без ограничений в области минимума.
а. Предположим, вы считаете, что процентные ставки растут. Если вы хотите " полностью устранить риск от повышения процентных ставок на максимально длительный период времени, какой вариант вам больше подходит?
Ь. Что вы предпочтете — хеджирование или страхование? Почему?
с. Сколько вам будет "стоить" ваше решение в области управления риском за первый год, принимая во внимание указанные процентные ставки?
8. Еще раз прочитайте данные вопроса 7 и ответьте на следующие вопросы.
а. Если бы вы считали, что процентные ставки снижаются, то какой вариант выбрали бы?
Ь. С каким риском вы сталкиваетесь в этой финансовой операции?
с. Как вы можете застраховаться от риска? Во сколько вам это обойдется с точки зрения указанных процентных ставок?
9. Предположим, что вы собираетесь инвестировать в недвижимость. Как можно диверсифицировать такие инвестиции?
10. Предположим, что в таблице представлены исторические сведения о показателях доходности акций компаний Microsoft и Lotus Development Corporation.
Доходность акций: исторические сведения
| Год | Microsoft | Lotus Development Corp. |
| 10% 15% -12% 20% 7% | 9% 12% -7% 18% 5% |
а. Какова средняя доходность акций Microsoft Lotus'! b. Каково стандартное отклонение доходности Microsoft и Lotus?
с. Предположим, что доходность компаний Microsoft и Lotus описывается кривой нормального распределения со средним значением и со среднеквадратическим отклонением, вычисляемым по вышеуказанной методике. Определите для каждой акции диапазон доходности в пределах одного ожидаемого стандартного отклонения от среднего значения и в пределах двух ожидаемых стандартных отклонений от среднего значения.
ПРИЛОЖЕНИЕ
Долгосрочная аренда: устранение морального риска с точки зрения анализа затрат и результатов
О долгосрочной аренде (лизинге) мы уже говорили в главе 4, когда для определения, что дешевле — покупать автомобиль или брать его напрокат, — мы использовали концепцию приведенной стоимости. В результате анализа был сделан вывод о том, что имеет смысл арендовать автомобиль, если приведенная стоимость арендной платы (после уплаты налогов) меньше, чем расходы (после уплаты налогов), связанные с покупкой машины в кредит. В данном случае мы рассматривали только роль процент ных ставок и налогов, игнорируя влияние неопределенности относительно будуш611 цены машины. Однако ценовая неопределенность является важнейшим фактором, который следует учитывать при анализе аренды.
Предположим, например, что у вас есть привычка покупать новый автомобиль каждые три года. Вашей нынешней машине почти три года, и вы раздумываете над тем покупать новый автомобиль или взять его в аренду. Новая модель продается по иен 20000 долл. Вы можете купить новый автомобиль или взять его у дилера в аренду на 36 месяцев, выплачивая 402,84 долл. ежемесячно. Если вы купите автомобиль, дилер может оформить вам рассрочку на всю сумму (20000 долл.) под 8% годовых (APR), так что вы сможете ежемесячно выплачивать ссуду на покупку автомобиля в размере, который будет равняться сумме ежемесячной арендной платы (402,84 долл.)7. Заем полностью амортизируется в течение пяти лет, так что остаток задолженности по ссуде по истечении 36 месяцев составит 8907,06 долл. Издержки по уходу и ремонту, налоги, страховка в обоих случаях — при покупке и аренде — одинаковы.
В чем заключается разница между арендой автомобиля и покупкой его в кредит при таких условиях? В табл. 10А.1 представлены все необходимые расчеты.
В обоих случаях вы пользуетесь автомобилем на протяжении 36 месяцев и платите ежемесячно 402,84 долл. Разница состоит в том, что если вы купите автомобиль сейчас, то, продав его через три года (неясно, правда, по какой цене), вы должны выплатить остаток по ссуде в размере 8907,06 долл. Ваш чистый доход можно рассчитать как разницу между ценой автомобиля на рынке подержанных машин (через три года) и оставшейся задолженностью в сумме 8907,06 долл.
Таблица 10А.1. Аренда автомобиля к покупка его в кредит; что выгоднее Я
| Варианты выбора | Ежемесячный платеж, долл. | Конечные доходы, долл. |
| Аренда на три года Покупка в кредит с последующей продажей через три года Различие | 402,84 402,84 | 0 Цена перепродажи минус 8907,06 Цена перепродажи минус 8907,06 |
Однако если вы арендуете автомобиль, то спустя три года у вас не будет ни его, ни денег на новый. Это примерно то же, как если бы продали автомобиль заранее за 8907,06 долл. — за невыплаченный остаток по кредиту. Таким образом, при договоре аренды дилер как бы заранее соглашается перекупить ваш автомобиль через три года по цене, равной остатку вашего долга по ссуде8.
Если вы сегодня могли бы быть абсолютно уверены, что остаточная стоимость автомобиля через три года будет равна, например, 11000 долл., то, разумеется, вы купили бы автомобиль, а не брали его в аренду. Тогда через три года вы бы продали машину, выплатили остаток по кредиту (8907,06 долл.) и еще получили бы 2093 долл. разницы.
Но вы не знаете наверняка, какова будет цена автомобиля при перепродаже. Даже если вы будете очень бережно с ним обращаться, его цена спустя три года будет определяться множеством факторов (например, вкусами потребителей, стоимостью бензина, Уровнем экономической активности), которые трудно оценить в настоящий момент.
APR служит для обозначения годовой процентной ставки; о ней речь шла в главе 4. Приусло-Wu ежемесячных платежей APR величиной 8% равна ежемесячной процентной ставке в/?%.
В реальной жизни в договоры об аренде включаются оговорки, призванные предостеречь клиентов от небрежного обращения с автомобилем и от возможности повреждения. Например, клиент °олз1сен доплачивать за превышения определенного показателя километража и за повреждение ма-ны. Во многих договорах аренды предусмотрено, что клиент имеет право, хотя и не обязан, вы-'Упить автомобиль по истечение срока аренды по заранее установленной цене. Это право покупки играет ту же роль, что и опцион "колл ". Более подробно об оценке стоимости опционов мы поговори в главе 15.