Рыночная привлекательность

Рыночная привлекательность фирмы означает уровень доверия к ней со стороны фактических и потенциальных инвесторов, кредито­ров, покупателей продукции. Это обобщающий термин для обозначе­ния инвестиционной (в фирму выгодно вкладывать деньги на долго­срочной основе) и контрагентской (фирма аккуратно выполняет свои обязательства, а потому с ней возможны долгосрочные бизнес-отноше­ния) привлекательности фирмы.

Стремление к повышению рыночной привлекательности фирмы проявляется в так называемой рыночной активности. Этот термин име­ет различные интерпретации. С позиции компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, он означает комплекс мероприятий, способст­вующих стабильному ее положению на рынке капитала в плане динами­ки рыночных индикаторов. С позиции других компаний рыночная ак­тивность подразумевает контроль за динамикой рынка капитала, имею­щий целью выявление общеэкономических и отраслевых тенденций, оценку положения основных конкурентов и (или) компаний, опреде­ляющих «погоду» в конкретном секторе производства товаров и услуг, формирование эффективного инвестиционного портфеля и др. Поэто­му в развитой рыночной экономике подавляющее число компаний в той или иной степени связано с рынком капитала. Целесообразность обще­ния с рынком (в плане мобилизации финансовых ресурсов, в спекуля­тивных целях, с позиции оценки конъюнктуры рынков и т. п.) оценива­ется по результатам анализа ряда финансовых индикаторов. Охаракте­ризуем наиболее значимые из них.

Доход (прибыль) на акцию(Earnings Per Share, EPS). Представля­ет собой отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину диви­дендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций. Именно этот показатель в значительной степени влияет на ры­ночную цену акций, поскольку он рассчитан на широкую публику -владельцев обыкновенных акций. Рост этого показателя или, по край­ней мере, отсутствие негативной тенденции способствуют увеличению операций с ценными бумагами данной компании, повышению ее инве­стиционной привлекательности. Необходимо подчеркнуть, что повы­шение цены находящихся в обращении акций компании, естественно, не приносит непосредственного дохода эмитенту, вместе с тем этот про­цесс сопровождается косвенными доходами, например: растет доход от капитализации, что стимулирует действующих акционеров к реинве-

стированию прибыли в активы компании; возрастает резервный заем­ный потенциал компании; становится возможным размещать вновь эмитируемые ценные бумаги на более выгодной основе и т. п.

Коэффициент котируемости акции{Price/Earnings Ratio, Р/Е). Рас­считывается как частное от деления рыночной цены акции на доход на акцию. Коэффициент Р/Е служит индикатором спроса на акции данной компании, поскольку показывает, как много согласны платить инвесто­ры в данный момент за один рубль прибыли на акцию. Относительно высокий рост этого показателя в динамике указывает на то, что инве­сторы ожидают более быстрого роста прибыли данной фирмы по срав­нению с другими. Акции компаний (или отдельных сегментов рынка, или рынка в целом) с низким значением индикатора Р/Е могут рассмат­риваться как объект выгодного приобретения (естественно, если есть ожидания, что динамика доходов компании будет нарастать), считается, что акции относительно дешевы. Этот показатель уже можно использо­вать в пространственных (межхозяйственных) сопоставлениях. Компа­ниям, имеющим относительно высокое значение коэффициента устой­чивости экономического роста, характерно, как правило, и высокое зна­чение показателя Р/Е. Значение Р/Е может ощутимо варьировать по странам, рынкам: в настоящее время на мировых финансовых рынках Р/Е варьирует в пределах 10—12. В истории были ситуации, когда зна­чение Р/Е было очень высоким (например, в Китае оно достигало 60), что впоследствии привело к падению рынка. Иными словами, неоправ­данно высокий рост коэффициента Р/Е в целом на финансовом рынке обычно свидетельствует о разрастании «финансового пузыря».

Дивидендная доходность акции(Dividend Yield) выражается отно­шением дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной цене. В компаниях, расширяющих свою деятельность путем капитализирова­ния большей части прибыли, значение этого показателя относительно невелико. Дивидендная доходность акции характеризует процент воз­врата на капитал, вложенный в акции фирмы. Это прямой эффект. Есть еще и косвенный (доход или убыток), выражающийся в изменении це­ны на акции данной фирмы и характеризующийся показателем капита­лизированной доходности.

Дивидендный выход(Dividend Payout) рассчитывается путем деле­ния дивиденда, выплачиваемого по акции, на прибыль на акцию. Наи­более наглядное толкование этого показателя — доля чистой прибыли, выплаченная акционерам в виде дивидендов. Значение коэффициента зависит от инвестиционной политики фирмы. С этим показателем тес­но связан коэффициент реинвестирования прибыли, характеризующий ^ее долю, направленную на развитие производственной деятельности. Сумма значений показателя дивидендного выхода и коэффициента ре­инвестирования прибыли равна единице.

Коэффициент рыночной оценки акции(Market-to-Book Ratio) есть отношение рыночной цены акции к ее книжной (учетной) стоимости.

Раздел III. Корпоративные финанс|

гпава 13. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы

(13.2)

Книжная стоимость характеризует долю собственного капитала, прихо­дящегося на одну акцию. Таким образом, она складывается из номи­нальной стоимости (т. е. стоимости, проставленной на акции, по кото­рой она учтена в акционерном капитале), доли эмиссионной прибыли (накопленной разницы между рыночной ценой проданных акций и их номинальной стоимостью) и доли накопленной и вложенной в развитие фирмы прибыли. Значение коэффициента рыночной оценки больше единицы означает, что потенциальные акционеры, приобретая акцию, готовы дать за нее цену, превышающую бухгалтерскую оценку реально­го капитала, приходящегося на эту акцию на данный момент.

Коэффициент Тобина(или ^-отношение, <y-ratio)представляет со­бой рыночную характеристику инвестиционной привлекательности фирмы. Логически этот индикатор тесно связан с предыдущим коэффи­циентом; различие в том, что при расчете коэффициента котировки ак­ции используется отчетный баланс, т. е. учетные цены, тогда как коэф­фициент Тобина полностью ориентируется на рыночные цены. Этот по­казатель является основным в арсенале профессиональных рейдеров, выявляющих недооцененные на фондовом рынке фирмы с целью их враждебного поглощения.

Известны два подхода к его исчислению: в первом случае сопостав­ляются рыночная капитализация фирмы и величина ее чистых активов в рыночной оценке; во втором случае сравниваются совокупная рыноч­ная цена акций и облигаций фирмы с восстановительной стоимостью активов фирмы, очищенной от краткосрочных обязательств (формулы 13.1 и 13.2 соответственно):

MV_S + MV_d RC„ '

где MV_S — совокупная рыночная цена акций фирмы, т. е. ее рыночная капитализация;

MV„_a — величина чистых активов в рыночной оценке;

MVd — рыночная стоимость долговых обязательств фирмы;

RC_a — текущая рыночная стоимость активов фирмы, очищенная от краткосрочных обязательств.

Первый алгоритм, являющийся основным в финансовой аналитике, построен с позиции собственников фирмы. В числителе показана теку­щая рыночная стоимость фирмы, понимаемой как обычный товар, про­дающийся на рынке; в знаменателе — та стоимость, которая теоретиче­ски достанется собственникам фирмы в случае ее ликвидации и распро­дажи активов по частям. Фирма — не есть «некий набор активов»; она представляет собой некий самостоятельный субъект бизнес-отноше­ний, стоимостная оценка которого (с позиции собственников) ни в коем случае не может быть сведена к оценке чистых активов. Любая успешно

работающая фирма обладает гудвиллом, т. е. некоторым нематериаль-_HbiM активом, представляющим собой фактор генерирования дополни­тельных доходов¹. Этот фактор не отражен в балансе, но, безусловно, учитывается рынком. Отсюда следует очевидный вывод — для успешно функционирующей фирмы числитель дроби должен превосходить ее знаменатель. Чем больше расхождение, т. е. чем больше значение коэф­фициента Тобина превосходит единицу, тем более перспективной рас­сматривается рынком фирма. Напротив, значение q-отношения, суще­ственно меньшее единицы, означает, что возможна банальная операция, сулящая прибыль, — приобретение фирмы с последующей распродажей ее активов².

Второй алгоритм строится с позиции инвесторов, т. е. собственни­ков фирмы и лендеров. Дело в том, что в экономическом смысле разни­цы между финансированием фирмы собственниками и лендерами нет — в обоих случаях фирме предоставляются ресурсы на долгосроч­ной основе. Поэтому существует еще одна рыночная оценка — так назы­ваемая совокупная рыночная стоимость фирмы; она и представлена в числителе дроби. Что касается знаменателя, то здесь представлена ры­ночная оценка активов фирмы, очищенная от краткосрочных обяза­тельств. Вновь имеем ту же закономерность: для успешно функциони­рующей фирмы значение ^-отношения должно быть больше 1. Если q < 1, то это первый признак того, что фирма может стать объектом вра­ждебного поглощения (подробнее см. в работе [Ковалев, 2007(6), с. 848-851]).

Финансовое планирование

Планирование входит в число общих функций управления, имма­нентно присущих любой функционирующей социально-экономической системе. Именно в рамках планирования разрабатываются дерево це­лей и система мероприятий по их достижению, служащие индикатора­ми успешности работы предприятия в целом с позиции его собственни­ков. В зависимости от уровня планирования эти цели и мероприятия могут иметь различное наполнение, количественное выражение, сте­пень обобщения (детализации) и др.

Необходимость составления планов определяется многими причи­нами. Выделим некоторые из них, являющиеся, по нашему мнению, ос-

¹ Подробно о гудвилле (в отечественной литературе иногда используют термин
«Деловая репутация») см. в работе [Ковалев, 2007(6), с. 303—329].

² Данная операция, осуществляемая рейдерами путем скупки контрольного паке­
та акций, как раз и представляет собой враждебное поглощение фирмы в классическом
(но не криминальном!) его понимании. Враждебность здесь трактуется с позиции
^т°ч-менеджеров фирмы, поскольку смена собственника (даже если не произойдет лик­
видация фирмы) почти наверняка означает и смену знаковых фигур ее управленческо-
^1X1 персонала.

Раздел III. Корпоративные финат

Глава 13. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы 471

новными: неопределенность будущего; координирующая роль плана; оптимизация экономических последствий; ограниченность ресурсов.

В любой компании разрабатывается множество планов, однако ос­новными из них являются стратегический, производственный и финан­совый; первый разрабатывается в системе стратегического планирова­ния, два других — в основном в системе оперативного планирования. Что касается системы тактического планирования, то здесь, как прави­ло, речь идет о локальных бизнес-планах по развитию действующих и разработке новых производственных линий и производств. И в стра­тегическом плане, и в локальном бизнес-плане тем не менее обязатель­но присутствуют более или менее детализированные финансовые раз­делы, включающие данные о предполагаемых инвестициях, объемах реализации в стоимостном выражении, основных параметрах расходов и затрат, рентабельности и др. Целесообразность обособления такого раздела в самостоятельный финансовый план зависит от различных факторов.

В зависимости от вида и масштабов деятельности предприятия фи­нансовый план может структурироваться по-разному. Вместе с тем не­сложно выделить три блока, являющихся, по сути, инвариантными для любой системы планирования. Они определяются очевидными посыла­ми о том, что финансовый план должен давать прогнозную оценку: а) будущего финансового состояния; б) баланса доходов и расходов; в) движения денежных средств. Эти оценки формируются в виде так называемых бюджетов¹. Каждый из бюджетов не только дает представ­ление о будущем финансовом положении, но и в известном смысле за­дает ориентиры (плановые задания) по основным показателям.

Бюджет формирования и распределения финансовых ресурсов (прогнозный баланс).Дает прогнозную оценку финансового состояния предприятия. Необходимо спрогнозировать остатки по основным ба­лансовым статьям: денежные средства, дебиторская задолженность, за­пасы, внеоборотные активы, кредиторская задолженность, долгосроч­ные пассивы и др. Каждая укрупненная балансовая статья оценивается по стандартному алгоритму, представляющему собой, по сути, мини-ба­ланс:

¹ Заметим, что какого-либо строгого и общепринятого разграничения понятии план и бюджет нет. В частности, достаточно распространен подход, согласно которому план — это более объемлющее понятие, нежели бюджет, поскольку он включает в себя весь определенным образом упорядоченный спектр действий, направленных на дости­жение некоторых целей, причем эти действия могут описываться не только с помощью формализованных, количественных оценок, но и путем перечисления ряда неформа-лизуемых процедур. Бюджет — это более узкое понятие, подразумевающее количест­венное представление плана действий, причем, как правило, в стоимостном выраЖ^е' нии. Таким образом, здесь акцент делается, во-первых, на доминанту стоимостной ком­поненты в бюджетировании и, во-вторых, на существенно большую определенность, проработанность и детализированность бюджета.

. статья актива: В_е = B_h + T_d - Т_с,

статья пассива: В_е = B_b+ Т_с— T_d , где В_е — конечное сальдо (расчетная величина);

Вь — начальное сальдо (из отчетности);

Т_с — оборот по кредиту (прогнозная оценка);

Td — оборот по дебету (прогнозная оценка).

В частности, для любой статьи раздела «Дебиторы» оборот по дебе­ту представляет собой прогнозную оценку продажи товаров по безна­личному расчету с отсрочкой платежа; оборот по кредиту — прогноз по­ступлений от погашения дебиторской задолженности.

Бюджет доходов и расходов (прогнозный отчет о прибылях и убытках).Нужно рассчитать прогнозные значения: объема реализа­ции, себестоимости реализованной продукции, коммерческих и управ­ленческих расходов, расходов финансового характера (проценты к вы­плате по ссудам и займам), налогов к уплате и др. Большая часть исход­ных данных формируется в ходе построения операционных бюджетов, т. е. бюджетов, определяющих производственную деятельность (бюд­жет продаж, бюджет запасов сырья, бюджет прямых расходов и др.). Ве­личину налоговых и прочих обязательных платежей можно рассчитать по среднему проценту.

Бюджет денежных средств (прогнозный отчет о движении денеж­ных средств).В данном случае речь не идет о распространении струк­туры одноименной отчетной формы на результаты прогнозного анали­за. Имеется в виду, что при составлении финансового плана в требуе­мой временной градации будут приведены систематизированные дан­ные о притоках и оттоках денежных средств в планируемом периоде. Необходимость таких оценок достаточно очевидна. Например, в соот­ветствии с бизнес-планом предприятие предполагает в конце третьего квартала «-го года приобрести дорогостоящую технологическую ли­нию. Прогнозная форма как раз и должна удостоверить, что предпри­ятие будет к этому времени обладать требуемой суммой денежных средств.

Планирование и бюджетирование теоретически осуществляются с различной степенью гибкости и вариабельности исходных параметров и (или) целевых показателей; в частности, возможны два варианта дей­ствий: а) установление плановых заданий, следование которым должно быть неукоснительным; б) установление коридоров возможного варьи­рования факторов (целевых показателей) с последующей корректиров­кой значений корреспондирующих показателей. Именно второй вари-^ант представляется предпочтительным для крупных многопрофильных производств, имеющих резервы мощностей и различные варианты их Использования в зависимости от складывающейся конъюнктуры рынка, ^тот вариант реализуется с помощью системы гибкого бюджетирования {flexible budgeting). Гибким называется бюджет, обладающий следую­щими характеристиками: 1) выбран целевой показатель (в принципе,

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 13. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы

возможна идентификация нескольких показателей), к которому «при­вязываются» другие значимые факторы; 2) заданы формальные зависи­мости между целевым показателем и основными зависимыми фактора­ми; 3) предусмотрена система имитационного моделирования, в кото­рой задание различных значений целевого показателя приводит к фор­мированию многовариантных бюджетов; 4) предусмотрена система обратной связи, позволяющая вносить текущие корректировки в сово­купность бюджетов. В качестве целевого показателя чаще всего берется объем производства (в натуральных единицах); в принципе возможна ситуация, когда отдельные параметры «привязаны» к различным базам (подобное необходимо, например, для распределения отдельных видов накладных расходов). Кроме того, изначально задается некий базисный вариант значений основных параметров, отклонениями от которых варьируют в ходе имитационного моделирования. Подробнее о плани­ровании и бюджетировании см. в работах [Ковалев, 2007(6), с. 394—435; Лихачева].