Теория структуры капитала

Традиционный подход к финансовому левериджу заключается в признании возможности выбора оптимальной структуры капитала, при которой преимущества заемного финанси­рования оказываются выше удорожания собственного капитала, возникающего вследствие увеличения финансовой зависимости компании. Иными словами, оптимальная струк­тура капитала означала достижение минимального значения средневзвешенных из­держек по привлечению капитала (WACC). Это равносильно максимизации рыноч­ной стоимости компании.

Признавая возможность оптимизации структуры капитала, традиционный подход не предлагает каких-либо строгих методов ее расчета: он базируется на интуиции и апелли­рует к здравому смыслу. При его использовании учитываются следующие взаимосвязи между отдельными финансовыми показателями:

V = E + D, (9)

где V – общая стоимость компании;

r_E – требуемый уровень доходности (ставка дисконтирования) собственного капитала;

r_D – требуемый уровень доходности (ставка дисконтирования) заемного капитала.

, (10)

где r_D – издержки по привлечению заемного капитала.

(11)

(12) или (13) или , (14)

где p_S– внутренняя (справедливая) стоимость 1 акции;

N₀ – первоначальное количество акций в обращении;

N – фактическое количество акций в обращении.

, (15)

где WACC – средневзвешенные посленалоговые издержки по привлечению капитала.

(16)

Традиционный подход утверждает, что при небольшом увеличении доли заемного ка­питала (D/V) требуемый уровень доходности собственного капитала (r_E) останется неизменным, поэтому величина WACC снизится. То есть, возможен выбор оптималь­ной структуры капитала, минимизирующей WACC и максимизирующей общую стои­мость фирмы (V).

Данная оптимизация структуры капитала базируется на важном до­пущении: акционеры «почти не замечают» небольшого увеличения доли заемных средств и, если и реагируют на него, то не очень сильно, так что удорожание собственного капи­тала на первых порах не компенсирует всех преимуществ финансового левериджа. Совре­менная теория структуры капитала отвергает данное допущение: М. Миллер и Ф. Модильяни доказали, что увеличение стоимости собственного капитала начинается сразу с привлечением первого рубля заемных средств. Математическая формула, по которой происходит это удорожание (вторая теорема Модильяни-Миллера (ММ2) с учетом нало­гообложения прибыли) имеет следующий вид:

r_E = r_A + (r_A – r_D) × (1 – t) × D / E (17)

где r_A – уровень ожидаемой доходности активов для предприятий данного класса (от­расли).

В соответствии с этой формулой, рост издержек по привлечению собственного капитала (r_E) перевесит все преимущества заемного финансирования, за ис­ключением одного – налоговой защиты по процентам за кредит. Поэтому, единственным фактором, влияющим на снижение WACC (и соответственно – на рост стоимости бизнеса V), будет сумма экономии на налогах:

V_L = V_U + D × t, (18)

где V_L – стоимость «рычагового» предприятия (использующего заемное финансирова­ние);

V_U – стоимость «нерычагового» предприятия (не использующего заемного финансирова­ния).

Рассчитаем величину r_E по формуле (17) в предположении, что объем заемного финансирования составит 35 млн. руб. (максимальная величина из рассмотренного ранее примера). Уровень ожидаемой доходности активов равен доходности собственного капитала для предприятия без финансового левериджа (r_Е^U) или 11% (см. 1 строку табл. 4).

Полученное значение WACC ниже цены капитала при отсутствии финансового левериджа (11%). Теоретически, оптимальной будет структура капитала со стопроцентным заемным финансированием, что невозможно по определению, так как в этом случае кредиторы компании превратятся в ее владельцев. В стремлении к оптимизации структуры капитала, предприятие может довести себя до банкротства.

Для практического применения модели Модильяни-Миллера необходимо установить предельные уровни заимствований, после которых риск невозврата (либо неуплаты процентов) становится неприемлемо высоким. Очевидно, что превышение такого лимита заставит кредиторов увеличить цену заемного капитала (r_D), что снизит привлекательность этого источника финансирования и повысит уровень WACC. В этих условиях дальнейшее увеличение доли заемных средств станет неприемлемым.

В качестве количественного измерителя допустимого уровня финансовой зависимости можно предложить широко известный финансовый коэффициент, отражающий соотношение операционной прибыли и процентов за кредит – так называемый коэффициент покрытия процентов (EBIT/I). Он широко используется в практике финансового анализа для оценки способности анализируемого предприятия оплачивать проценты по кредиту. В качестве ориентира можно использовать общепринятое «нормальное» значение данного коэффициента, равное четырем. Предприятие может продолжать наращивание заимствований до тех пор, пока фактическое значение коэффициента покрытия процентов остается ниже 4.